由于歷史的原因和人們認(rèn)識上的不足，中國在發(fā)展資本市場過程中存在著問題，除了全球市場共同面臨的透明度問題外，我們的制度設(shè)計亦存在嚴(yán)重的缺陷。股權(quán)分置的存在使中國資本市場發(fā)展和上市公司成長失去了內(nèi)在動力。上市公司的股權(quán)分置和資本市場上權(quán)、責(zé)、利、險不清的資金循環(huán)體系混合在一起，必然造就具有內(nèi)在制度缺陷的資本市場。這樣的資本市場是沒有生命力的。為此，必須進(jìn)行資本市場的制度變革。2005年5月啟動的股權(quán)分置改革是資本市場制度變革最重要的內(nèi)容。

為什么必須進(jìn)行股權(quán)分置改革

已有的分析表明，股權(quán)分置既是上市公司“融資饑渴癥”產(chǎn)生的制度基礎(chǔ)，又是資金使用效率低下、業(yè)績不斷下滑、關(guān)聯(lián)交易盛行，內(nèi)幕交易頻頻的重要原因。我們在2004年中國資本市場研究報告即《中國資本市場：股權(quán)分裂與流動性變革》一書中曾指出，股權(quán)分置對中國資本市場的未來發(fā)展有八大危害，并對這八大危害進(jìn)行了深入分析。實(shí)際上在這八大危害中，又有三大最嚴(yán)重的危害。它們分別是：股權(quán)分置把上市公司變成股東之間的利益>中突體，而不是利益共同體；股權(quán)分置損害了資本市場的定價功能；股權(quán)分置使資本市場不可能形成有助于企業(yè)長期發(fā)展的科學(xué)考核標(biāo)準(zhǔn)和有效激勵機(jī)制。這三大最嚴(yán)重的危害使中國資本市場喪失了發(fā)展的動力。

如何進(jìn)行股權(quán)分置改革

在推進(jìn)股權(quán)分置改革過程中，我們首先必須清楚，股權(quán)分置改革所要實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略目標(biāo)是什么。我們認(rèn)為；股權(quán)分置改革所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)主要有五個：

目標(biāo)之一建立資本市場未來發(fā)展可預(yù)期的制度平臺。在股權(quán)分置時代，資本市場的制度變量是不確定的+投資者無法明確地預(yù)期三分之二非流通股的未來走向，從而使市場始終處于動蕩之中，找不到未來發(fā)展的方向。對市場以外的制度變量，政府有責(zé)任給投資者以明確的預(yù)期。股權(quán)分置改革的重要目標(biāo)，就是要建立一個可預(yù)期的制度平臺，通過股權(quán)分置改革消除制度的不確定性給市場帶來的潛在風(fēng)險。

目標(biāo)之二促使上市公司成為股東的利益共同體。如前所述，在股權(quán)分置條件下，上市公司股東之間的目標(biāo)函數(shù)是不盡一致的。股權(quán)分置改革將由原來的兩個互有沖突的目標(biāo)函數(shù)統(tǒng)一為共同追求資產(chǎn)市值的最大化，以實(shí)現(xiàn)利益的共同趨向。有了共同的利益，才會有共同的目標(biāo)。這是中國資本市場永遠(yuǎn)不竭的發(fā)展動力。

目標(biāo)之三建立市場化的資產(chǎn)定價機(jī)制，促進(jìn)收購兼并活動的有效進(jìn)行。沒有存量資源的重組和公司間的收購兼并，資本市場就會失去應(yīng)有的活力，就會簡單地淪落為圈錢融資的場所，就金融功能的結(jié)構(gòu)而言，資本市場功能是對商業(yè)銀行功能的升級。資本市場所具有的資產(chǎn)定價功能是金融功能升級的基本特征，也是資本市場恢復(fù)本色作用的前提。所以，完善，健全資本市場的資產(chǎn)定價功能，是股權(quán)分置改革追求的一個戰(zhàn)略目標(biāo)。

