摘要：文章利用事件研究及誤差修正模型對(duì)1993年以來(lái)央行的13次利率調(diào)整對(duì)滬市產(chǎn)生的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明短期內(nèi)股市對(duì)利率調(diào)整具有一定的敏感性、滯后性和條件性，但從長(zhǎng)期來(lái)看利率變動(dòng)與股價(jià)指數(shù)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　關(guān)鍵詞：利率；股市；Granger因果檢驗(yàn)；ADF檢驗(yàn)；誤差修正模型
　　
　　一、引言
　　
　　2007年5月18日傍晚，央行宣布將金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27%，將一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18%，這是今年以來(lái)央行第二次對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整。分析人士認(rèn)為由于我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏快的趨勢(shì)加劇，所以央行再次打出加息的重拳，主要是為了加大調(diào)控力度，防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱，并希望以此能給火爆的資本市場(chǎng)（尤其是股票市場(chǎng)）降降溫（田俊榮，許志峰，2007）。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，利率被譽(yù)為宏觀經(jīng)濟(jì)的“指揮棒”，而股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分，那么對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整是否能對(duì)股市產(chǎn)生預(yù)期的效果呢？利率的調(diào)整或變動(dòng)對(duì)股市的影響究竟如何呢？這些問(wèn)題一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。因此，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)股票價(jià)格和利率之間的關(guān)系進(jìn)行了不同層面的分析和研究，但尚未得出一致的結(jié)論。Bernanke(1992)認(rèn)為貨幣當(dāng)局調(diào)控經(jīng)濟(jì)的政策手段必然會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響，而在各種貨幣政策工具中，利率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響最為顯著。許均華、李啟亞（2001）認(rèn)為1996年5月的降息對(duì)股市產(chǎn)生的沖擊作用最大，但隨后的五次對(duì)股市產(chǎn)生的沖擊作用相對(duì)較弱，表明降低利率對(duì)股市資金供給的作用不大。英定文（2002）對(duì)減息與金融體制改革對(duì)證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行了分析，認(rèn)為減息對(duì)證券市場(chǎng)的短期反應(yīng)較為負(fù)面，中期較為盲動(dòng)，長(zhǎng)期（三個(gè)月以上）較為正面。郭金龍、李文軍（2004）利用Ross的套利定價(jià)模型研究了利率變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響，認(rèn)為股票的均衡價(jià)格與利率負(fù)相關(guān)。本文利用事件研究及誤差修正模型，對(duì)1993年以來(lái)我國(guó)利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)短期效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。
　　
　　二、數(shù)據(jù)及分析方法
　　
　　（一）樣本選擇
　　從數(shù)據(jù)分析家——北京匯天奇網(wǎng)中獲得1993年3月26日至2007年5月7日的滬市日收盤(pán)指數(shù)；一年期銀行定期存款利率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。
　　（二）變量設(shè)計(jì)
