沈洪溥

哪種商業(yè)資本最能點(diǎn)石成金？什么是制造創(chuàng)業(yè)傳奇的幕后力量?最優(yōu)選的答案或許是,風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital，簡稱VC）。而風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)也正在深刻地改變著中國。

20年前，中國人聽到VC，恐怕只會想起那種酸酸甜甜的藥品;10年前，中國人可能會聯(lián)想到網(wǎng)絡(luò)泡沫，做個(gè)“人傻錢多”的胸卡送給風(fēng)險(xiǎn)投資商;而今天，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國本土的概念正日漸豐富，它成功地融合了多種投資模式，結(jié)合了“中國特色”，取得了令人贊嘆的成功。

從嚴(yán)格意義上看，作為一種主動的投資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資的本意是指投資商對新創(chuàng)或市值被低估企業(yè)進(jìn)行的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資商不僅投入資金，還會用長期積累的經(jīng)驗(yàn)、信息幫助企業(yè)管理人員更好地經(jīng)營。此后的故事自然為人所熟知，通過將增值后的企業(yè)以上市、并購等形式出售，資本得到高額回報(bào)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資根本的角色是“產(chǎn)業(yè)觸媒”。不過，注重實(shí)際的中國人看到的就是“成功”——通過此VC與彼VC（Virtue Capital，虛擬資本）的美妙結(jié)合，誰都能看到炫目的燦爛前景。

實(shí)際上，正是塑造了一個(gè)又一個(gè)“暴富”樣板，風(fēng)險(xiǎn)投資這一概念迅速在中國得到追捧。風(fēng)險(xiǎn)投資家的行為范式、風(fēng)險(xiǎn)投資資金的偏好已經(jīng)深刻地影響了中國的經(jīng)濟(jì)模式，進(jìn)而，它又帶來了社會人的理念更新。

美國的今天就是中國的明天？

從改革開放啟動，到后來的市場經(jīng)濟(jì)起步，中國人始終懷有一種思維定勢，認(rèn)為中國不能工業(yè)化的問題是資本稀缺造成的，而改革開放是為了引入外部資本并在短時(shí)間內(nèi)形成積聚，來突破諾貝爾獎得主劉易斯所說的“起飛”瓶頸。這一發(fā)展的邏輯線路經(jīng)過政策和實(shí)踐的錘煉，逐步向“中西擬合”的思路靠攏，而國內(nèi)后來常見的“接軌論”就是這類思維的生動寫照。

風(fēng)險(xiǎn)投資改變了這一切，風(fēng)險(xiǎn)投資正在改變中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展路徑。

20世紀(jì)80年代，中國的發(fā)展邏輯延續(xù)的正是一般工業(yè)國家已經(jīng)走過的路徑，后來的很多事實(shí)證明，傳統(tǒng)發(fā)展路徑很難在中國實(shí)現(xiàn)完美復(fù)制，根本的原因可能極為玄妙，規(guī)劃中看似線性化的發(fā)展道路往往一定會被非線性化的外來擾動所打斷。

不過，在20世紀(jì)90年代風(fēng)險(xiǎn)投資剛進(jìn)入中國的時(shí)候，改變的跡象尚不明顯，那時(shí)來到中國的風(fēng)險(xiǎn)投資家如同10多年前的港商一樣，花費(fèi)了巨大的精力來積極尋找和培養(yǎng)自己家鄉(xiāng)的成功企業(yè)復(fù)制品。換言之，他們要在中國實(shí)現(xiàn)的是“美國夢”，希望能夠像紅杉資本投資那樣，在某個(gè)黃膚黑發(fā)的毛頭小伙身上獲得200倍的利潤。而事實(shí)上，資本市場是喜新厭舊的，當(dāng)中國版Yahoo的“種子”移植到美國，所取得的市場效果注定差強(qiáng)人意。加之風(fēng)險(xiǎn)投資隨后在中國網(wǎng)絡(luò)、軟件行業(yè)遍地播種，更導(dǎo)致邊際利益被反復(fù)攤薄，最終只得暫時(shí)偃旗息鼓。

