【摘要】本文結(jié)合資產(chǎn)重組的一般理論和中國資產(chǎn)重組的特殊實(shí)踐，對(duì)研究對(duì)象及其分類做出界定，運(yùn)用事件研究法分析了我國旅游酒店業(yè)資產(chǎn)重組財(cái)富效應(yīng)，并利用股票收益率數(shù)據(jù)測(cè)定了資產(chǎn)重組事件對(duì)旅游酒店公司價(jià)值的影響。
　　
　　一、研究背景及現(xiàn)實(shí)意義
　　
　　在世界大環(huán)境的影響下，經(jīng)過幾十年的建設(shè)和發(fā)展，中國旅游酒店業(yè)的發(fā)展取得了較大的成就，旅游酒店行業(yè)的規(guī)模和收入都取得了長足的發(fā)展。但在中國旅游酒店業(yè)快速發(fā)展的過程中，也存在著許多不容忽視的問題。國內(nèi)旅游酒店企業(yè)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱以及中國加入WTO，尤其是2008年的奧運(yùn)會(huì)以及2010的世博會(huì)，加快了國際旅游酒店集團(tuán)進(jìn)入中國的進(jìn)程，本土旅游酒店業(yè)難以應(yīng)對(duì)外資入侵帶來的巨大沖擊。因此，做大做強(qiáng)國內(nèi)旅游酒店企業(yè)，提高國內(nèi)旅游酒店業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力顯得非常迫切。
　　從國際經(jīng)驗(yàn)看，要實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和整體實(shí)力的增強(qiáng)，兼并收購是一條快速有效的路徑，正如美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·斯蒂格勒所說：“沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的”。本世紀(jì)初我國部分旅游酒店企業(yè)已經(jīng)著手重整國內(nèi)旅游酒店產(chǎn)業(yè)，通過資產(chǎn)重組構(gòu)建中國自己的旅游酒店“航母”，力圖從整體上培育和提升本土旅游酒店的競(jìng)爭(zhēng)力，資產(chǎn)重組已經(jīng)成為中國旅游酒店企業(yè)的資本運(yùn)營模式。然而，我國旅游酒店行業(yè)的資產(chǎn)重組行為是否成功？資產(chǎn)重組有沒有增加股東財(cái)富？為了對(duì)這些問題有一個(gè)合理的解釋，必須對(duì)我國資本市場(chǎng)旅游酒店行業(yè)發(fā)生資產(chǎn)重組事件的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。在這方面，我國學(xué)者已經(jīng)做出了有益探索，但大部分實(shí)證研究是把旅游酒店行業(yè)與其它行業(yè)作為整體加以研究，因而其結(jié)論缺乏針對(duì)性。
　　
　　二、研究對(duì)象界定與研究現(xiàn)狀綜述
　　
　?。ㄒ唬┭芯繉?duì)象界定
　　企業(yè)資產(chǎn)重組是一個(gè)具有很強(qiáng)中國特色的概念，其提出是伴隨我國經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變、國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及我國證券市場(chǎng)的發(fā)展而出現(xiàn)的。資產(chǎn)重組活動(dòng)包括的范圍很廣，企業(yè)利用資本市場(chǎng)對(duì)存量資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)節(jié)和重新組合都屬于資產(chǎn)重組的范疇。對(duì)這么大范疇內(nèi)的行為進(jìn)行分類，要達(dá)成一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)比較困難。目前，國內(nèi)一般約定俗成的分類方法是將資產(chǎn)重組分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購兼并、資產(chǎn)剝離或所擁有股權(quán)的出售、資產(chǎn)置換以及其他類型的資產(chǎn)重組。但由于研究目的或?qū)Ω拍罾斫獾牟煌?，我國?duì)資產(chǎn)重組的分類并未達(dá)成完全一致的意見。
