在2001年11月至2002年4月安然和世通公司財(cái)務(wù)丑聞暴露之后，人們有一個(gè)深深的憂慮：資本市場幾十年來持續(xù)不斷的生命力真的終結(jié)了嗎?我們能否在這個(gè)制度框架內(nèi)找到一個(gè)杜絕上市公司造假的機(jī)制?就在人們的憂慮和懷疑聲中，我們?nèi)栽谫Y本市場發(fā)展道路上不斷探索、孜孜以求，以期找到一種能使公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的制度基礎(chǔ)和技術(shù)措施，同時(shí)希望探尋到能保證公司如實(shí)披露信息、使市場保持足夠透明度的公司治理結(jié)構(gòu)，以推動中國資本市場持續(xù)、健康地發(fā)展。

越來越多的跡象表明，現(xiàn)代金融正在發(fā)生根本性變化。這種變化主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是現(xiàn)代金融活動和人們的金融投資行為已經(jīng)或正在發(fā)生根本性變化。這其中最重要的特征就是金融活動越來越市場化。金融體系似乎正在慢慢演變成以資本市場為核心的金融體系；二是與這種金融活動的市場化進(jìn)程和金融體系內(nèi)核變化相適應(yīng)，金融理論也在發(fā)生深刻變革，越來越向技術(shù)化，實(shí)證化，微觀化方向發(fā)展。隨著資本市場的發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)更多地來自于市場的不確定性，來自于金融的微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，所以，研究金融微觀結(jié)構(gòu)會發(fā)現(xiàn)很多值得挖掘的理論寶藏。

研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的現(xiàn)實(shí)意義

2001年談到公司治理，我們都是以美國為典范的，認(rèn)為美國的公司治理結(jié)構(gòu)十分規(guī)范，其內(nèi)部制衡力量能夠保證上市公司如實(shí)披露信息，從而保證市場的透明度。作為公開募集資本的市場，實(shí)現(xiàn)信息對稱是資本市場制度建設(shè)和上市公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的重要目標(biāo)。我們也曾經(jīng)認(rèn)為，美國上市公司的信息披露是透明的，而且很多年都沒有由于信息披露不實(shí)導(dǎo)致投資者起訴上市公司的案例。但是，“安然事件”之后，人們發(fā)現(xiàn)美國的上市公司同樣存在嚴(yán)重的制度缺陷，美國的公司治理結(jié)構(gòu)從信息披露角度看也難以杜絕無論是來自道德的風(fēng)險(xiǎn)，還是來自制度的風(fēng)險(xiǎn)。人們開始懷疑，在現(xiàn)有的資本市場制度架構(gòu)內(nèi)，能否找到一個(gè)解決信息披露的有效公司治理機(jī)制。如果不能找到，資本市場持續(xù)發(fā)展的生命力就會受到根本性挑戰(zhàn)。所以，從現(xiàn)實(shí)來看，分析上市公司的公司治理問題很重要。

資本市場之所以能持續(xù)發(fā)展并從功能角度不斷替代傳統(tǒng)商業(yè)銀行的金融功能成為金融體系中的主導(dǎo)力量，關(guān)鍵在于它所具有的成長性和透明度。現(xiàn)代金融或資本市場有六大功能，其中最核心的功能有兩個(gè)，一是為整個(gè)社會提供一種具有流動性的有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能的金融資產(chǎn)，二是創(chuàng)造一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，通過這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制對經(jīng)濟(jì)活動中的幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。現(xiàn)代金融本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，盡管建立資本市場的初衷可能是配置資源，但實(shí)際上配置資源就是配置風(fēng)險(xiǎn)。從市場角度看，配置風(fēng)險(xiǎn)變得越來越重要，市場就是要把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行優(yōu)化配置。如果一種金融體系不能起到分散風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的作用，那么這種金融體系是有嚴(yán)重缺陷的。

