【摘要】目前，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的跨躍式增長(zhǎng)，我國(guó)很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)都有進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)籌集資金的需要或意圖。2006年，由國(guó)家六部委共同出臺(tái)了旨在加強(qiáng)紅籌海外上市監(jiān)管的“10號(hào)令”。本文從民營(yíng)企業(yè)海外融資的角度，對(duì)其進(jìn)行研究。
　　
　　2006年8月8日，商務(wù)部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局、國(guó)家工商總局、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)務(wù)院國(guó)資委六部委聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱(chēng)“10號(hào)令”或稱(chēng)“并購(gòu)規(guī)定”），明確規(guī)定利用特殊目的公司在境外上市（即俗稱(chēng)的小紅籌上市）必須經(jīng)過(guò)六部委的同意和審批，這大大加大了海外上市的成本、時(shí)間和不確定性。自10號(hào)令公布以來(lái)直至目前，還沒(méi)有任何一家中國(guó)公司按照10號(hào)令的規(guī)定實(shí)現(xiàn)海外上市。10號(hào)令對(duì)中國(guó)企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)海外上市的影響是巨大的，增加了我國(guó)企業(yè)海外上市的不確定性和難度，業(yè)界有觀點(diǎn)認(rèn)為該規(guī)定透明度低，缺乏可操作性。
　　
　　一、10號(hào)令發(fā)布前民營(yíng)企業(yè)海外上市之路
　　
　　民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比，在平均規(guī)模上有著明顯的劣勢(shì)。受限于原始積累的不足和規(guī)模弱勢(shì)，眾多的民營(yíng)企業(yè)很難找到通暢的融資渠道。
　　銀行從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，在審批貸款時(shí)往往要求企業(yè)提供抵押或擔(dān)保，這使得中小民營(yíng)企業(yè)從銀行取得大額貸款的機(jī)會(huì)所剩無(wú)幾。
　　國(guó)內(nèi)上市或者發(fā)行債券是民營(yíng)企業(yè)可以考慮的另外一個(gè)融資渠道。2001年以前，我國(guó)A股上市采用的是審批制。在審批制下，上市額度的稀缺性將絕大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)排斥在外。2001年以后核準(zhǔn)制代替了審批制，并且在2004年進(jìn)一步實(shí)施了保薦制度，為民營(yíng)企業(yè)上市創(chuàng)造了條件。但是，即使如此，A股上市或發(fā)行債券的門(mén)檻依然相對(duì)較高，中小型的民營(yíng)企業(yè)往往達(dá)不到公司法所要求的盈余指標(biāo)和資產(chǎn)指標(biāo)，只有那些居于領(lǐng)先地位、實(shí)力雄厚的民營(yíng)企業(yè)才有望實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)主板上市。
　　早在2000年左右，民營(yíng)企業(yè)就掀起了一股海外上市融資的熱潮，其中香港和新加坡成為首選目標(biāo)。中小民營(yíng)企業(yè)家們驚喜地發(fā)現(xiàn)，以“紅籌模式”海外間接上市可以繞過(guò)國(guó)內(nèi)的審批程序和硬性要求，并且上市后可以保證股份的流通性，增發(fā)手續(xù)也簡(jiǎn)化了許多?，F(xiàn)以新加坡市場(chǎng)為例進(jìn)行說(shuō)明。
　　
　?。ㄒ唬┚惩馍鲜邢鄬?duì)境內(nèi)上市而言時(shí)間更短、成功率更高
　　在目前A股發(fā)行上市審批制度下，企業(yè)要在國(guó)內(nèi)主板上市，從改制、輔導(dǎo)，到通過(guò)證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核委員會(huì)的審查，再到最后發(fā)行上市，往往需要2至3年的時(shí)間，并且由于受到數(shù)量限制，仍有近40%的企業(yè)的上市申請(qǐng)不能獲得通過(guò)，從而影響了中國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)申請(qǐng)上市的積極性和成功率。相反，如果中國(guó)公司采用紅籌方式，先境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在開(kāi)曼群島等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司增資擴(kuò)股，并收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義境外上市，則按照當(dāng)時(shí)的規(guī)定，可以不經(jīng)境內(nèi)審批。由于新加坡在上市程序方面相對(duì)簡(jiǎn)單，符合條件的擬上市公司一般都能在1年內(nèi)實(shí)現(xiàn)掛牌交易，所以非常有利于中國(guó)企業(yè)及時(shí)把握國(guó)際證券市場(chǎng)上的商機(jī)，在較短時(shí)間內(nèi)完成融資計(jì)劃，為他們的進(jìn)一步發(fā)展獲得必要的資金。