　　本文根據(jù)研究目的的需要，借鑒李善民等學(xué)者在資產(chǎn)重組績效學(xué)術(shù)研究中的相關(guān)分析，將旅游酒店上市公司資產(chǎn)重組行為分成四類：1.擴(kuò)張類重組，包括對(duì)旅游酒店企業(yè)的整體并購及部分并購（涉及股權(quán)收購，股權(quán)比率≥目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的20％，資產(chǎn)規(guī)?！?00萬元）；2.收縮類重組，包括收縮旅游酒店企業(yè)自身或子公司資產(chǎn)的剝離或其所擁有股權(quán)的剝離（涉及股權(quán)減少，股權(quán)比率≥收縮公司股權(quán)的20％，資產(chǎn)規(guī)?！?00萬元）；3.控制權(quán)轉(zhuǎn)移類重組，指旅游酒店上市公司自身股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，以施加重要影響作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，包括第一大股東發(fā)生變化和20％以上股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移；4.戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移類重組，主要指在事實(shí)上的旅游酒店企業(yè)規(guī)模內(nèi)進(jìn)行的經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整，是在某領(lǐng)域擴(kuò)張和某領(lǐng)域收縮的結(jié)合。
　　
　?。ǘ┵Y產(chǎn)重組研究現(xiàn)狀綜述
　　事件研究法作為一個(gè)重要的分析工具已被廣泛應(yīng)用于社會(huì)科學(xué)研究中。在西方國家，大多數(shù)學(xué)者采用事件研究法對(duì)并購重組雙方的并購績效進(jìn)行實(shí)證研究，得出了很多有價(jià)值的結(jié)論。
　　Poeter（1987）舉例說明了資產(chǎn)剝離的價(jià)值，“公司的重組戰(zhàn)略力圖找出欠發(fā)展的、虛弱的或受威脅的組織，然后通過兼并收購建立一個(gè)關(guān)鍵的主體，并且將不需要的或無關(guān)的部分賣出，從而降低實(shí)際的收購成本?！盠inn和Rozeff（1984）研究了77家公司的資產(chǎn)剝離公告，得出的結(jié)論為：（－1，0）窗口非正常收益為1.46％，（－40，0）窗口非正常收益為5.4％，（1，40）窗口非正常收益為0.61％。Schwert （1996）在研究了1975～1991年間的1814個(gè)并購事件后得出，目標(biāo)公司股東有累積非正常收益率為35％。Jensen & Rubeck（1983）在總結(jié)了13篇文獻(xiàn)的研究成果后認(rèn)為，并購中被并購企業(yè)即目標(biāo)企業(yè)股東的非正常收益為30％，而并購企業(yè)股東的非正常收益為4％。G.·A.Jarrell和A.B.Poulsen對(duì)1963～1986年期間的526件并購事項(xiàng)研究后發(fā)現(xiàn)，并購中目標(biāo)企業(yè)股東的非正常收益為29％，并購企業(yè)股東的非正常收益則為1％。Limmack.R對(duì)1977～1986年的462件并購事項(xiàng)的研究結(jié)果顯示：并購中目標(biāo)企業(yè)股東的非正常收益為31％，并購企業(yè)股東的非正常收益則為－0.2％。P.S.Sudarsanam等對(duì)1980～1989年的171件并購事項(xiàng)研究后認(rèn)為，并購中目標(biāo)企業(yè)股東的非正常收益為21％，并購企業(yè)股東的非正常收益則為－2％。