中國金融體系從整體上看轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能不足，把所有風(fēng)險(xiǎn)都集中在金融機(jī)構(gòu)上。導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)是不流動的，凝固的，因此這種金融體系風(fēng)險(xiǎn)很大、效率不足。教科書上常說金融是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的蓄水池，如果金融只是蓄水池，那么這種金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。如果周邊生態(tài)環(huán)境惡化了，那么蓄水池的泥沙就會越來越多，蓄水池也就會坍塌。金融的蓄水池功能理論是典型的“水庫理論”。我更愿意把現(xiàn)代金融看做浩浩長江，在日夜不息地流動，在流動中創(chuàng)造生命力。我們要做的是不斷疏理長江，讓長江之水浩浩蕩蕩向東流。至于最后長江之水會流到哪里去，流到大海的哪個(gè)部分，可以不管。如果金融是浩浩蕩蕩的長江，那么它就具備了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能。如果長江來了洪水怎么辦?那也沒有關(guān)系，長江發(fā)洪水必定是有期限的。長江發(fā)洪水就是現(xiàn)代金融危機(jī)理論。在今天資本市場不斷發(fā)展的條件下，現(xiàn)代金融危機(jī)的出現(xiàn)已經(jīng)不是至少不完全是由生產(chǎn)的嚴(yán)重過剩引起的。現(xiàn)在金融危機(jī)的形成源于金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化。

近幾年來，中國上市公司的體制和公司治理有所轉(zhuǎn)變，但是這種變化似乎僅僅是形式上的，其內(nèi)部運(yùn)行結(jié)構(gòu)沒有根本性變化。公司雖然上市了，但還是那個(gè)產(chǎn)品，那個(gè)技術(shù)、那套理念和管理體制，唯一變化的是賬上錢多了，公司公積金多了，每股凈值提高了。國內(nèi)外面臨的問題是，無論是獨(dú)立董事制度、派出債權(quán)人董事的主辦銀行制度，還是“明星經(jīng)理人”制度，似乎都難以從根本上杜絕公司的虛假信息披露，中外上市公司的治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出嚴(yán)重的困境。路在何方，需要我們認(rèn)真地思考和研究。

上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素

實(shí)踐似乎在告訴我們，現(xiàn)實(shí)中公司資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與公司的資產(chǎn)價(jià)值是相關(guān)的，同時(shí)在深層次上影響著公司治理結(jié)構(gòu)。在公司治理理論發(fā)展的歷史過程中，公司追求的目標(biāo)函數(shù)經(jīng)歷了三個(gè)階段，即：公司利潤最大化，股東資產(chǎn)價(jià)值最大化以及相關(guān)者利益最大化。相關(guān)者包括股東、債權(quán)人、內(nèi)部員工，政府和社區(qū)等。上述不同的目標(biāo)函數(shù)造就了不同的公司治理結(jié)構(gòu)。因而，公司治理與資本結(jié)構(gòu)有著重要的內(nèi)在聯(lián)系。在我國，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多。歸納起來，主要有兩大因素，制度性因素和非制度性因素。

制度性因素對資本結(jié)構(gòu)的影響

一是股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的重要影響。中國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)極其重要的特征，就是股權(quán)分裂。這一特征造成了中國資本市場與其他市場之間存在質(zhì)的差異。同樣的行業(yè)，同樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)在中國市場和在美國市場，資本結(jié)構(gòu)和融資方式差別很大。比如在美國市場，公司決策者可能更愿意選擇債務(wù)型融資，而在中國可能更傾向于股權(quán)型融資。