　　
　?。ǘ┚惩馍鲜邢鄬?duì)于境內(nèi)上市企業(yè)的再融資成本相對(duì)更低
　　據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，目前證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)國(guó)內(nèi)上市企業(yè)再融資申請(qǐng)的審批通過(guò)率僅為50％。而境外證券市場(chǎng)再融資則相對(duì)靈活，可隨時(shí)進(jìn)行增發(fā)。目前，在新加坡證券市場(chǎng)，相當(dāng)一批中國(guó)公司通過(guò)增發(fā)或配股獲得的融資額已經(jīng)大大超過(guò)了企業(yè)進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行獲得的融資額。
　　由于存在以上優(yōu)勢(shì)，截止2007年2月28日，共有113家中國(guó)公司在新加坡上市（含主板和二板），占新交所上市公司總數(shù)713家的近1/6，其中絕大多數(shù)采用的是境內(nèi)權(quán)益境外公司模式。
　　
　　二、10號(hào)令全方位強(qiáng)化對(duì)“紅籌模式”的審批及監(jiān)管
　　
　　2006年六部委共同出臺(tái)的10號(hào)令根據(jù)此次并購(gòu)新規(guī)要求，從特殊目的公司的設(shè)立、收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)到上市融資及其融資調(diào)回的整個(gè)過(guò)程，都分別需要商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)的審批。
　　
　?。ㄒ唬┰O(shè)立特殊目的公司需商務(wù)部審批
　　根據(jù)10號(hào)令第四十二條規(guī)定，境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司，應(yīng)向商務(wù)部申請(qǐng)辦理審批手續(xù)。獲得中國(guó)企業(yè)境外投資批準(zhǔn)證書(shū)后，設(shè)立人或控制人應(yīng)向所在地外匯管理機(jī)關(guān)申請(qǐng)辦理相應(yīng)的境外投資外匯登記手續(xù)。
　　根據(jù)新規(guī)定，在進(jìn)行外匯登記之前，需要先獲得商務(wù)部的境外投資批準(zhǔn)證書(shū)；而此前，根據(jù)國(guó)家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（75號(hào)文）的規(guī)定，境內(nèi)居民設(shè)立或控制境外特殊目的公司之前，只需向所在地外匯局申請(qǐng)辦理外匯登記手續(xù)。
　　對(duì)比外管局75號(hào)文和《并購(gòu)規(guī)定》，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者對(duì)于特殊目的公司的定義不同。75號(hào)文所稱(chēng)“特殊目的公司”，是指境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進(jìn)行股權(quán)融資（包括可轉(zhuǎn)換債融資）為目的而直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)。但《并購(gòu)規(guī)定》中“特殊目的公司”系指中國(guó)境內(nèi)公司或自然人為實(shí)現(xiàn)以其實(shí)際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。前者目的為“股權(quán)融資”，后者目的為“境外上市”。據(jù)悉，外管局正在修訂75號(hào)文的規(guī)定，以便與《并購(gòu)規(guī)定》相銜接。
　　
　?。ǘ┨厥饽康墓揪惩馍鲜行杞?jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)
　　根據(jù)10號(hào)令第四十條規(guī)定，特殊目的公司境外上市交易，應(yīng)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。特殊目的公司境外上市所在國(guó)家或者地區(qū)應(yīng)有完善的法律和監(jiān)管制度，其證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已與國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)簽訂監(jiān)管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監(jiān)管合作關(guān)系。這一條規(guī)定引發(fā)的爭(zhēng)議最多。