　　1、短期效應(yīng)分析變量：上證綜指。
　　2、長(zhǎng)期效應(yīng)分析變量。（1）利率變動(dòng)的指標(biāo)：一年期銀行定期存款利率（中國(guó)屬于利率管制體制，在實(shí)踐中，一直以金融機(jī)構(gòu)對(duì)客戶的存款利率作為基準(zhǔn)利率，其中又以一年期定期存款利率為核心，其他各類資金利率一般以一年期定期存款利率為基礎(chǔ)，先推算出三個(gè)月和六個(gè)月的存款利率，再確定其他檔次存款利率，最后定出各個(gè)檔次貸款利率，其他資金利率的定價(jià)也與存款利率掛鉤，所以本文選取金融機(jī)構(gòu)法定一年期定期存款利率作為衡量利率變動(dòng)的指標(biāo)），記作rate。（2）股市變動(dòng)的指標(biāo)：日指數(shù)（即滬市每一交易日的收盤(pán)價(jià)格），記作index。本文對(duì)rate、index進(jìn)行取對(duì)數(shù)和一階差分變換來(lái)衡量利率的調(diào)整幅度及相應(yīng)的股票價(jià)格的變動(dòng)幅度。數(shù)據(jù)分析采用計(jì)量軟件包Eviews3.1完成。
　?。ㄈ┓治龇椒?br/>　　1、短期影響分析。本文的短期分析以股票指數(shù)呈正態(tài)分布的假設(shè)（林少宮，陳之蘭，1996）為基礎(chǔ)，檢驗(yàn)每次利率調(diào)整前后各n個(gè)交易日的上證綜合指數(shù)的方差、均值是否發(fā)生顯著變化。
　　2、長(zhǎng)期影響分析。（1）格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)。對(duì)利率變動(dòng)和股指變動(dòng)兩變量進(jìn)行建模分析，首先要考慮兩者是否具有因果關(guān)系，因此首先運(yùn)用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)加以驗(yàn)證。（2）單位根檢驗(yàn)。為防止“偽回歸”現(xiàn)象，判斷通常的線性回歸是否有意義，必須先對(duì)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。（3）誤差修正模型。若兩個(gè)時(shí)間序列具有同階單整關(guān)系，且其線性組合序列平穩(wěn)，則兩個(gè)時(shí)間序列具有協(xié)整關(guān)系，對(duì)于具備協(xié)整關(guān)系的兩個(gè)時(shí)間序列方可考慮建立誤差修正模型。最簡(jiǎn)單的誤差修正模型（ECM）可記為：
　　▽yt=β0+β1▽xt+λecmt-1+εt ①
　　若變量yt和xt間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，即y=ecmx，則ecm反映了變量在短期波動(dòng)中偏離它們長(zhǎng)期均衡關(guān)系的程度，稱為均衡誤差。模型解釋了因變量yt的短期波動(dòng)如何被決定的。一方面，它受到自變量短期波動(dòng)▽xt的影響，另一方面取決于ecm，系數(shù)λ體現(xiàn)了均衡誤差對(duì)yt的控制，一般λ<0。
　　
　　三、實(shí)證結(jié)果分析
　　
　　從理論上講，我國(guó)中央銀行的利率調(diào)整不可避免地將對(duì)股市產(chǎn)生影響。但是在實(shí)際中，利率調(diào)整對(duì)我國(guó)股市的長(zhǎng)、短期效應(yīng)究竟如何？下面對(duì)這一問(wèn)題分別進(jìn)行實(shí)證分析。
　　我國(guó)滬深股市在1993年以前規(guī)模很小，只是作為地方性的證券市場(chǎng)進(jìn)行試點(diǎn)運(yùn)行，1993年以后兩個(gè)證券市場(chǎng)才確定為全國(guó)性的證券市場(chǎng)，規(guī)模逐步擴(kuò)大。另外，滬深兩個(gè)證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)具有高度的關(guān)聯(lián)性，取其一分析即可。因此，本文的實(shí)證分析數(shù)據(jù)取1993年以后的，股價(jià)用上證綜合指數(shù)表示。
　?。ㄒ唬├收{(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)短期影響實(shí)證分析
　　本文分別取13次利率調(diào)整前后各n（＝3，5，10，20，30，50）個(gè)交易日的上證指數(shù)進(jìn)行方差檢驗(yàn)（F統(tǒng)計(jì)量）和均值檢驗(yàn)（t統(tǒng)計(jì)量），得到如下結(jié)論：