舉例來說，在一個(gè)全流通的，較為規(guī)范的市場中，如果一個(gè)公司的成長性相對穩(wěn)定，比如凈資產(chǎn)收益率為6％，可以配股，從其未來成長性角度來看，如果選擇配股，其未來凈資產(chǎn)收益率則難以達(dá)到6％，按常理來說，這樣的公司一般不會選擇配股，因?yàn)榕涔梢馕吨捎趦糍Y產(chǎn)收益率達(dá)不到配股最低的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)而喪失未來融資能力。如在香港市場，很少會看到這樣的企業(yè)進(jìn)行配股，因?yàn)楣善眱r(jià)格一般都在凈資產(chǎn)價(jià)格附近甚至以下，在這種情況下，配股是沒有意義的，企業(yè)一般都會尋找其他的融資方式。但在中國內(nèi)地，這種公司仍然會選擇配股，因?yàn)榕涔蓪?shí)際控制人特別是大股東是有短期利益的，其控制不能流動的股權(quán)會由于配股迅速增加每股資產(chǎn)凈值。這說明中國的市場結(jié)構(gòu)是有根本缺陷的，這種缺陷是任何政策和公司決策都要面對的，即股票市場1／3流通和2／3不流通的現(xiàn)實(shí)。任何政策的實(shí)施，遇到這個(gè)基本的現(xiàn)實(shí)，其效率都會大幅衰減。

2002年中國資本市場出臺了兩個(gè)重要政策：一個(gè)是中國上市公司國有股，法人股向外資轉(zhuǎn)讓的政策，另一個(gè)是QFII，即在中國資本市場可以引入境外合格機(jī)構(gòu)

投資者。這兩個(gè)政策大大推進(jìn)了中國資本市場開放的進(jìn)程，但在面對中國資本市場這樣一個(gè)特殊的市場結(jié)構(gòu)時(shí)，其效率也會大大衰減。原因就在于人們對這個(gè)特殊的市場結(jié)構(gòu)不確定性的擔(dān)憂，人們不知道這個(gè)2／3不流通股權(quán)，在未來什么時(shí)候、會以什么樣的價(jià)格和方式流通，這是未來政策不確定性的重大根源。所以，市場2／3不流通的問題不解決，所有政策的出臺，可能都只有理論意義，實(shí)踐價(jià)值將大打折扣。

從這個(gè)意義上講，2002年我們失去了一個(gè)重要機(jī)會——沒有以一個(gè)合理的價(jià)格實(shí)現(xiàn)法律意義上的市場全流通。在國有股，法人股對外資開放的政策中，如果在未來某一時(shí)期外資收購了國有股，法人股適當(dāng)比例，比如說30％時(shí)，要想解決非流通股的流通問題就會更加困難，將面臨極大的法律障礙。

相互割裂的市場結(jié)構(gòu)也會造成一種獨(dú)特的股東行為，導(dǎo)致實(shí)際控制人或大股東獨(dú)立的有悖于其他股東的價(jià)值追求標(biāo)準(zhǔn)，他不一定會把全部注意力放在如何搞好公司的業(yè)績上，因?yàn)楣纠麧櫟奶岣撸?cái)務(wù)指標(biāo)的改善，會通過杠桿效應(yīng)體現(xiàn)在可流通的資產(chǎn)價(jià)格上，表現(xiàn)為可流通股票價(jià)格的上漲，從而使流通股股東直接受益。在中國控股股東一般都是非流通股股東，這類股東并沒有因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的上漲而得到相應(yīng)的好處，這就是制度缺陷帶來的價(jià)值目標(biāo)的不一致性。有效的制度設(shè)計(jì)應(yīng)該使所有的股東隨著股票價(jià)格的波動受益或受損，在這樣一個(gè)割裂的市場中，資本市場整合資源的功能難以發(fā)揮，消極作用卻得到了充分表現(xiàn)。所以在中國一個(gè)較為普遍的現(xiàn)實(shí)是，控股股東沒有搞好產(chǎn)業(yè)的愿望、沒有把資產(chǎn)價(jià)值做大的動機(jī)，有產(chǎn)業(yè)理想的人似乎也開始拋棄他的產(chǎn)業(yè)理想，資本市場整合產(chǎn)業(yè)的功能難以發(fā)揮，很多產(chǎn)業(yè)處于一種混亂的、無序的競爭狀態(tài)，就如中國的彩電業(yè)等行業(yè)所經(jīng)歷的慘烈競爭一樣。很多上市公司都存在一種較為普遍的現(xiàn)象，即一年好，二年平、三年就虧損，四年變成ST這樣的公司成長邏輯。在這種相互分割的市場結(jié)構(gòu)中，控股股東在一夜之間財(cái)富就可以增加數(shù)倍，相當(dāng)于數(shù)十年的辛苦積累。這樣一種財(cái)富誘惑腐蝕了人們的產(chǎn)業(yè)理想，使人們?nèi)菀讟O度投機(jī)、做假，容易帶來只顧融資，不管生產(chǎn)的現(xiàn)象。