　　問(wèn)題之一：是否所有的特殊目的公司都必須經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)？
　　單純按第四十條的字面含義理解，似乎新規(guī)施行后，所有特殊目的公司上市交易都要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，結(jié)合第四十條所處的第四章“外國(guó)投資者以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司”來(lái)看，并非所有的特殊目的公司上市交易都必須經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，只是特殊目的公司以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司并擬在境外上市時(shí)才需要證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。如果特殊目的公司用私募的資金收購(gòu)境內(nèi)關(guān)聯(lián)公司，或者向境內(nèi)關(guān)聯(lián)公司現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)股份增資，然后特殊目的公司在境外上市交易，這種情況下沒(méi)有使用股權(quán)作為并購(gòu)支付對(duì)價(jià)，則不需要證監(jiān)會(huì)的審批。
　　問(wèn)題之二：證監(jiān)會(huì)的審批是實(shí)質(zhì)審批還是形式審批？
　　如果采用實(shí)質(zhì)審查，則為民營(yíng)中小企業(yè)通過(guò)小紅籌的方式境外上市增加了難度（采用“紅籌模式”間接海外上市的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)分別被稱(chēng)為“大紅籌”和“小紅籌”）。自2003年證監(jiān)會(huì)取消“無(wú)異議函”制度以來(lái)，“小紅籌”這條通道基本上只有來(lái)自于外管局方面有關(guān)外匯的監(jiān)管，而大紅籌有來(lái)自于商務(wù)部和國(guó)資委的審批。但從證監(jiān)會(huì)要求提供的資料文件來(lái)看，證監(jiān)會(huì)似乎要進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查和監(jiān)管。
　　根據(jù)10號(hào)令的要求，特殊目的公司以股權(quán)并購(gòu)境內(nèi)公司取得商務(wù)部的原則批復(fù)后，境內(nèi)公司應(yīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)取得境外上市的審批。為取得前述中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于境外上市的審批，境內(nèi)公司應(yīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交26項(xiàng)文件，包括：申請(qǐng)報(bào)告；商務(wù)部對(duì)特殊目的公司并購(gòu)境內(nèi)公司的原則批復(fù)函；被并購(gòu)境內(nèi)有限責(zé)任公司股東同意特殊目的公司并購(gòu)的決議等法律文件；境內(nèi)公司所在地省級(jí)人民政府出具的同意境內(nèi)公司通過(guò)境外特殊目的公司境外上市的文件；行業(yè)監(jiān)管部門(mén)的意見(jiàn)函（如需要）；境外投資銀行的分析推薦報(bào)告；境內(nèi)公司及其所投資企業(yè)的營(yíng)業(yè)執(zhí)照；境內(nèi)公司屬于特殊許可行業(yè)的，須提供許可證；從事可能對(duì)環(huán)境構(gòu)成重大影響的行業(yè)的境內(nèi)公司應(yīng)提供環(huán)保部門(mén)的證明；特殊目的公司境外上市募集資金轉(zhuǎn)回境內(nèi)投向涉及需要批準(zhǔn)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目或其他專(zhuān)門(mén)立項(xiàng)項(xiàng)目的，提供立項(xiàng)批準(zhǔn)文件；特殊目的公司境外上市募集資金轉(zhuǎn)回境內(nèi)投向涉及可能對(duì)環(huán)境構(gòu)成重大影響的項(xiàng)目，應(yīng)提供環(huán)保部門(mén)的批復(fù)；境內(nèi)公司所占用土地的權(quán)屬證明；境內(nèi)公司已按中國(guó)稅法規(guī)定完稅的證明；境內(nèi)法律意見(jiàn)書(shū)；商務(wù)主管部門(mén)頒發(fā)的設(shè)立特殊目的公司的境外投資開(kāi)辦企業(yè)批準(zhǔn)文件和證書(shū)；特殊目的公司境外投資外匯登記表；特殊目的公司的注冊(cè)登記證明以及最終控制人的身份證明文件或開(kāi)業(yè)證明、章程；特殊目的公司并購(gòu)境內(nèi)公司的有關(guān)協(xié)議；特殊目的公司境外上市商業(yè)計(jì)劃書(shū)；境內(nèi)公司前三個(gè