【摘要】現(xiàn)金股利，作為一種最重要的股利分配形式，近幾年來，受到越來越多的上市公司的重視。本文總結(jié)了我國上市公司現(xiàn)金股利政策的特點(diǎn)，并對其成因進(jìn)行了分析。
　　
　　一、我國現(xiàn)金股利政策的特點(diǎn)
　　
　?。ㄒ唬┈F(xiàn)金股利政策呈現(xiàn)階段性特征
　　我國上市公司現(xiàn)金股利分配可以分為三個階段（具體見表1）：第一階段為1994年以前。這個階段的主要特點(diǎn)是分配股利的公司占了絕大多數(shù)，而在分配的公司中，采用送股方式和采用現(xiàn)金方式的公司都占了50%以上的比例。這個階段上市公司中多以新上市公司為主，這些公司一方面有著增資擴(kuò)股的內(nèi)在需求，另一方面也試圖給股東提供一些回報(bào)以建立良好的信譽(yù)。第二階段為1994年到1999年。在這個階段，進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的公司的數(shù)量不斷減少，其占上市公司總數(shù)的比重從1994年的78.45%下降到了1999年34.43%；既不進(jìn)行現(xiàn)金股利分配也不送紅股、不轉(zhuǎn)增股本的公司數(shù)量是不斷上升，其占上市公司的比例從1994年的7.41%上升到了1999年的61.87%。經(jīng)過幾年摸索，上市公司發(fā)現(xiàn)原來證券市場是個“圈錢”的好地方，并且證券市場各種法規(guī)不是很完善，制度不是很健全，因而上市公司股利政策的制定比較隨意，往往以一句“暫不分配”了事。再者，很大一部分上市公司脫胎于原來的國有企業(yè)，政策化上市比較嚴(yán)重，上市后沒有足夠盈余用于分配則不足為怪了。第三階段為2000年開始至今。2000年以后進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量猛增，占總公司數(shù)的比例維持在50%左右。這主要跟2000年開始監(jiān)管部門將上市公司現(xiàn)金分紅作為直接融資的一個前提條件，在政策上做出硬性要求有關(guān)。
　　
　　（二）股利支付率較高，但股利收益率很低
　　從現(xiàn)金分紅企業(yè)的股利支付率來看，近十年來，我國上市公司現(xiàn)金股利支付率一直保持在較高的水平（見表2）。1998年，上市公司的平均股利支付率達(dá)到最高為81%，在2000年以后，隨著派現(xiàn)公司比例的大幅度提高，股利支付率有所下降，但基本仍維持在50%左右，這一比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日本、德國，也高于美國、英國。
　　與此同時，雖然目前我國上市公司股利支付率較高，但由于其盈利能力較低，導(dǎo)致每股收益的絕對值也較低，因而近十年來，其股利收益率只能維持在1%左右，如果把不分配公司也考慮進(jìn)去的話，則上市公司的總體股票獲利率更低（見表2）。這一數(shù)據(jù)指標(biāo)不僅大大低于美聯(lián)儲公布的5%的一般水平，而且較之印度、印尼、菲律賓等發(fā)展中國家上市公司的平均水平也明顯為低。投資者得到的現(xiàn)金股利回報(bào)率微不足道。銀行存款、國債和股票是我國目前三種最主要的投資方式。一般而言，上市公司的投資價值最終體現(xiàn)在現(xiàn)金分紅上，但我國大多數(shù)公司的股利回報(bào)率均低于同期存款利率。在2000年度至2004年度，分別僅有25、60、46、49和48家公司的股利回報(bào)率超過同期一年期存款利率。
　　
　　（三）部分公司存在非良性派現(xiàn)行為
　　分配現(xiàn)金，理應(yīng)是上市公司對投資者的回報(bào)。但近些年來，我國證券市場出現(xiàn)了部分上市公司為達(dá)到某種目的而進(jìn)行的非良性派現(xiàn)行為。這些行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，也不利于公司和證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。非良性派現(xiàn)行為的主要表現(xiàn)形式有三種，一是超能力派現(xiàn)，即每股現(xiàn)金股利大于或等于每股收益，或者派現(xiàn)總額大于當(dāng)年現(xiàn)金流量凈額。