【摘要】本文從現(xiàn)金流的角度，對(duì)我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策與現(xiàn)金流量的關(guān)系進(jìn)行了分析研究，真正揭示出現(xiàn)金股利與派現(xiàn)能力二者的關(guān)系。
　　
　　一、引言
　　
　　股利政策是公司理財(cái)活動(dòng)的核心內(nèi)容之一，它決定了公司年度利潤(rùn)有多少將分配給股東，將保留多少資金以便進(jìn)行再投資。1956年哈佛大學(xué)教授約翰·林特納（John Lintner）第一次提出股利分配的理論模型，莫頓·米勒（Melton Miller）和弗蘭克·莫迪格利安尼（Franco Modigliani）在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，分別于1958年、1961年提出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論、股利政策無(wú)關(guān)論，構(gòu)成了股利政策的理論基石。此后，圍繞這個(gè)問(wèn)題許多學(xué)者通過(guò)放松假設(shè)條件，做出了種種解釋，如稅收效應(yīng)、代理問(wèn)題、信號(hào)傳遞等，以至于費(fèi)雪·布萊克（1976）將之稱為“股利之迷”（dividend puzzle）。我國(guó)也有許多學(xué)者對(duì)我國(guó)股市進(jìn)行了分析研究，大概可以分為兩類（劉淑蓮，胡燕鴻，2003年）。第一類：利用事件研究方法分析不同股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)；第二類：運(yùn)用各種股利政策理論，進(jìn)行股利分配的動(dòng)因分析，尋找影響股利政策的各種因素以及影響程度。在國(guó)內(nèi)以往的分析研究中，大多是以利潤(rùn)流（凈收益或每股收益）為基礎(chǔ)來(lái)研究股利政策，很少采用現(xiàn)金流進(jìn)行分析。事實(shí)上，發(fā)放現(xiàn)金股利不僅取決于公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，更取決于剩余現(xiàn)金流，與利潤(rùn)流相比現(xiàn)金流不僅表明公司創(chuàng)造了多少價(jià)值，更表明公司實(shí)現(xiàn)了多少價(jià)值。
　　為此，本文從現(xiàn)金流的角度分析我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策，研究上市公司股利分配與現(xiàn)金流量和相關(guān)變量之間的關(guān)系。這在一定程度上彌補(bǔ)了利潤(rùn)流的缺陷（會(huì)計(jì)政策選擇、盈余管理等），真正揭示出現(xiàn)金股利與派現(xiàn)能力的相互關(guān)系。
　　
　　二、理論分析和研究設(shè)計(jì)
　　
　　本文通過(guò)對(duì)公司現(xiàn)金股利分派狀況與每股股權(quán)現(xiàn)金流量的比較，分析在現(xiàn)金流充裕與不足的兩種情況下公司分紅政策的不同情況，正如代理成本理論所認(rèn)為的：自由現(xiàn)金流越高的公司股利支付水平也越高，現(xiàn)金股利與自由現(xiàn)金流正相關(guān)。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，現(xiàn)金股利是現(xiàn)金流量的一個(gè)項(xiàng)目，是將剩余現(xiàn)金流量返還給股東的一種方式。這里的剩余現(xiàn)金流量是指股權(quán)自由現(xiàn)金流量（free cash flow to equity，F(xiàn)CFE），F(xiàn)CFE是公司在履行了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)（如彌補(bǔ)資本性支出、增加營(yíng)運(yùn)資本等）后歸屬于股東的現(xiàn)金流。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)自由現(xiàn)金流量是公司現(xiàn)金分紅之源，是公司能夠分派現(xiàn)金股利的最大值。
　　然后通過(guò)定義兩個(gè)股利支付率變量：即股利與每股收益比率（EPSR）、股利與股權(quán)自由現(xiàn)金流量比率（FCFER）來(lái)比較分析說(shuō)明公司是否真正存在現(xiàn)金分紅的能力，研究上市公司有多少現(xiàn)金流可以用于發(fā)放現(xiàn)金股利，實(shí)際支付的現(xiàn)金股利又是多少。為此，本文假設(shè)：第一，股權(quán)自由現(xiàn)金流流量是分派現(xiàn)金股利之源；第二，假設(shè)上市公司股利政策符合沃爾特（J.E.walter，1956年）模型，即公司的股利支付率取決于投資收益率?；诩僭O(shè)和分析，本文建立一個(gè)模型以期更好地研究股利政策與其他相關(guān)變量之間的相關(guān)性。模型如下：