)財(cái)務(wù)年度經(jīng)具備證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的境內(nèi)財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告；當(dāng)年6月30日以后報(bào)送材料的，應(yīng)另加一期境內(nèi)財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告；境內(nèi)公司資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告；并購(gòu)顧問(wèn)報(bào)告（包括對(duì)特殊目的公司未來(lái)境外上市的股票發(fā)行價(jià)格所作的評(píng)估）；該境外公司的注冊(cè)證明和章程；特殊目的公司與該境外公司之間就被并購(gòu)的境內(nèi)公司股權(quán)所作的交易安排和折價(jià)方法的詳細(xì)說(shuō)明；有關(guān)中介機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員的職業(yè)資格證明；境內(nèi)公司及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)聯(lián)絡(luò)表。
　　
　　
　?。ㄈ┥鲜袝r(shí)間受到嚴(yán)格限制
　　如果當(dāng)事人在“有效期”內(nèi)未能完成股權(quán)變更或上市目的，則批準(zhǔn)證書(shū)及工商登記自動(dòng)失效，申請(qǐng)視為未發(fā)生。擬海外上市的公司應(yīng)完成的工作包括：
　　1.商務(wù)部對(duì)設(shè)立特殊目的公司初審?fù)獾?，出具原則批復(fù)函；
　　2.境內(nèi)公司憑該批復(fù)函向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送申請(qǐng)上市的文件；
　　3.證監(jiān)會(huì)審批后，向商務(wù)部申領(lǐng)批準(zhǔn)證書(shū)；商務(wù)部向其頒發(fā)加注“境外特殊目的公司持股，自營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)有效”字樣的批準(zhǔn)證書(shū)；
　　4.境內(nèi)公司應(yīng)自收到加注的批準(zhǔn)證書(shū)之日起30日內(nèi)，向登記管理機(jī)關(guān)、外匯管理機(jī)關(guān)辦理變更登記；
　　5.如果境內(nèi)公司在前述期限內(nèi)未向商務(wù)部報(bào)告境外上市情況和融資收入調(diào)回計(jì)劃，即境外上市失敗的話，境內(nèi)公司加注的批準(zhǔn)證書(shū)自動(dòng)失效，境內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)恢復(fù)到股權(quán)并購(gòu)之前的狀態(tài)，并變更登記手續(xù)。
　　（四）擴(kuò)大管轄范圍，制定報(bào)告制度
　　根據(jù)10號(hào)令第四十七條規(guī)定，特殊目的公司或與特殊目的公司有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境外公司完成境外上市后，須向下列機(jī)關(guān)報(bào)告：
　　1.境內(nèi)公司應(yīng)向商務(wù)部報(bào)告境外上市情況和融資收入調(diào)回計(jì)劃，并申請(qǐng)換發(fā)無(wú)加注的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)。
　　2.境內(nèi)公司同時(shí)應(yīng)向證監(jiān)會(huì)報(bào)告境外上市情況并提供相關(guān)的備案文件。
　　3.境內(nèi)公司還應(yīng)向外匯管理機(jī)關(guān)報(bào)送融資收入調(diào)回計(jì)劃，由外匯管理機(jī)關(guān)監(jiān)督實(shí)施。
　　4.境內(nèi)公司取得無(wú)加注的批準(zhǔn)證書(shū)后，向登記管理機(jī)關(guān)、外匯管理機(jī)關(guān)申請(qǐng)換發(fā)無(wú)加注的外商投資企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照、外匯登記證。
　　
　　三、影響和呼吁
　　
　　（一）業(yè)界普遍存在擔(dān)憂
　　從新規(guī)對(duì)整個(gè)紅籌模式的監(jiān)管來(lái)看，無(wú)疑加大了境內(nèi)企業(yè)海外上市和私募的時(shí)間與資金成本。對(duì)于“紅籌模式”，原來(lái)的規(guī)定是依投資額的大小，根據(jù)審批權(quán)限，大部分項(xiàng)目可以在市一級(jí)、區(qū)一級(jí)政府獲批。由于幾乎所有的VC和PE都是通過(guò)這種模式進(jìn)入中國(guó)投資，商務(wù)部能否承受如此巨大的工作量、審批的時(shí)間是否有保障，業(yè)界不無(wú)擔(dān)憂。
　　
　?。ǘ?duì)民營(yíng)企業(yè)海外上市的態(tài)度