　　近年來，我國也有一些學(xué)者采用這一方法評(píng)價(jià)中國上市公司的并購績效。Poon（1999，香港）研究了1995～1998年的中國并購現(xiàn)象后指出，收購公司在2天宣布期內(nèi)獲得少量財(cái)富增長，而在宣布期后損失了財(cái)富。陳信元等研究了在1997年上市公司的并購活動(dòng)后指出：在［－10，20］區(qū)間內(nèi)并購公司累積超常收益盡管有上升的趨勢(shì)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和0沒有顯著差異。陳信元和張?zhí)镉啵?999）、李善民和陳玉罡（2002）等運(yùn)用基本事件法得出了相似的結(jié)論：公司股價(jià)在并購事件公告前漲幅明顯，公告后股價(jià)開始回落，說明并購的消息提前泄露，有利用并購信息操縱市場(chǎng)的嫌疑。余光和楊榮（2000）研究深滬兩地1993～1995年的一些并購事件在公告［－10，10］，［－5，5］，［－1，1］期間內(nèi)的累積超常收益發(fā)現(xiàn)：目標(biāo)公司價(jià)值上升，而并購公司價(jià)值基本不變。張新（2003）發(fā)現(xiàn)，并購能給收購公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著。
　　
　　三、市場(chǎng)效應(yīng)的實(shí)證分析
　　
　　（一）數(shù)據(jù)來源和分析工具
　　本研究使用的數(shù)據(jù)主要來源于：大智慧系統(tǒng)軟件；《中國證券報(bào)》（2001—2005年）；上交所和深交所定期報(bào)告公告。本研究的樣本處理及計(jì)算過程均通過SPSS12.0以及Excel軟件。
　　
　?。ǘ颖具x取
　　為了檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組行為的反應(yīng)（即資產(chǎn)重組前后重組公司股票價(jià)格的變動(dòng)），本文根據(jù)研究需要，對(duì)樣本進(jìn)行篩選，標(biāo)準(zhǔn)如下：
　　1.重組公告日記為0，前后各選30個(gè)交易日作為觀測(cè)窗口。重組公告日前后10個(gè)交易日內(nèi)沒有其他可能影響股價(jià)變動(dòng)的重大事件（如年報(bào)公布、發(fā)行股票、配股、送股、分紅等）發(fā)生。
　　2.一次公告中，只包括前述四種重組類型之一。
　　3.兩次及兩次以上不同類型重大重組公告時(shí)間間隔必須在60個(gè)交易日以外。
　　4.如果先后有董事會(huì)公告和股東大會(huì)公告，則以同類事件第一次公告日為準(zhǔn)。
　　按以上標(biāo)準(zhǔn)得出的總體樣本如表1、表2所示：
　　
　　
　?。ㄈ┭芯吭O(shè)計(jì)
　　1.計(jì)算每日超常收益AR
　　超常收益AR是指資產(chǎn)重組公告發(fā)布前后某段時(shí)間內(nèi)，股票實(shí)際收益率與假定無資產(chǎn)重組公告的那段時(shí)間內(nèi)股票正常收益率之差。
　　
　　
　　4.T檢驗(yàn)CAR與0的差異性
　　如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則說明事件對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了影響，否則就說明該事件的影響沒有通過證券市場(chǎng)反映出來。如果CAR＞0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明股東的財(cái)富有所增加；如果CAR＜0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明股東的財(cái)富減少了。
　　
　　本研究按照上述研究設(shè)計(jì)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、擴(kuò)張類重組、收縮類重組及戰(zhàn)略性重組四種類型進(jìn)行分組研究，并將總區(qū)間分割成12個(gè)子區(qū)間，分別以12個(gè)子區(qū)間的CAR作為變量進(jìn)行分析。
　　
　?。ㄋ模┭芯拷Y(jié)果及分析
　　1.各類資產(chǎn)重組公司股東的財(cái)富效應(yīng)，如表3所示：
　　
　　
　　說明：*表示在α=0.1的水平下T檢驗(yàn)值顯著，**表示在α=0.05的水平下T檢驗(yàn)值顯著，***表示在α=0.01的水平下T檢驗(yàn)值顯著。
　　表3表明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移重組、戰(zhàn)略性重組的CAR均為正，擴(kuò)張類重組和戰(zhàn)略性重組的CAR為負(fù)，而且上述檢驗(yàn)均在0.01水平高度顯著。說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移重組、戰(zhàn)略性重組分別給股東帶來了超過預(yù)期的收益，收縮類重組和擴(kuò)張類重組則損害了股東的財(cái)富。為了進(jìn)一步分析重組行為給股東帶來的財(cái)富效應(yīng)，本文分別對(duì)各類資產(chǎn)重組公司［－30，30］區(qū)間做出AAR和CAR序列圖，如圖1-圖4所示：