　　1、中國(guó)股市對(duì)利率調(diào)整具有一定的敏感性。大部分情況下的方差、均值的F、t檢驗(yàn)均已通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即利率調(diào)整后，股價(jià)指數(shù)的方差和均值發(fā)生顯著的改變。一般而言，如果利率調(diào)整前后方差沒(méi)有顯著的變化，則股價(jià)指數(shù)的均值變化較??；反之，則股指的均值發(fā)生顯著變化。
　　2、利率調(diào)整對(duì)股市影響的理論效應(yīng)并未充分體現(xiàn)，或者說(shuō)股市對(duì)利率的變動(dòng)不敏感。例如降息有時(shí)不一定引起股指攀升，1996年5月1日、1998年3月25日和1998年12月7日這三次降息的情況便是如此。從檢驗(yàn)的結(jié)果不難看出，當(dāng)降息使股市的波動(dòng)性發(fā)生顯著性的變化時(shí)，股指并未上升，反而一直下跌，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量t值也都為負(fù)，且從降息3日起股指均值分別在5%、5%、1%的顯著性水平下顯著下降，表明股票平均收益率減少。產(chǎn)生上述情況的原因如下：（1）利率只是影響股市變動(dòng)的諸多因素中的一種，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，還有其它很多因素制約著股市的發(fā)展。我國(guó)股市目前發(fā)展還不夠成熟，股市受到主力莊家操縱、行政干預(yù)、過(guò)度投機(jī)、信息不對(duì)稱等不規(guī)范的非經(jīng)濟(jì)因素的噪音干擾比較大，雖然經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整，這種狀況有所改善，但并未完全消除。例如股民的過(guò)度投機(jī)和非理性行為往往使股市波動(dòng)背離經(jīng)濟(jì)規(guī)律，導(dǎo)致利率與股價(jià)之間的關(guān)系缺乏堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，使股市無(wú)法真正發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”作用，在一定程度上也削弱了利率政策的實(shí)施效果。（2）利率發(fā)揮其作用不但要依賴于宏觀環(huán)境，也依賴于微觀環(huán)境，微觀環(huán)境中的市場(chǎng)主體對(duì)利率的敏感度是利率發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，而在我國(guó)，市場(chǎng)主體缺乏對(duì)利率的敏感度。原因在于一方面我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，居民預(yù)期不穩(wěn)定，極大地弱化了利率變動(dòng)帶來(lái)的投資替代效應(yīng)。轉(zhuǎn)軌時(shí)期各種社會(huì)福利保障制度的改革，如醫(yī)療、住房、教育等，都加大了居民對(duì)未來(lái)前景預(yù)期的不確定性。居民預(yù)期的不確定，不僅制約了居民的消費(fèi)水平，同時(shí)也導(dǎo)致了儲(chǔ)蓄的低利率彈性，弱化了股市的投資替代效應(yīng)。另一方面，目前我國(guó)居民收入水平雖有明顯提高，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還是偏低的，而且我國(guó)居民參與股票市場(chǎng)的程度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比也不是很高，這些都將使我國(guó)銀行存貸款利率的變化對(duì)股市的資金流量影響不大，居民的儲(chǔ)蓄傾向仍大于投資傾向，因而也弱化了利率變動(dòng)帶來(lái)的投資替代效應(yīng)。（3）名義利率與實(shí)際利率不同，實(shí)際利率才能真實(shí)體現(xiàn)利率調(diào)整對(duì)股市影響的理論效應(yīng)。雖然名義利率以較大幅度上升或下降，但由于物價(jià)指數(shù)也在不斷變動(dòng)，導(dǎo)致實(shí)際利率的變動(dòng)方向可能正好與名義利率相反。例如，1997年末一年期存款利率為5.67%，物價(jià)指數(shù)為0.8%，實(shí)際利率為4.87%；而1998年末一年期存款利率為3.78%，物價(jià)指數(shù)為-2.6%，實(shí)際利率為6.38%（實(shí)際利率＝名義利率－物價(jià)指數(shù)），可見(jiàn)1998年連續(xù)降息后實(shí)際利率反而提高，那么降息后導(dǎo)致股指一直下跌的結(jié)果就可以理解了。