二是股東結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的重要影響。從股東結(jié)構(gòu)來看，國有股、法人股；社會流通股、外資股有著不同的融資方式選擇偏好，進(jìn)而對資本結(jié)構(gòu)有著不同的關(guān)注重點(diǎn)，從另一個(gè)角度看，控股股東，控市股東和中小股東的價(jià)值取向也是不一樣的。所謂控股股東，通常情況下，也就是非流通股的大股東，控市股東則是流通股中的大股東。控股股東的目標(biāo)是最大限度地融資，從而盡快收回資產(chǎn)成本，甚至取得贏余，至于融資后公司經(jīng)營如何，控股股東有時(shí)并不關(guān)心。顯然這種動機(jī)對公司正常的融資以及公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是有影響的?？厥泄蓶|追求的是資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定增長，表現(xiàn)為追求股票價(jià)格的上漲，所以他們希望上市公司的業(yè)績能夠穩(wěn)定成長?？梢钥闯觯毓晒蓶|與控市股東的目標(biāo)不完全一致有時(shí)甚至沖突。中小股東的目標(biāo)基本上是投機(jī)，他們不會真正關(guān)心公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

國有股和民企股東追求的目標(biāo)也是不同的，其對資本結(jié)構(gòu)的要求也不同。國有企業(yè)在股權(quán)融資困難時(shí)會不惜代價(jià)地大量借債，其資產(chǎn)負(fù)債率很高，因?yàn)樗麄儧]有還債的硬性約束。如果民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率很高，就可能有惡意逃債的嫌疑，其資產(chǎn)也可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。再如，有些國有控股的上市公司希望轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，在財(cái)政部不允許的情況下，通過債務(wù)融資將企業(yè)的資產(chǎn)抵押給民營企業(yè)，然后再將國有資產(chǎn)拍賣，不同的股東會根據(jù)自身的利益目標(biāo)選擇不同的資本結(jié)構(gòu)。

三是激勵(lì)機(jī)制對資本結(jié)構(gòu)的影響。資本結(jié)構(gòu)的安排會對公司的經(jīng)理階層提供不同的激勵(lì)機(jī)制，這種激勵(lì)機(jī)制是與公司的價(jià)值連在一起的。有人認(rèn)為，安然和世通公司的問題與激勵(lì)機(jī)制有關(guān)，因?yàn)镃EO及其實(shí)際控制人的利益與公司的價(jià)值緊密相連，所以他們有長期做假的內(nèi)在動機(jī)，再加上資本市場“財(cái)富英雄”的光環(huán)更加加重了這種內(nèi)在動機(jī)。當(dāng)然，這種與資產(chǎn)價(jià)值相連的激勵(lì)機(jī)制是否是公司做假的根源，還有待于進(jìn)一步驗(yàn)證。

從制度因素的分析中，我們可以得出的結(jié)論是，我們必須改變中國資本市場相互分割的局面，相互分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)是造成各種不正當(dāng)行為的制度性根源。