盡管海外風(fēng)險(xiǎn)投資家目睹了中國網(wǎng)絡(luò)概念在NASDAQ的大起大落，但鑒于這個(gè)最大新生市場的魅力，并沒有放棄對中國現(xiàn)實(shí)的深入研究。中國本土對外部事物所表現(xiàn)出的傳統(tǒng)的獨(dú)特剛性特征也讓外部資本逐漸放下浮躁，經(jīng)過一番深思熟慮后，風(fēng)險(xiǎn)資本終于決定在中國徹底實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的變身，對原有模式、范圍進(jìn)行了創(chuàng)新和否定。這一切的根源在于，中國在過去20年內(nèi)所發(fā)生的最根本變化，并不是純粹意義上的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)切換升級，而只是一種產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的改造更新。資本的指揮棒發(fā)揮了作用，引領(lǐng)著中國企業(yè)走上務(wù)實(shí)發(fā)展的道路。

有了風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化轉(zhuǎn)型,中國本土企業(yè)的優(yōu)勢被迅速激活。由于風(fēng)險(xiǎn)投資隨后將主要資本投入到了與消費(fèi)升級、技術(shù)改造有關(guān)的代表性企業(yè)，做實(shí)了“中國概念”。到今天，很多人仍未明白為什么中國企業(yè)在勞動力成本提升的同時(shí)，還能夠保持對東南亞、南亞國家企業(yè)的競爭優(yōu)勢，秘訣其實(shí)正在于風(fēng)險(xiǎn)資本所起到的引領(lǐng)與示范作用——“產(chǎn)業(yè)集聚”。

風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化為后續(xù)的本土資本指明了一條生財(cái)之道，本土資本集中的同時(shí)，在交易成本促動下，中國的許多地方形成了產(chǎn)業(yè)集群，或以大型國企為首，或以民營企業(yè)為軸,上下游比鄰而居,這種競爭優(yōu)勢已經(jīng)非廉價(jià)勞動力可比,這是中國特色的新旋律。

直到現(xiàn)在，屬于中國的這段旋律也不過剛剛開始，而且還會延續(xù)很長時(shí)間。

得資本眷顧者得天下

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，中國企業(yè)所扮演的角色不過是政府的車間，不講效益，更談不上對出資人的回報(bào)。倒是政府首先清醒，在20世紀(jì)80年代，各地地方政府最緊要的工作除了撮合企業(yè)和投資者，就是大力倡導(dǎo)“利潤萬歲”。

早先的港商當(dāng)然不是風(fēng)險(xiǎn)投資家，他們投點(diǎn)錢無非是利用內(nèi)地廉價(jià)的勞動力做些加工貿(mào)易的活計(jì);隨后的跨國企業(yè)投資者也不是，他們之所以投下大筆資金，目的無外乎把中國合適的企業(yè)納入自己的產(chǎn)業(yè)鏈條……如果不是20世紀(jì)90年代末有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本提升企業(yè)的一系列傳奇，恐怕到今天，中國人的認(rèn)識水平還停留在“企業(yè)家萬能”的層面，根本理解不了“資本雇傭勞動”，包括企業(yè)家勞動這個(gè)根本規(guī)則。風(fēng)險(xiǎn)投資讓中國企業(yè)學(xué)會了尊重資本所有者，讓媒體習(xí)慣了資本對經(jīng)理人的挑選，將中國企業(yè)的成長文化從企業(yè)家本位向投資人本位實(shí)現(xiàn)了過渡。一個(gè)證據(jù)是，經(jīng)過關(guān)于網(wǎng)絡(luò)概念股的童話、大型國企上市的傳奇，請誰來做戰(zhàn)略投資者以及誰將投資于哪家企業(yè)漸漸成為了媒體關(guān)注的核心，而昔日風(fēng)頭十足的職業(yè)經(jīng)理人似乎已經(jīng)開始退居幕后。

這實(shí)在是一幅令人激動的景象——幾乎所有行業(yè)的中國企業(yè)經(jīng)過注資、整合后往往都會表現(xiàn)出無與倫比優(yōu)勢。從買方來看，“中國制造”似乎在一夜之間給世界貿(mào)易體系帶來了巨大的沖擊。而對于中國企業(yè)而言，資本選票也突然變得異常重要。于是，新規(guī)則確立了，在一個(gè)具有成長性的行業(yè)內(nèi)部，哪家企業(yè)最早獲得啟動資本，最早實(shí)現(xiàn)后續(xù)資本補(bǔ)充，將有更多的機(jī)會實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)……而資本從此稱王。

