[摘要]本文根據(jù)2000年至2004年我國35家上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，并與美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款進(jìn)行比較分析，探究中美可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的共性與差異，以期完善我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)。
　　
　　可轉(zhuǎn)換債券(Convertible bond)是以公司債券為載體、允許持有人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按規(guī)定價(jià)格轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司股票的金融工具。它形式上是一種可以轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的特殊債券，但其實(shí)質(zhì)上屬于股票期權(quán)的變形，即可轉(zhuǎn)換債券的投資者在購買債券時(shí)，獲得了按一定條件取得公司股票的權(quán)利。自1843年美國紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券開始，可轉(zhuǎn)換債券作為一種成熟的融資工具已有一百多年的歷史，在資本市場上發(fā)揮著重要的作用。目前美國是世界上可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模最大的國家，2003年美國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模已超過股本融資，可轉(zhuǎn)債的流通市值為3050億美元；我國利用可轉(zhuǎn)換債券融資是進(jìn)入90年代以后、隨著股票市場的建立開始出現(xiàn)。2003年可轉(zhuǎn)換債券的融資額為185．5億元，占再融資總額的49．87％；2004年可轉(zhuǎn)換債券的融資額為209．03億元，占再融資總額的46．54％，已成為上市公司再融資的首選方式。
　　公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的意思表示，是通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)的。一份典型的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告主要包括債券條款、轉(zhuǎn)股條款、回售條款、轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款和贖回條款的設(shè)計(jì)。通?？赊D(zhuǎn)換債券條款和轉(zhuǎn)股條款的設(shè)計(jì)，決定了可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性特征；而回售條款、轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款和贖回條款的設(shè)計(jì)，則界定清楚了發(fā)行人與持有人的權(quán)利。通過上述可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，使發(fā)行人與投資人最終實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的均衡以及激勵(lì)相容的目的。
　　
　　一、中美可轉(zhuǎn)換債券債券條款的比較分析
　　
　　對投資人來說，可轉(zhuǎn)債的收益特點(diǎn)可以形象地描述為“下有底，上有頂”?！暗住笔菢O為明確，就是可轉(zhuǎn)換債券的純債券價(jià)值。債券條款是對可轉(zhuǎn)債包含的純債券價(jià)值部分的要素限定，主要包括發(fā)行額、發(fā)行期限和票面利率三項(xiàng)，其中票面利率的確定及其支付方式是影響債券條款的關(guān)鍵因素。從發(fā)行額來看，美國可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)多，平均每家的發(fā)行數(shù)量小。根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)，2001年美國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券210只，融資額達(dá)到1045億美元，平均每家的發(fā)行數(shù)量約為5億美元。而我國可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)少，平均每家的發(fā)行數(shù)量大。據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員統(tǒng)計(jì)，2003年我國發(fā)行了16只轉(zhuǎn)債，平均每家的發(fā)行數(shù)量約為11．6億元；2004年我國發(fā)行了12只轉(zhuǎn)債，平均每家的發(fā)行數(shù)量約為17．4億元。從發(fā)行期限來看，美國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限是發(fā)行公司根據(jù)自身的基本素質(zhì)確定的，其中，早期可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限較長，多為10年期，甚至30年期的也有；近年來可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限主要集中在5年期。我國(可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法)中規(guī)定的融資期限是3—5年，立法用意似乎并不主張各公司按照自身的基本素質(zhì)確定發(fā)行期間。從票面利率來看，美國可轉(zhuǎn)換債券票面利率差異較大，低到2％以下，高到10％以上，其中以4％—5％這一區(qū)間最為集中。我國可轉(zhuǎn)債在票面利率設(shè)計(jì)上，表現(xiàn)出。的特征如下：2000年和2002年上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債年利率較低，在0．51％-1．8％之間且每年支付一次利息。但2003年和2004年可轉(zhuǎn)債票面利率的確定及其支付方式發(fā)生了明顯的變化，其中2003年發(fā)行的16只轉(zhuǎn)債中有12只選擇了逐年遞增的浮動(dòng)利率方式，僅有4只選擇了固定利率方式；此外，還有8只附加了利率到期補(bǔ)償條款。而2004年發(fā)行的12只轉(zhuǎn)債中全部選擇了逐年遞增的浮動(dòng)利率方式且有7只轉(zhuǎn)債附加了利率到期補(bǔ)償條款。