　　Dividend=μ+βEPS+βROE+βSIZE+βLEV+βFCFE+βNCF+βONCF
　　從1998年——2002年連續(xù)5年派現(xiàn)的我國(guó)上市公司僅有68家，表明上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放并不具有連續(xù)性，大部分公司沒(méi)有固定的股利支付率（每股現(xiàn)金股利／每股收益）。因此本文選用每股現(xiàn)金股利來(lái)衡量現(xiàn)金股利，用Dividend來(lái)表示。根據(jù)Allen和Michaely（2003年）對(duì)有關(guān)股利政策的總結(jié)，盈利能力（ROE）、公司規(guī)模（SIZE）、負(fù)債比率（LEV）和公司的成長(zhǎng)性（GROW）對(duì)股利分配率都具有重要影響。為簡(jiǎn)便計(jì)算，本文選取了其中的三個(gè)變量：ROE，SIZE，LEV，此外選取每股收益（EPS）來(lái)表示公司獲利能力，選取每股凈現(xiàn)金流量（NCF），每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量（ONCF）和每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）作為公司派現(xiàn)金股利能力的現(xiàn)金流量變量。
　　本文用到的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，各種所需變量根據(jù)各上市公司的年報(bào)以及各類公告搜集得到，主要利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件和EXCEL軟件對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)和回歸分析。
　　
　　三、研究分析
　　
　?。ㄒ唬┓峙涩F(xiàn)金股利能力分析
　　由于數(shù)據(jù)庫(kù)資料有限，本文選取了55家上市公司2002年的數(shù)據(jù)，其中派發(fā)現(xiàn)金股利的有27家，占樣本公司的49.1%。其中分派現(xiàn)金股利的公司中EPS為正的占96.3%，F(xiàn)CFE為正的占96.30%，ONCF為正的占96.3%，NCF為正的占70.37%，在不派現(xiàn)的公司中也有一部分公司的現(xiàn)金流量指標(biāo)為正。這表明一些派現(xiàn)的公司在決策時(shí)當(dāng)期并不具備充足的現(xiàn)金能力，需要依靠當(dāng)期的股權(quán)融資和未來(lái)的融資能力；從現(xiàn)金流各變量看，決策者似乎更依賴每股收益和股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量。
　　為進(jìn)一步分析，將樣本公司按照現(xiàn)金股利大小排序分成15個(gè)子樣本組，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利分派表現(xiàn)不連續(xù)，多數(shù)公司在每股0.15元以下，分派股利在0.5、0.15、0.1至0.15之間的公司明顯居多。以EPSR、FCFER表示的股利支付比率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)支付現(xiàn)金股利的上市公司中，按EPS計(jì)算的股利支付比率在30%——50%之間的比較多，沒(méi)有超過(guò)100%的公司。這說(shuō)明樣本公司的現(xiàn)金分紅一般不超過(guò)會(huì)計(jì)收益或賬面利潤(rùn)，體現(xiàn)了上市公司無(wú)利不分的原則。而按FCFER計(jì)算的股利支付超過(guò)股權(quán)自由現(xiàn)金流的公司有7家（其中支付率超過(guò)100%的有6家，F(xiàn)CFE為負(fù)數(shù)的有1家），這說(shuō)明有26%左右的公司，其現(xiàn)金分紅超過(guò)按FCFE計(jì)算的派現(xiàn)能力，即有不少公司在沒(méi)有股權(quán)自由現(xiàn)金流的情況下進(jìn)行股利支付或超額支付。