　　
　　
　　從圖1可以清晰地看出，控制權(quán)轉(zhuǎn)移類樣本公司每日AAR和CAR的變化為：AAR圍繞0值上下波動(dòng)，在公告日前的日平均收益可達(dá)0.116％，而公告后的日平均收益為－0.104％，說明公告日后股東收益有所下降。在［－30，12］區(qū)間，CAR處于上升趨勢(shì)，且在［－10，0］區(qū)間上升幅度比較大，說明重組事件公告很可能提前泄露出去，股東已從中獲得收益。總體來看，[－30，30］這段區(qū)間內(nèi)CAR始終為正，大小達(dá)到1.496％，而且高度顯著，說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移類重組公司股東財(cái)富非預(yù)期地增加了近1.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　圖2顯示，和控制權(quán)轉(zhuǎn)移類重組一樣，戰(zhàn)略重組類樣本公司的AAR圍繞0值上下波動(dòng)。對(duì)公告日前的CAR進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)［－21，－30］區(qū)間內(nèi)公司的超常收益持續(xù)為負(fù)，［－20，0］區(qū)間公司的超常收益持續(xù)為正，而且處于上升趨勢(shì)。說明公告前20天左右戰(zhàn)略重組信息已經(jīng)泄露出去，且公告當(dāng)日的收益高達(dá)2.368％，股東從中獲得了較大的收益。從整個(gè)61天來看，戰(zhàn)略重組公司的CAR是高度顯著的，大小達(dá)到0.561％，說明戰(zhàn)略重組公司股東的財(cái)富在這段時(shí)間內(nèi)非預(yù)期地增加了0.561％。
　　
　　
　　縱觀圖3可以大致得出，收縮重組公司的AAR仍然圍繞0值上下波動(dòng)，每日CAR呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。關(guān)注公告前的序列圖，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)重組公告的反應(yīng)呈“S”型，在－2.585％～1.88％之間上下波動(dòng)。進(jìn)一步分析可知，公告前9天開始，CAR一直為負(fù)，而且呈下降趨勢(shì)，這同樣說明在公告前重組消息已透露出去，只是市場(chǎng)對(duì)此做出了利空反應(yīng)。從整個(gè)研究區(qū)間來看，收縮類重組公司的CAR是顯著下降的，下降幅度達(dá)到1.51％，說明收縮類重組減少了股東的財(cái)富。
　　
　　
　　分析圖4可以發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)張重組公司的AAR圍繞0值上下波動(dòng)，CAR的情況主要表現(xiàn)為，公告日－22～－16天為正，在－18天達(dá)到0.9％后開始回落，而且到達(dá)－11天開始為負(fù)，并一直持續(xù)下去，這個(gè)結(jié)果同樣說明公告前重組消息已經(jīng)透露出去，市場(chǎng)對(duì)此做出了利空反應(yīng)。在［－30，30］區(qū)間，擴(kuò)張類重組公司的CAR是顯著下降的，下降幅度達(dá)到7.2％，說明擴(kuò)張類重組公司股東收益在這段時(shí)間內(nèi)非預(yù)期地降低了7.2個(gè)百分點(diǎn)，大大損害了股東的財(cái)富。
　　2.各類資產(chǎn)重組公司在不同區(qū)間的累計(jì)超常收益
　　本文還研究了各類資產(chǎn)重組樣本在不同區(qū)間獲得的CAR?？紤]到股市的應(yīng)變反應(yīng)，10天一個(gè)期限可能過長，所以本文選擇隔5天交叉選取區(qū)間。選取的區(qū)間包括［－30，－21］、［－25，－16］、［－20，－11］、［－15，－6］、［－10，－1］、［－5，5］、［1，10］、［6，15］、［11，20］、［16，25］、［21，30］、［－1，0］。其中選?。郏?，0］這個(gè)區(qū)間主要借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)的做法。具體結(jié)果見下頁表4。