　　
　　二、中美可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股條款的比較分析
　　
　　轉(zhuǎn)股條款涉及轉(zhuǎn)股期、轉(zhuǎn)股價(jià)和初始溢價(jià)率三項(xiàng)內(nèi)容。從轉(zhuǎn)股期來看，美國早期的可轉(zhuǎn)換債券均設(shè)有轉(zhuǎn)股期，近年來發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券大都不設(shè)置轉(zhuǎn)股期。我國《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》規(guī)定“上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券，在發(fā)行結(jié)束6個(gè)月后，持有人可以依據(jù)約定的條件隨時(shí)轉(zhuǎn)換股份”。35家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司中。有30家把轉(zhuǎn)股期設(shè)定在發(fā)行結(jié)束6個(gè)月后，僅有5家把轉(zhuǎn)股期設(shè)定在發(fā)行結(jié)束12個(gè)月后。從轉(zhuǎn)股價(jià)的確定看，我國可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定與美國通行的一致，即以發(fā)行前一個(gè)月或一周的股票收盤價(jià)的平均值為基礎(chǔ)，再上浮一定比例作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。
　　中美可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股條款中差異最大的是初始溢價(jià)率設(shè)定(發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格相對基準(zhǔn)定價(jià)的上浮比率)。美國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率變化幅度大，有10％以下的，在10％—20％、20％—30％、30％—40％之間都有分布，在40％以上的也有。為了吸引投資者，保證發(fā)行的成功，我國可轉(zhuǎn)債的初始溢價(jià)率定的都很低，2000年平均初始溢價(jià)率為4．44％；2002年為4．8％；2003年迅速下降到1．0257％；2004年為1．3％。從35家可轉(zhuǎn)債初始溢價(jià)率的一般特征看，初始溢價(jià)率最高的是燕京轉(zhuǎn)債10％，而初始溢價(jià)率在0．1％-0．5％之間有19家之多。
　　
　　三、中美可轉(zhuǎn)換債券回售條款和轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款的比較分析
　　
　　回售條款為投資人提供了一項(xiàng)安全保障，當(dāng)股價(jià)過低、轉(zhuǎn)股可能性極為渺茫時(shí)，投資人可以將手中的轉(zhuǎn)債按約定的價(jià)格賣給發(fā)行人；它在一定程度上保護(hù)了投資人的利益，是投資人向發(fā)行公司轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。而轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款雖是發(fā)行人擁有的一項(xiàng)權(quán)利，但其主要目的是保障投資人在持有期內(nèi)，由于標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)走低而無法行使轉(zhuǎn)換權(quán)利時(shí)，仍能在約定的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)股價(jià)格的重新設(shè)定，促使調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價(jià)接近于當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格，鼓勵(lì)轉(zhuǎn)債投資人選擇轉(zhuǎn)股來獲利。中美可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款的觸發(fā)條件，不論是交易日時(shí)限上的要求，還是股價(jià)走低幅度上的要求，均要松于回售條款。通常回售不是可轉(zhuǎn)債投資人愿意接受的價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式，重要的是，回售的發(fā)生更是發(fā)行人所不愿意接受的結(jié)果。在沒有回售壓力的條件下，發(fā)行人不會(huì)主動(dòng)向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格。只有當(dāng)發(fā)行人面臨回售壓力時(shí)，才會(huì)修正轉(zhuǎn)股價(jià)，使轉(zhuǎn)債的價(jià)值超過回售價(jià)格，從而誘使投資人放棄回售權(quán)。當(dāng)股價(jià)持續(xù)走低時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款首先得到滿足，其后才是回售條款。這時(shí)發(fā)行人根據(jù)實(shí)際情況，在回售條件滿足之前對轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行修正，使回售條件處于“失效”狀態(tài)，避免了投資人回售給公司帶來的財(cái)務(wù)壓力。這樣，投資人無法行使回售權(quán)，回售條款對投資人來說沒有任何價(jià)值。