　　上市公司超能力派現(xiàn)（每股派現(xiàn)大于每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量）表明其可能使用了決策當(dāng)期新增的股權(quán)融資現(xiàn)金流，即上市公司是通過(guò)配股融資和發(fā)行新股解決分紅現(xiàn)金不足的問(wèn)題，也可以說(shuō)是股東的現(xiàn)金從新股東流向老股東，這與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還不完善，我國(guó)上市公司有股權(quán)融資偏好有關(guān)。相反，現(xiàn)金股利低于股權(quán)自由現(xiàn)金流量的公司，這部分未支付的現(xiàn)金流可能是公司用于未來(lái)擴(kuò)大投資或其他所需，或是防止未來(lái)收益或現(xiàn)金流的波動(dòng)性，或是被上市公司的大股東給“圈走”了。
　　樣本公司19家分派現(xiàn)金股利低于0.15的公司中，有16家上市公司的ROE高于6%，表明大部分公司符合當(dāng)有較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)股利支付率較低的原則，且其余3家的ROE也在5%左右。
　　（二）現(xiàn)金分紅與相關(guān)變量分析
　　根據(jù)本文的模型以全部樣本觀測(cè)值進(jìn)行多元回歸分析（回歸結(jié)果見(jiàn)第87頁(yè)表1），最后模型保留每股收益（EPS）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）兩個(gè)解釋變量，其余變量因?yàn)闊o(wú)法通過(guò)檢驗(yàn)被剔除?？梢缘贸霈F(xiàn)金分紅和每股收益正相關(guān)，和資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，和NCF、ONCF幾乎不相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)都顯示為負(fù)。
　　這里要說(shuō)明的也是本文的不足之處，由于數(shù)據(jù)庫(kù)資料有限，選取的55家樣本公司屬于小樣本，其結(jié)果的代表性不是（下轉(zhuǎn)第87頁(yè)）（上接第85頁(yè)）很強(qiáng)。但從回歸結(jié)果可以看出：每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司的股利分配率有顯著的影響。其中，EPS（因變量Dividend的回歸系數(shù)為.257），與股利分配率正相關(guān)；而LEV（因變量Dividend的回歸系數(shù)為-2.182E-02），則與股利分配率負(fù)相關(guān)。即公司的獲利能力越強(qiáng)、現(xiàn)金充足率越高，公司越傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利；公司的負(fù)債比率越高，公司越傾向于派發(fā)更少的現(xiàn)金股利。
　　
　　
　　四、研究結(jié)論
　　
　　我國(guó)上市公司分派現(xiàn)金股利一般不超過(guò)會(huì)計(jì)收益或賬面利潤(rùn)，但相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金分紅超過(guò)其股權(quán)自由現(xiàn)金流量，其分紅的現(xiàn)金來(lái)源于配股融資。與此相反，一些公司現(xiàn)金分紅小于其股權(quán)自由現(xiàn)金流量，形成大量的現(xiàn)金儲(chǔ)存。在我國(guó)股利支付方式中不分配和現(xiàn)金分紅較少，送股較多。其原因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還不完善，較多的上市公司大股東認(rèn)為股市是圈錢(qián)的工具，而沒(méi)有將股市看成資源配置的工具。這可能與我國(guó)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行進(jìn)行額度控制，上市公司把配股、增發(fā)新股等當(dāng)成管理層對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的一種獎(jiǎng)勵(lì)有關(guān)。
　　我國(guó)上市公司分派現(xiàn)金股利和當(dāng)期每股收益呈正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。在與現(xiàn)金流量指標(biāo)的關(guān)系上，三個(gè)現(xiàn)金流量指標(biāo)與現(xiàn)金股利分派的解釋性都較差。究其原因，樣本數(shù)量太小是一個(gè)方面，還與上市公司對(duì)FCFE指標(biāo)了解和使用不多、較少將此與現(xiàn)金分紅相聯(lián)系有關(guān)。