超能力派現(xiàn)意味著上市公司必須動用以前年度累存的利潤或現(xiàn)金來進(jìn)行分紅，不僅可能導(dǎo)致以后年度派現(xiàn)能力的下降，而且其所帶來的現(xiàn)金壓力勢必造成上市公司發(fā)展的瓶頸，甚至可能錯失投資良機(jī)，致使未來收益下降，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，最終使投資者的利益受損。根據(jù)對2002年度派發(fā)純現(xiàn)金股利的上市公司的862f52743a49175dff9b668233c267c390b28eb1826bb880a3d5a320427c78f4統(tǒng)計(jì)分析得知，在滬深兩市510家派發(fā)純現(xiàn)金股利的上市公司中，異常高派現(xiàn)的有128家，占純派現(xiàn)總數(shù)的25.1%。二是融資派現(xiàn)，即剛上市就高派現(xiàn)，有動用募股資金派現(xiàn)的嫌疑；或剛配股就派現(xiàn)，這是變相的融資分紅，分的是配股進(jìn)賬的股本金。這兩種行為都意味著上市公司通過股市籌集的資金并沒有投入到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中。由于大股東初始投資成本均很低或者通常會放棄配股資格，所以融入的資金絕大部分落入了大股東的腰包。例如保定天鵝2000年1月實(shí)際募得1.63億元，與此同時，該公司2000年度實(shí)施每10股發(fā)放現(xiàn)金股利4.7元的政策，累計(jì)發(fā)放紅利1.5億元，其中第一大股東天鵝集團(tuán)分得紅利1.05億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年剛上市就高派現(xiàn)的公司有8家，剛配股就派現(xiàn)的公司有7家。三是異常低派現(xiàn)。一般而言，股利支付率小于50%且每股現(xiàn)金股利的絕對值小于0.1元的，可將其界定為異常低派現(xiàn)。此類公司的股利收益率極低，使廣大投資者喪失投資信心，加重市場上的投機(jī)氛圍，不利于整個證券市場的發(fā)展。異常低派現(xiàn)最典型的實(shí)例是2001年的“五糧液事件”。當(dāng)年度，五糧液公司全年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入為47.42億元，凈利潤為8.11億元，每股收益為0.93元，但公司2001年度的分紅方案卻為每10股派0.25元（含稅），扣稅之后，股東實(shí)際分得的股利僅為每股0.002元。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)分析得知，2002年度滬深兩市派發(fā)純現(xiàn)金股利的上市公司中有90家異常低派現(xiàn)，占派現(xiàn)總數(shù)的17.65%。
　　
　?。ㄋ模┕衫卟环€(wěn)定，缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃
　　在我國，大多數(shù)上市公司沒有明晰的現(xiàn)金股利政策目標(biāo)，因而在現(xiàn)金股利政策的制訂和實(shí)施上缺乏長遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性。它們盲目迎合市場和增資需要，普遍執(zhí)行不連續(xù)的現(xiàn)金股利政策，無論是股利分配形式，還是現(xiàn)金股利支付率均頻繁多變，投資者很難從現(xiàn)行的股利政策預(yù)測未來股利如何變化。我國上市公司連續(xù)發(fā)放股利情況見表3。在1995一2003年間，連續(xù)3年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司為83家，占全部上市公司的8.11%，占同期上市公司的37.63%。隨著連續(xù)發(fā)放年數(shù)的增加，公司的數(shù)量迅速減少，連續(xù)8年和9年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司分別為2家和l家，僅占全部上市公司的0.2%和0.1%，并且，股利支付率時高時低，毫無規(guī)律可言。
　　
　?。ㄎ澹┈F(xiàn)金股利政策行業(yè)特征不明顯