目標(biāo)之四為建立一個有利于企業(yè)長期發(fā)展的有效的激勵機(jī)制奠定基礎(chǔ)。在實(shí)踐中，有些公司在推出股權(quán)分置改革方案時附加提出了以期權(quán)獎勵為核心的激勵機(jī)制。這說明人們認(rèn)識到激勵機(jī)制特別是期權(quán)激勵必須以全流通的市場為基礎(chǔ)。當(dāng)然，當(dāng)前的主要任務(wù)是推進(jìn)股權(quán)分置改革，先搭臺后演戲。

目標(biāo)之五恢復(fù)并完善資本市場存量資源的配置功能，增強(qiáng)資本市場整合存量資源的能力，從而達(dá)到提升產(chǎn)業(yè)競爭力的目標(biāo)。

股權(quán)分置改革就是試圖實(shí)現(xiàn)上述五大目標(biāo)。應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)的是，把上市公司建成所有股東的利益共同體是五大目標(biāo)中的核心目標(biāo)。我們必須堅(jiān)決徹底地消除非流通股股東侵害流通股股東利益的制度基礎(chǔ)，使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。這是股權(quán)分置改革的核心出發(fā)點(diǎn)。

股權(quán)分置改革應(yīng)遵循的基本原則

在實(shí)踐中，股權(quán)分置改革應(yīng)遵循三個基本原則：

第一，統(tǒng)一組織，市場化決策(股東決策)原則。在股權(quán)分置改革方案的設(shè)計中，我們必須堅(jiān)決反對一個標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一決策的原則。上市公司差異很大，這些差異有些來自于行業(yè)的不同，有些來自于公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的差異等，解決如此復(fù)雜的問題，用一個標(biāo)準(zhǔn)，幾個人決策肯定會失敗。股權(quán)分置改革的直接目標(biāo)是要解決非流通股的流動性問題，這實(shí)際上是兩類股東之間的利益調(diào)整問題，只要遵守法律程序，兩類股東同意的比例超過法定比例，什么樣的解決方案都可以。政府及監(jiān)管部門對此沒有審批權(quán)，實(shí)行的只能是備案制。

第二，方案多樣性原則。股東自行決策必然會出現(xiàn)多樣化的方案，如轉(zhuǎn)增股份，送股，縮股，資產(chǎn)重組等股權(quán)分置改革方案。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，未來可能還會出現(xiàn)其他類型的方案。所以，中國資本市場真正的金融創(chuàng)新，可能在于股權(quán)分置改革方案的設(shè)計上，因?yàn)檫@種特殊的制度安排只有中國才有。

第三，股東自愿原則和分類投票原則。自愿原則主要是針對非流通股股東的，而分類投票原則則是一種程序原則，主要針對流通股股東而言。是否申請獲取資產(chǎn)(股票)的流動權(quán)，應(yīng)尊重非流通股股東的意愿。為防止霸王條款的出現(xiàn)，在程序上必須實(shí)行分類投票原則。

股權(quán)分置改革中對價支付的法律依據(jù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

股權(quán)分置改革的核心議題是“對價”。

在金融理論中，任何能夠給未來帶來收益的權(quán)力都是可以定價的。一種資產(chǎn)(權(quán)力)有沒有價格，不在于其物理形態(tài)，而在于未來帶來現(xiàn)金流的能力。給未來帶來收益的權(quán)力進(jìn)行證券化，無論其支持資產(chǎn)是否具有物理形態(tài)，都是一種具有流動性的金融資產(chǎn)。實(shí)際上，金融資產(chǎn)已經(jīng)越來越虛擬化。資產(chǎn)的流動權(quán)是一種可能為持有者帶來收益的權(quán)力。如果非流通股要獲得與流通股相同的流動權(quán)，那就意味著非流通股股東要為此付出相應(yīng)的價格。非流通股股東之所以要申請獲取這種權(quán)力，是因?yàn)檫@種權(quán)力能給非流通股股東帶來新的潛在利益。