（4）股市對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)有一定的滯后性和條件性。只有當(dāng)市場(chǎng)主體心態(tài)趨穩(wěn)之后，利率調(diào)整對(duì)股市的理論效應(yīng)才會(huì)明顯。從檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，1996年8月23日和1998年7月1日的降息，在降息后3天，股指均值都出現(xiàn)了顯著性的上升，而且在中長(zhǎng)期內(nèi)股市一直保持穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，這說(shuō)明股市能對(duì)降息做出正確的反映，能夠及時(shí)將降息效應(yīng)消化掉。1993年7月11日和2004年10月29日的升息也是如此。在升息后3天股指均值都出現(xiàn)了顯著性的下降，隨后，股市行情一直節(jié)節(jié)走低，升息后3天、5天、10天、20天、30天、50天股指均值均顯著穩(wěn)步下降，央行升息的利空消息使大部分資金流出股市，轉(zhuǎn)入儲(chǔ)蓄存款等其它投資渠道。（5）與以前的調(diào)息相比，最近幾次的利率調(diào)整對(duì)股市的刺激效應(yīng)已有很大程度的減小，即利率調(diào)整對(duì)股市的刺激效應(yīng)呈遞減趨勢(shì)。其原因在于近年來(lái)我國(guó)股市對(duì)利率的調(diào)整表現(xiàn)出越來(lái)越明顯的提前消化效應(yīng)。例如，對(duì)于2007年5月19日的升息，市場(chǎng)早有心理準(zhǔn)備。此前我國(guó)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)高于3%，各界人士和管理部門(mén)普遍對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱產(chǎn)生了擔(dān)心。作為最常用和有效的手段，出臺(tái)升息政策自然是水到渠成的事情。因此，股票市場(chǎng)也對(duì)利率調(diào)整的預(yù)期作出了相應(yīng)的反饋，升息前一周股市出現(xiàn)兩次震蕩，實(shí)際上這兩次震蕩已經(jīng)消化掉一部分升息帶來(lái)的影響，所以當(dāng)央行5月19日正式公布升息消息后，第一個(gè)交易日滬指未跌反而漲幅達(dá)1.04%，隨后日成交量和指數(shù)一度創(chuàng)出歷史新高，股市重現(xiàn)“紅色星期一”。可見(jiàn)，股市的提前消化效應(yīng)使央行的升息政策未能有效抑制市場(chǎng)投資的熱情。利率調(diào)整對(duì)股市的刺激效應(yīng)逐漸減弱。
　　
　?。ǘ├收{(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期影響實(shí)證分析
　　分析利率變動(dòng)對(duì)股市的長(zhǎng)期影響，首先考慮兩者是否具有因果關(guān)系，可運(yùn)用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)方法。本文選擇滯后長(zhǎng)度為3，因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明：本文考察的滯后期存款利率沒(méi)有引起股價(jià)指數(shù)變化的概率很小，只有0.0016，小于0.01，這說(shuō)明存款利率影響了股價(jià)指數(shù)變化。而從股價(jià)指數(shù)沒(méi)有引起存款利率變化的概率（概率為0.8921）來(lái)看，存款利率變化并沒(méi)有受到股價(jià)指數(shù)變化的太大影響。因此，存款利率的變動(dòng)在很大程度上影響現(xiàn)在和將來(lái)的股價(jià)指數(shù)變化，而存款利率的調(diào)整、制定卻不受股價(jià)指數(shù)變化的影響。
　　為了防止偽回歸的出現(xiàn)，采用單位根檢驗(yàn)測(cè)試log（rate）、log（index）兩序列的平穩(wěn)性，其檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。
　　