　　現(xiàn)在國(guó)內(nèi)很多民營(yíng)企業(yè)都處在創(chuàng)業(yè)、發(fā)展階段，對(duì)融資的需求是強(qiáng)烈的。海外資本市場(chǎng)上市門(mén)檻較低，融資手續(xù)簡(jiǎn)便，上市過(guò)程時(shí)間短，是比較適合民企上市的。在這種情況下，如果不放行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的海外上市，很多民營(yíng)企業(yè)就失去了融資發(fā)展的機(jī)會(huì)，很容易錯(cuò)過(guò)企業(yè)發(fā)展的最佳機(jī)遇期，這對(duì)于鼓勵(lì)和扶持民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展是很不利的。當(dāng)前，國(guó)家正積極鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去，不少民營(yíng)企業(yè)也積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，大力開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，特別是發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)，很多企業(yè)在國(guó)內(nèi)設(shè)立了子、分公司，開(kāi)辦加工廠，取得了很大的發(fā)展。筆者建議，對(duì)那些沒(méi)有國(guó)有股份，或者國(guó)家在企業(yè)改制過(guò)程中沒(méi)有支付改革成本對(duì)價(jià)的民營(yíng)企業(yè)，也不涉及中華老字號(hào)、民族品牌、行業(yè)龍頭地位的民營(yíng)企業(yè)，都應(yīng)該放行其海外上市；特別是那些面向國(guó)際市場(chǎng)的產(chǎn)品出口型企業(yè)，或是在國(guó)外有較大市場(chǎng)占有率和發(fā)展空間、在國(guó)外有較好的市場(chǎng)認(rèn)可度的企業(yè)，應(yīng)該鼓勵(lì)其在海外上市。
　　
　?。ㄈ┳C監(jiān)會(huì)的審批問(wèn)題
　　證監(jiān)會(huì)要求提供的文件有26份之多，要求得非常具體詳盡，看得出來(lái)，證監(jiān)會(huì)的審查是很?chē)?yán)格認(rèn)真的，似乎要進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查和監(jiān)管。筆者認(rèn)為證監(jiān)會(huì)對(duì)小紅籌采用和大紅籌基本一致的監(jiān)管方式是一種行政資源的浪費(fèi)，因?yàn)榫硟?nèi)企業(yè)通過(guò)特殊目的公司實(shí)現(xiàn)境外上市的過(guò)程中，已有境外證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)其是否符合上市條件進(jìn)行監(jiān)管，境外證券市場(chǎng)也會(huì)根據(jù)公司業(yè)績(jī)做出符合市場(chǎng)規(guī)律的選擇。證監(jiān)會(huì)再對(duì)民企上市進(jìn)行如此嚴(yán)格的審查，大多數(shù)民企就會(huì)望而卻步了。因此，證監(jiān)會(huì)的審查應(yīng)當(dāng)停留在對(duì)特殊目的公司的形式審查上，而實(shí)際審查特殊目的公司是否達(dá)到海外上市的要求是不切實(shí)際的，也是不必要的。
　　
　?。ㄋ模┎①?gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告問(wèn)題
　　商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)都要求擬上市公司提供并購(gòu)顧問(wèn)報(bào)告（包括對(duì)特殊目的公司未來(lái)境外上市的股票發(fā)行價(jià)格所作的評(píng)估），誰(shuí)有資格出具并購(gòu)顧問(wèn)報(bào)告，是會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、有保薦人資格的綜合類(lèi)券商，還是要經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意的專(zhuān)門(mén)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司？對(duì)并購(gòu)報(bào)告是否有格式和內(nèi)容的要求，在新規(guī)定中沒(méi)有明確。
　　
　?。ㄎ澹┫ＭM快出臺(tái)公平、透明的操作細(xì)則
　　10號(hào)令頒布已經(jīng)半年了，但還沒(méi)有相配套的操作細(xì)則，市場(chǎng)各方普遍感到困惑，有無(wú)所適從的感覺(jué)。上市地點(diǎn)的優(yōu)先和限制、是否有行業(yè)的禁止和限制、上報(bào)材料的程序和報(bào)告的內(nèi)容與格式、受理的要求與時(shí)限等等都沒(méi)有一套明確、公開(kāi)、透明的實(shí)施細(xì)則，希望監(jiān)管部門(mén)能盡快出臺(tái)配套實(shí)施細(xì)則，規(guī)范、引導(dǎo)市場(chǎng)各方和企業(yè)的海外上市工作。