如果非流通股股東不想獲取資產(chǎn)的流動權(quán)是否可以?從法律角度看，當(dāng)然可以。這涉及到股權(quán)分置改革的一個重要原則——自愿原則的理解。我們認(rèn)為，對那些不愿意進(jìn)行股權(quán)分置改革的非流通股股東和上市公司可以給予某種政策上的限制。如對進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司所得稅減半(現(xiàn)在已實(shí)行)，不進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司不享有這種優(yōu)惠政策；提高維持股權(quán)分置狀態(tài)的上市公司的融資標(biāo)準(zhǔn)，制定更加嚴(yán)格的關(guān)聯(lián)交易規(guī)則，從政策上制約這類公司的非流通股股東試圖通過股權(quán)分置來獲得超市場的制度性收益。

政策的設(shè)計必須有利于股權(quán)分置的改革。股權(quán)分置改革的核心目標(biāo)是維護(hù)上市公司作為股東們的利益共同體，使上市公司成為財富的創(chuàng)造者而不是財富的掠奪者。

股權(quán)分置改革中具體的對價標(biāo)準(zhǔn)或?qū)r率如何確定?

在股權(quán)分置改革的具體方案設(shè)計過程中，有一個問題圍繞著我們對價率如何確定?從原則上說，不存在一個對所有上市公司都適用的不變的，統(tǒng)一的對價支付標(biāo)準(zhǔn)。然而，種種跡象表明，不同上市公司的具體對價率似乎存在向某一個標(biāo)準(zhǔn)收斂的趨勢。我們認(rèn)為，客觀上的確存在一個市場平均對價率，上市公司的具體對價率實(shí)際上圍繞著這個市場平均對價率而上下波動。30％可能是這個市場的平均對價率。

市場平均對價率的基本依據(jù)來自于配股，增發(fā)價格的確定機(jī)制。股權(quán)分置改革可視為是一種動態(tài)的存量發(fā)行行為，其發(fā)行價格與增量發(fā)行(配股、增發(fā))價格具有相互的參照性。在實(shí)踐中，配股和增發(fā)的價格確定一般是以某日(通常是股權(quán)登記日)市場收盤價前15天平均價的6折到8折為標(biāo)準(zhǔn)，30％的市場平均對價率即以此為基礎(chǔ)而形成。

股權(quán)分置改革完成后中國資本市場會發(fā)生何種變化

如果股權(quán)分置改革能順利完成，資本市場資金管理體系的結(jié)構(gòu)性改革也能順利推進(jìn)，那么研究未來中國資本市場所可能出現(xiàn)的新問題、新特征是具有戰(zhàn)略意義的。在這個問題上，有一點(diǎn)可以肯定，那就是過去和現(xiàn)在盛行于中國資本市場的帶有股權(quán)分置特征的行為會逐步減少，某些新的問題可能會出現(xiàn)。

股權(quán)分置改革完成后，資本市場的資產(chǎn)估值功能將逐步恢復(fù)并不斷完善，實(shí)現(xiàn)從賬面值定價到盈利能力定價的過渡。資產(chǎn)的定價功能是資本市場最基礎(chǔ)的功能之一，它是資本市場推動存量資源配置的基礎(chǔ)，也是重組、并購活動有效進(jìn)行的前提。

在股權(quán)分置時代，人們重視運(yùn)用“凈資產(chǎn)”這樣的財務(wù)指標(biāo)來評判資產(chǎn)價值的高低，因而有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)這樣的規(guī)定。股權(quán)分置改革完成后，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)的規(guī)定將失去存在的基礎(chǔ)。資產(chǎn)估值的核心理念將從“賬面”轉(zhuǎn)向“市場”，將從“過去”轉(zhuǎn)向“未來”。從資產(chǎn)估值的角度看，“凈資產(chǎn)”這樣的指標(biāo)將不斷淡出。持續(xù)成長能力核心競爭力和未來現(xiàn)金流等將成為資產(chǎn)估值的核心變量。