　　為了清晰地了解各類公司在不同區(qū)間的CAR變化情況，本文分別對(duì)各種類型的資產(chǎn)重組繪制了三維圖表，如圖5-圖8所示：
　　
　　
　　圖5顯示控制權(quán)轉(zhuǎn)移類公司在［－10，－1］區(qū)間獲得的CAR最多，約0.77％；其次是［－20，－11］區(qū)間，CAR約0.68％；公告后的CAR普遍不如公告前，［1，10］獲得的CAR比［－10，－1］少了將近1.59％。在［－1，0］區(qū)間，控制權(quán)轉(zhuǎn)移類公司獲得了約0.5％的超常收益。在所檢驗(yàn)的區(qū)間里面，有近70％的區(qū)間獲得正的收益?？偟膩碇v，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移類重組活動(dòng)中公司的股東財(cái)富得到了增加。
　　
　　
　　圖6表明戰(zhàn)略重組公司在［－5，5］區(qū)間CAR最高，達(dá)到1.3％，［－15，－6］、［－20，－11］CAR分別達(dá)到了0.8％、0.68％，且高度顯著。比較［－10，－1］、［1，10］區(qū)間，CAR相差了近1.6個(gè)百分點(diǎn)。［－1，0］區(qū)間的CAR為0.74％，這和［－10，－1］區(qū)間獲得的收益率相當(dāng)。
　　
　　
　　圖7反映收縮類重組公司在［－30，－21］獲得的CAR最多，為0.69％；其次是［－20，－11］，CAR為0.51％。值得注意的是，收縮類樣本公司的CAR在公告日前后始終在正負(fù)波動(dòng)。對(duì)比正的CAR和負(fù)的CAR，收縮重組公司股東的財(cái)富在［－30，30］區(qū)間內(nèi)還是有所降低。在［－1，0］區(qū)間股東獲得了1.44％的CAR，而在［1，10］CAR為負(fù)，且高達(dá)3％，不僅抵銷了［－1，0］區(qū)間獲得的CAR，反而超過其間取得的正CAR。說明市場(chǎng)在［－1，0］區(qū)間對(duì)收縮類資產(chǎn)重組公告的正向反應(yīng)超常，但在公告日后較短時(shí)間內(nèi)迅速反向修正。
　　從圖8可以看出，擴(kuò)張重組公司各區(qū)間中除了［－25，－16］、［－5，5］兩個(gè)區(qū)間獲得正的CAR外，其余各個(gè)區(qū)間的收益率均為負(fù)，樣本公司85％以上的區(qū)間為負(fù)，其中［－1，0］區(qū)間CAR為－0.26％，說明資本市場(chǎng)對(duì)擴(kuò)張重組公告做出了很強(qiáng)的利空反應(yīng)。
　　
　　四、研究結(jié)論
　　
　　本文對(duì)2001～2005年旅游酒店業(yè)上市公司資產(chǎn)重組財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了細(xì)致的分組檢驗(yàn)，得出了經(jīng)驗(yàn)結(jié)論。從實(shí)證結(jié)果看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移類旅游酒店重組公司股東在公告［－30，30］區(qū)間里獲得1.5％的累積超常收益；戰(zhàn)略性重組公司股東在公告［－30，30］區(qū)間里獲得了0.56％的累積超常收益。而收縮類重組公司和擴(kuò)張類重組公司在［－30，30］區(qū)間里累積超常收益均為負(fù)，分別為－1.51％、－7.2％，且上述數(shù)據(jù)均在0.01的水平高度顯著。
　　各類重組類型的樣本，資本市場(chǎng)均在重組公告日前有顯著的提前反應(yīng)，表現(xiàn)為CAR曲線的上升或下降。市場(chǎng)對(duì)各類重組事件存在著較為強(qiáng)烈的提前反應(yīng)，意味著公告日發(fā)布的“新信息”已是過時(shí)信息，早已被市場(chǎng)消化吸收，公司重組這一重大事件可能同旅游酒店上市公司內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱相關(guān)聯(lián)。此外，對(duì)我國旅游酒店業(yè)資產(chǎn)重組財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn)也印證了我國資本市場(chǎng)不是完全有效市場(chǎng)，僅僅是弱式有效。
　　
　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原