中國的技術(shù)精英曾把風(fēng)險(xiǎn)投資看作是實(shí)現(xiàn)自己技術(shù)理想的機(jī)會，不過很快他們就失望了。在他們眼里，資本挑選的似乎都是一些傻大黑粗的選手，比如蒙牛,出身競爭激烈的食品行業(yè);比如分眾,只是個(gè)眼光專盯著布點(diǎn)的廣告商;比如比亞迪，它的電池頂多算個(gè)耗材;比如攜程,就是個(gè)幫客戶訂機(jī)票、旅館的中介;即使是百度、貓撲,它們也算不上領(lǐng)先的技術(shù)。

但我們不難發(fā)現(xiàn)，重返中國的風(fēng)險(xiǎn)投資家開始關(guān)注企業(yè)的基本面——是否和以往的項(xiàng)目有明顯的差異化，項(xiàng)目是否創(chuàng)造了有需求的產(chǎn)業(yè)，以及這個(gè)項(xiàng)目是否開拓了新的市場。2005年創(chuàng)投年度報(bào)告顯示，2005年非IT類行業(yè)（包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、新能源、新材料）平均投資案例額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他行業(yè)，達(dá)到每個(gè)個(gè)案1424萬美元，而最熱門的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的個(gè)案投資均額也僅為432萬美元。

風(fēng)險(xiǎn)投資教會企業(yè)家放低了身段，更讓企業(yè)學(xué)會了專注主業(yè)。不過，風(fēng)險(xiǎn)資本也并不是一個(gè)單純打壓的教官，它還帶來了新觀念。

從“中國夢”到動態(tài)估值

風(fēng)險(xiǎn)投資來到中國，不僅改變了宏觀的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，在中觀層面重塑了企業(yè)，更在微觀層面改變了人的意識。換言之，在資本樹立的標(biāo)本之下，“中國夢”開始具有了典型意義，而中國的企業(yè)價(jià)值也被資本重新認(rèn)識。

自從風(fēng)險(xiǎn)投資的神話在中國得以一遍又一遍的演繹之后，中國人開始相信,除去依靠權(quán)力尋租之外，通過自己的努力也可以打開阿里巴巴之門，獲得資金的關(guān)注、登陸資本市場,令自己的物質(zhì)財(cái)富發(fā)生質(zhì)變。

創(chuàng)業(yè)者的成功或許是一種偶然，不過，風(fēng)險(xiǎn)投資卻以“點(diǎn)金術(shù)士”的工業(yè)化方式來批量復(fù)制這些偶然。有例為證，最近對清華、北大學(xué)生的調(diào)查顯示，超過80%的學(xué)生希望創(chuàng)業(yè)。這表明，中國的年輕人正在普遍化地渴望快速成功。

從傳統(tǒng)角度看，對中國企業(yè)估值依據(jù)靜態(tài)的市盈率，一筆資本投入進(jìn)去，要進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，定價(jià)將完全取決于持續(xù)期內(nèi)的實(shí)際效益水平,這顯然不利于風(fēng)險(xiǎn)資本的滾動發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資商聰明地選擇了“洋為中用”，用打通中國企業(yè)海外融資渠道的辦法來制造樣板，發(fā)達(dá)資本市場的定價(jià)機(jī)制更看重市場份額及其成長速度，這就使得風(fēng)險(xiǎn)投資商的角色從“觸媒”轉(zhuǎn)化為“頭羊”，只要后續(xù)有資本跟進(jìn)，那么就能夠繼續(xù)“滾雪球”的游戲。國內(nèi)的中小板市場建立后，企業(yè)股權(quán)從一級市場到二級市場的流轉(zhuǎn)變得更加容易，也讓更多人習(xí)慣了西方化的動態(tài)估值方法。這在潛移默化中加速了中國個(gè)人投資者的理念演化，也促成了本土資本對外部風(fēng)險(xiǎn)投資商行為的模仿。

在“中國夢”的激勵下，經(jīng)理人、創(chuàng)業(yè)者脫穎而出，而接受新的投資理念洗禮的資本持有者則用源源不斷的后續(xù)投資將中國變成一個(gè)新興的“夢工廠”。外部的統(tǒng)計(jì)顯示，2006年，中國市場發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)到17億美元左右，而美國同期的風(fēng)險(xiǎn)投資基金大概為260億到300億美元，即使是擁有600萬人口的以色列2006年的風(fēng)險(xiǎn)投資也達(dá)到18.8億美元。我們無意爭辯數(shù)字的含金量，而寧可將這一指標(biāo)視作中國仍具潛力的腳注，相信本土資本將足以填滿缺口，或許在不遠(yuǎn)的將來，來自中國的資本溢出會在他鄉(xiāng)制造新的神話。