股權(quán)分置改革完成后，市場有效性會有一定程度的提高，“政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。股權(quán)分置時代，資本市場的資產(chǎn)價值變動與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動基本上沒有什么正相關(guān)性，在相當(dāng)長時期里，甚至呈現(xiàn)出相反變動的關(guān)系：一方面是國民經(jīng)濟(jì)的快速增長，另一方面則是資本市場資產(chǎn)價值的不斷縮水。股權(quán)分置改革完成后，資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度會得到改善，從我們對成熟市場國家研究得出的結(jié)論看，資產(chǎn)價值的增長速度在最近20年中實(shí)際上是快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長的。

有一個問題，我們似平必須回答：股權(quán)分置改革后作為資產(chǎn)價格變動綜合性反映的股價指數(shù)會朝什么方向變動?概而言之，短期看，隨著非流通股禁售期的不斷臨近，市場可能面臨著沽盤的壓力，但從長期看，我們沒有理由對這個市場的未來產(chǎn)生擔(dān)憂。否則，我們就沒有必要進(jìn)行股權(quán)分置改革。

股權(quán)分置改革完成后，資本市場的功能將發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)型，從“貨幣池”轉(zhuǎn)為“資產(chǎn)池”。在資本市場不存在或不發(fā)達(dá)時期，金融體系的核心功能除了提供支付清算外，還充當(dāng)資金媒介的角色，即發(fā)揮“貨幣池”的作用?！柏泿懦亍弊畲蟮墓δ芫褪且粤髁康姆绞秸{(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，以媒介的方式配置資源。資本市場所具有的分散風(fēng)險、儲備財富的功能說明資本市場本質(zhì)上是“資產(chǎn)池”，而不是“貨幣池”。資本市場從“貨幣池”到“資產(chǎn)池”的轉(zhuǎn)型，意味著資本市場將成為全社會的財富(資產(chǎn))管理中心。隨著經(jīng)濟(jì)的市場化特別是金融化程度的提高，社會需要一個流動性很好。具有風(fēng)險分散功能的財富管理機(jī)制。

正是從這個意義上說，基于風(fēng)險管理的資產(chǎn)增值服務(wù)是最高端的金融服務(wù)，也是全球金融機(jī)構(gòu)不斷努力的方向。基于風(fēng)險管理的資產(chǎn)增值服務(wù)，是以發(fā)達(dá)的，能夠發(fā)揮“資產(chǎn)池”功能的資本市場為基礎(chǔ)的。

股權(quán)分置改革后的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理有可能會發(fā)生重要變化。一般認(rèn)為，在公司治理結(jié)構(gòu)相對完善的上市公司，控股股東承擔(dān)了責(zé)任股東的角色，對公司的發(fā)展負(fù)有全面責(zé)任。在中國這樣一個市場機(jī)制并不發(fā)達(dá)的社會，一股獨(dú)大在有充分監(jiān)督和約束的情況下，可能比內(nèi)部人控制的公司治理結(jié)構(gòu)要好得多。有約束的一股獨(dú)大的公司治理結(jié)構(gòu)畢竟還存在一個責(zé)任股東，而內(nèi)部人控制的公司治理結(jié)構(gòu)一定是利欲熏心，沒有任何信用可言。

中國的經(jīng)理人，總體而言，既沒有外在的市場約束，又缺乏內(nèi)在的道德修煉。所以可以斷言，建立在股權(quán)分散化基礎(chǔ)上的內(nèi)部人控制的公司治理結(jié)構(gòu)是完全不可取的。正是從這個意義上說，研究股權(quán)分置改革后的市場特征以及可能出現(xiàn)的新問題，具有重要的政策預(yù)警意義。