　　由表1可知：在1%的顯著水平下序列l(wèi)og（rate）和log（index）具有一階單整性，而誤差修正模型提供了處理具有同階單整的非平穩(wěn)序列的分析方法，但在建此模型前還需進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)（即殘差的ADF檢驗(yàn)），協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果：殘差項(xiàng)通過(guò)ADF檢驗(yàn)，即殘差項(xiàng)平穩(wěn)[ADF檢驗(yàn)值（－3.7778）<臨界值（－2.5664）]，從而可得：[log（index），log（rate）]是（1，1）階協(xié)整的，故可建立誤差修正模型。另外，在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，可以得到長(zhǎng)期均衡方程的表達(dá)式為：log(index)=7.750598-0.466691
　　log（rate）②
　　采用Herdry的一般到特殊的模型選擇方法，選擇若干個(gè)滯后期，去掉5%顯著性水平下t檢驗(yàn)不顯著的變量，得到誤差修正模型的表達(dá)式為：
　　△log(index)=-0.0000102+0.050078
　　△log(index)-0.090944△log(index)t-6+0.050772
　　△log(index)+0.093638
　　△log(index)-0.090724△log(rate)-0.008569ecm+μ③
　　此處，ecm為均衡誤差，反映了時(shí)序變量在短期波動(dòng)中偏離它們長(zhǎng)期均衡關(guān)系的程度，滯后階數(shù)的選擇使誤差μt成為白噪聲。
　　模型建立、參數(shù)估計(jì)后，對(duì)模型進(jìn)行適合性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)模型的殘差項(xiàng)滿足殘差的相關(guān)假定：獨(dú)立、同方差、白噪聲，且模型不存在誤設(shè)問(wèn)題，依據(jù)此模型做分析是穩(wěn)健的。
　　由長(zhǎng)期均衡方程可知，利率政策對(duì)股市的長(zhǎng)期影響表現(xiàn)為股票價(jià)格同利率成反比。央行提高利率，股價(jià)指數(shù)將下跌；央行降低利率，股價(jià)指數(shù)將上漲。股價(jià)指數(shù)關(guān)于利率的彈性系數(shù)為－0.4667，這說(shuō)明當(dāng)央行將一年期定期存款利率調(diào)整1%時(shí)，股價(jià)指數(shù)將反向調(diào)整0.4667%。
　　從短期方程來(lái)看，股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)呈現(xiàn)一定的周期性，股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)和自身滯后2天、6天、34天、45天的波動(dòng)情況密切相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)股市存在著一定的周期性。在短期方程中，誤差修正項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)量的相伴概率值為0.0005，這表明誤差修正項(xiàng)對(duì)股指的波動(dòng)是存在顯著影響的，肯定了誤差修正項(xiàng)的建立是正確的。另外，由誤差修正模型還可知，若出現(xiàn)偏離長(zhǎng)期均衡方程的情況，則市場(chǎng)重新回歸到長(zhǎng)期均衡方程的狀況是需要一定的時(shí)間的。
　　總之，從長(zhǎng)期來(lái)看，央行的利率政策對(duì)股市有著顯著的影響。具體而言，央行提高利率，股指將下跌；央行降低利率，股指將上漲。
　　
　　四、結(jié)論
　　
　　通過(guò)利率調(diào)整對(duì)股市的短期和長(zhǎng)期影響分析，可得出以下結(jié)論：
　　中國(guó)股市對(duì)利率調(diào)整具有一定的敏感性，利率調(diào)整后，股價(jià)指數(shù)的均值和方差絕大多數(shù)發(fā)生了顯著的變化。但是由于諸多因素的制約，利率調(diào)整對(duì)股市影響的理論效應(yīng)并未得到充分體現(xiàn)，股市對(duì)利率的變動(dòng)不敏感。
　　利率調(diào)整對(duì)股市具有中長(zhǎng)期效應(yīng)，表明市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)有一定的滯后性和條件性，并且近年來(lái)多次利率調(diào)整對(duì)股市的刺激效應(yīng)呈遞減趨勢(shì)。
　　從長(zhǎng)期來(lái)看，利率政策對(duì)股市有顯著影響，利率政策與股價(jià)指數(shù)存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、