　　由此看出，回售條款和轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款雖是保護(hù)投資人利益的兩個(gè)重要條款，但現(xiàn)實(shí)中，中美可轉(zhuǎn)換債券回售條款和轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款的聯(lián)動(dòng)設(shè)計(jì)，使其成為實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人利益的服務(wù)手段，對投資人利益的保護(hù)并沒有落到實(shí)處。
　　
　　四、中美可轉(zhuǎn)換債券贖回條款的比較分析
　　
　　贖回條款是給可轉(zhuǎn)債發(fā)行人設(shè)定的一項(xiàng)權(quán)利，在贖回期內(nèi)，當(dāng)公司股價(jià)持續(xù)超過轉(zhuǎn)股價(jià)的一定比例時(shí)，發(fā)行人有權(quán)按照遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于轉(zhuǎn)換價(jià)值的贖回價(jià)格贖回發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)債，促使轉(zhuǎn)債投資人主動(dòng)轉(zhuǎn)股，把投資人的收益限定在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。如果沒有贖回條款，理性的投資人不會(huì)主動(dòng)轉(zhuǎn)股，投資人的收益完全取決于股價(jià)的漲幅，并不存在收益上限的“頂”。贖回條款包括禁止贖回期、贖回價(jià)格、贖回條件三個(gè)要素，通常根據(jù)禁止贖回期的有無及贖回條件的變化將贖回條款分為四種類型，分別是絕對保障、完全無保障、軟性保障、硬性保障。通常美國企業(yè)發(fā)行相對較短的禁止贖回期間的可轉(zhuǎn)換債券來應(yīng)付存續(xù)期間較短的投資計(jì)劃；賦予可轉(zhuǎn)換債券投資人硬性贖回保障來應(yīng)付長期的投資計(jì)劃；發(fā)行相對較長的禁止贖回期間的可轉(zhuǎn)換債券來應(yīng)付曠日持久的投資計(jì)劃。而我國2000年至2004年，35只可轉(zhuǎn)換債券大多是禁止贖回期為半年或一年的硬性保障可轉(zhuǎn)換債券，沒有反映出企業(yè)投資計(jì)劃的長短特征。
　　
　　五、小結(jié)
　　
　　通過上述對中美可轉(zhuǎn)換債券5個(gè)主要發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)換債券在債券條款、轉(zhuǎn)股條款和贖回條款方面的設(shè)計(jì)和美國可轉(zhuǎn)換債券的差異較大，而回售條款和轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款的設(shè)計(jì)和美國可轉(zhuǎn)換債券的差異不大?？偟膩碚f，美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)表現(xiàn)出靈活性的特征，充分反映出發(fā)行公司的特征。而我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人都公告了一個(gè)十分雷同的發(fā)行條款，這相應(yīng)地增加了發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)。由于發(fā)行人所處的行業(yè)及所處行業(yè)生命周期不同，對資金需求的大小與時(shí)間各異，其股價(jià)變動(dòng)趨勢與震蕩幅度有很大區(qū)別，如果這些公司可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條款大同小異，在發(fā)行階段，勢必吸引相同的投資人來投資，因?yàn)榘l(fā)行人的發(fā)行條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會(huì)引起發(fā)行上的問題。在轉(zhuǎn)股階段，一些投資人更清晰地認(rèn)識(shí)到自己的風(fēng)險(xiǎn)——收益偏好以后，可能會(huì)失去投資興趣，這樣轉(zhuǎn)股又成了問題。由此可以看出，按照發(fā)行公司資金投入項(xiàng)目產(chǎn)出狀況并結(jié)合行業(yè)生命周期制定相應(yīng)的發(fā)行條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵。我國現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的體制和相關(guān)規(guī)定，在一定程度上對我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展與完善產(chǎn)生制約作用。
　　此外，對上述中美可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的比較分析是基于傳統(tǒng)帶息轉(zhuǎn)債。雖然傳統(tǒng)的帶息轉(zhuǎn)債一直是美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的主要品種，占整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場容量的40％左右，尤其值得關(guān)注的是零息轉(zhuǎn)債在近年來的快速發(fā)展，1999年零息轉(zhuǎn)債占美國可轉(zhuǎn)換債券市場的比重僅為10．4％，但2000年該比例迅速上升為22．6％，2001年和2002年該比例均超過了30％，成為美國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的一個(gè)主要品種。而我國可轉(zhuǎn)換債券的品種全部為附息轉(zhuǎn)債，近年來在全球市場得到快速發(fā)展的零息轉(zhuǎn)債在我國難以實(shí)現(xiàn)，這說明我國需要可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的創(chuàng)新，根據(jù)發(fā)行企業(yè)自身的狀況“量體裁衣”地設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券的條