股權(quán)分置改革完成后的股東特別是大股東的反市場行為會得到有效遏制。我們知道，在股權(quán)分置時代，大股東的利益獲取最先是從股東之間的利益博弈開始的，股東之間利益博弈完成后才轉(zhuǎn)向市場上企業(yè)之間的博弈，股權(quán)分置改革完成后，由于形成了股東之間共同的利益平臺，股東具有共同的利益趨向，所以，股東特別是大股東的利益獲取不主要來自于公司內(nèi)部股東之間的利益博弈，而主要來自于市場上企業(yè)之間的競爭。

股權(quán)分置改革完成后上市公司的考核目標(biāo)將從靜態(tài)目標(biāo)轉(zhuǎn)為動態(tài)目標(biāo)。股權(quán)分置時代，控股股東的利益不是通過資產(chǎn)市值變動來實(shí)現(xiàn)，而主要是通過高溢價融資來實(shí)現(xiàn)的。包括控股股東在內(nèi)的非流通股股東非常清楚自身利益的實(shí)現(xiàn)管道。他們基本上不關(guān)心資產(chǎn)市值(股票價格)的高低。股權(quán)分置改革完成后，由于大股東的目標(biāo)函數(shù)與公司的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，資產(chǎn)市值的最大化成為全體股東的共同目標(biāo)，也成為考核經(jīng)營管理層的核心目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上實(shí)施的激勵將從短期效應(yīng)轉(zhuǎn)向長期發(fā)展。

股權(quán)分置改革完成后的信息披露與透明度可能面晦更加嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。從中國的現(xiàn)實(shí)看，股權(quán)分置時代上市公司的虛假信息披露頻繁發(fā)生，其主要動機(jī)是使其財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到上市或再融資標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)分置改革完成后，由于控股股東的利益與中小股東的利益具有共同的趨向，主要通過資產(chǎn)市值(股票價格)的成長來實(shí)現(xiàn)，再加上如果實(shí)施期權(quán)制度，那么，包括控股股東和經(jīng)營管理層在內(nèi)的上市公司實(shí)際控制人可能具有更加強(qiáng)烈的作假動機(jī)。所以，在股權(quán)分置改革完成后，如何防范更加嚴(yán)重的虛假信息披露，是監(jiān)管部門在全流通條件下面臨的首要問題。這將意味著中國的證券監(jiān)管必須完成從股權(quán)分置時代的全能型監(jiān)管到透明度監(jiān)管過渡。

股權(quán)分置改革完成后，中國資本市場的規(guī)則體系將進(jìn)行根本性調(diào)整。在股權(quán)分置時代，中國資本市場的規(guī)則體系較多地體現(xiàn)了中國特色，這是因?yàn)橐?guī)則體系賴以形成的制度基礎(chǔ)(即股權(quán)分置)是中國特色的。然而，股權(quán)分置改革完成后，這種具有中國特色的資本市場規(guī)則客觀上失去了存在的基礎(chǔ)。我們必須制定與全流通相適應(yīng)的資本市場規(guī)則體系，其基本方向是從中國特色走向國際慣例，從封閉走向開放。

股權(quán)分置改革完成后新的市場預(yù)期機(jī)制將逐步形成。如前所述，由于制度結(jié)構(gòu)設(shè)計上的缺陷，股權(quán)分置時代的中國資本市場是一個炒作成風(fēng)，投機(jī)盛行的市場，人們投資于這個市場，幾乎不關(guān)注公司的內(nèi)在價值，也不關(guān)心紅利的現(xiàn)金分配，人們追求的主要是市場的價差收益，在這種行為的追逐下，市場很容易出現(xiàn)虛假的繁榮，風(fēng)險越積越大，市場始終處在風(fēng)雨飄搖之中。股權(quán)分置改革完成后，市場估值功能得以恢復(fù)，新的預(yù)期機(jī)制逐步形成，中國資本市場資產(chǎn)價格體系會發(fā)生巨大的結(jié)構(gòu)性分離。我們將告別資產(chǎn)價格無差異的時代，迎來的是資產(chǎn)價格的理性回歸。