非制度性因素對資本結(jié)構(gòu)的影響

一是行業(yè)的成長周期及其市場競爭程度。產(chǎn)業(yè)成長有五個(gè)階段：種子期或風(fēng)險(xiǎn)期、成長期、成熟期、穩(wěn)定期、衰退期。處在不同周期的產(chǎn)業(yè)，其所要求的融資方式也會呈現(xiàn)出巨大差異。處于不同競爭狀態(tài)的行業(yè)對公司資本結(jié)構(gòu)的要求也不盡相同，如處在充分競爭狀態(tài)中的家電，啤酒產(chǎn)業(yè)與處在相對壟斷的產(chǎn)業(yè)如城市給排水、熱力供應(yīng)等產(chǎn)業(yè)相比，對資本結(jié)構(gòu)的要求就有極大不同。專家的實(shí)證分析表明，充分競爭的行業(yè)更傾向于股權(quán)融資，傾向于分散風(fēng)險(xiǎn)，而相對壟斷的行業(yè)更傾向于債務(wù)融資。從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度看，上海、北京，深圳等地區(qū)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與相對不發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司相比，其資產(chǎn)負(fù)債率也要相對高一些。這些企業(yè)更傾向于使用債務(wù)融資的方式來平衡其資本結(jié)構(gòu)，其財(cái)務(wù)傾向更加積極。

二是控制權(quán)市場的形成。培育控制權(quán)市場是資本市場發(fā)展和完善的重要內(nèi)容。在公司資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，一方面要考慮公司經(jīng)營的相對穩(wěn)定性和延續(xù)性，另一方面要有利于公司股權(quán)有效率地流動。股權(quán)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不能封閉。中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)大多數(shù)呈現(xiàn)出相對封閉的特點(diǎn)，公司無論業(yè)績好壞，公司的大股東穩(wěn)如泰山，其他投資者很難進(jìn)入。這種制度障礙必須通過股權(quán)設(shè)計(jì)將其清除。在資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，要使有雄厚產(chǎn)業(yè)背景，又有優(yōu)秀人力資源的團(tuán)隊(duì)能夠較為順利地進(jìn)入公司，以有利于資源的整合，總體而言，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)體現(xiàn)開放式的特征。

債權(quán)人市場的形成，對于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，進(jìn)而對于公司治理結(jié)構(gòu)的完善是至關(guān)重要的。在中國上市公司的各利益相關(guān)人中，對債權(quán)人的保護(hù)是最弱的，進(jìn)而助長了惡意欠債、惡意逃債之不良行為的頻頻發(fā)生。債權(quán)人市場的缺乏，債權(quán)人利益得不到保護(hù)，經(jīng)濟(jì)體系中的信用機(jī)制就不可能建立起來，債務(wù)融資也就無法得到充分發(fā)展，其結(jié)果必然是企業(yè)一味追求股權(quán)融資，金融的杠桿作用受到極大限制。顯然，這對于優(yōu)化中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)非常不利。

由此可見，如何保護(hù)債權(quán)人利益，對于改善公司治理結(jié)構(gòu)意義十分重大。這個(gè)問題涉及到中國企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制的完善。中國的破產(chǎn)法是在特殊條件下產(chǎn)生的，沒有體現(xiàn)出債權(quán)人在特定條件下的控制權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債重組的權(quán)力。日本的主辦銀行制度體現(xiàn)了債權(quán)人的特殊權(quán)力，日本公司的負(fù)債絕大多數(shù)都來自于銀行，銀行與公司具有高度密切的關(guān)系，銀行會向公司派出董事進(jìn)行監(jiān)督管理。我們不一定要接受這種治理結(jié)構(gòu)，但在中國上市公司中，債權(quán)人沒有發(fā)言權(quán)，顯然也是極不合理的。從這方面看，市場的培育和發(fā)展需要法律的健全和完備。債權(quán)人權(quán)力的行使，需要在法律上建立一種破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制，讓債權(quán)人在公司存亡的關(guān)鍵時(shí)刻能有效地行使資產(chǎn)控制權(quán)并進(jìn)行資源整合，保護(hù)自己的正當(dāng)利益。