　　不同行業(yè)，由于盈利的平穩(wěn)性不盡相同，因而其現(xiàn)金股利政策應(yīng)有明顯差異。但據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國現(xiàn)金股利政策行業(yè)特征并不明顯。從現(xiàn)金股利支付率來看，屬于公用事業(yè)的煤電水行業(yè)和運(yùn)輸業(yè)平均支付率為0.62和0.6，而競爭性服務(wù)業(yè)的平均支付率為0.7，商業(yè)和制造業(yè)也平均達(dá)到了0.63和0.62，建筑業(yè)的現(xiàn)金股利支付率最低，平均為0.46?？傮w上來看，雖然公用事業(yè)的現(xiàn)金股利率處于較高的水平，但是也有一些競爭性的行業(yè)處于大致相同的水平，沒有明顯的特點(diǎn)或規(guī)律。
　　
　　二、成因分析
　　
　?。ㄒ唬┕蓹?quán)結(jié)構(gòu)的影響
　　 眾所周知，由于我國的特殊國情，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)從一開始就設(shè)計(jì)出國家股、法人股、公眾股和內(nèi)部職工股等。在2005年股權(quán)分置改革之前，國家股和法人股不僅不能流通，而且所占比重達(dá)到我國上市公司總股本的2/3左右，這種公司股權(quán)安排對現(xiàn)金股利政策的影響主要表現(xiàn)在三方面。（1）由于歷史的原因，幾乎所有的上市公司都有一個（而且一般只有一個）擁有控制權(quán)的股東，據(jù)統(tǒng)計(jì)，第一大股東占控股地位的公司數(shù)占全部上市公司的84.56%。這導(dǎo)致的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，為控股股東追求自身利益的最大化埋下了伏筆。（2）由于國家股和法人股不能流通，其股票很難通過市場兌現(xiàn)，其股價與流通股的價格相差懸殊，由此我們自然不難理解不能流通變現(xiàn)的控股股東通過現(xiàn)金股利獲取控制權(quán)收益的行為了。（3）國有股所有權(quán)與實(shí)際控制權(quán)分離且委托代理關(guān)系模糊。由于國有股持股者本身委托代理關(guān)系模糊，那些國有股持股者及其負(fù)責(zé)人不需對某一明確的所有者負(fù)責(zé)，這使得包括現(xiàn)金股利政策在內(nèi)的公司經(jīng)營決策缺乏約束，非理性的派現(xiàn)行為由此滋生。此外，管理層持股比例過低，不能起到應(yīng)有的激勵作用，也在一定程度上加劇了管理層現(xiàn)金股利行為的非理性化。
　　
　　
　?。ǘ┍O(jiān)管部門政策的影響
　　從理論上說，公司應(yīng)該根據(jù)本身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力和未來的投資、融資發(fā)展規(guī)劃制訂符合本公司實(shí)際情況的股利分配策略。但在我國目前高度行政化的證券管理體系下，公司利潤分配政策對管理政策的適應(yīng)性調(diào)整成為了影響公司股利分配的重要內(nèi)容。我國證券市場建立的初期，公司以送紅股這種最“省錢”的方式作為上市公司利潤分配的主要形式，在當(dāng)時受到流通股東的熱烈歡迎。而從2000年起，分配現(xiàn)金股利的公司開始增多。其中一個重要原因是，當(dāng)年，中國證監(jiān)會出臺了關(guān)于上市公司申請配股或增發(fā)必須滿足近三年現(xiàn)金分紅條件的規(guī)定，為了達(dá)到再融資條件，一些本無意進(jìn)行現(xiàn)金分配的上市公司進(jìn)行了“蜻蜓點(diǎn)水”式的分紅。此外，根據(jù)證監(jiān)會現(xiàn)行規(guī)定，上市公司近三年的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到年平均6%以上才有資格配股，因此部分凈資產(chǎn)收益率接近6%或者每股凈資產(chǎn)很高的上市公司，便采取了大量發(fā)放現(xiàn)金股利的辦法，借以調(diào)低每股凈資產(chǎn)，從而提高凈資產(chǎn)收益率，以達(dá)到配股再融資的條件。
　　
　?。ㄈ┦袌鋈谫Y渠道單一的影響
　　我國企業(yè)融資渠道比較狹窄，企業(yè)融資受到各級政府的嚴(yán)格管制。發(fā)行股票，要經(jīng)過政府批準(zhǔn)，股票上市，要經(jīng)過地方政府、中央主管部門、證監(jiān)會、證券管理委員會和證交所上市委員會等層層審批，并規(guī)定了嚴(yán)格的上市條件。雖然當(dāng)前我國采用了積極的財(cái)政政策，央行也降低利率鼓勵投資，但公司的經(jīng)營業(yè)績不盡如人意，為此銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重、債務(wù)融資的成本較高，這就導(dǎo)致了公司的債權(quán)資本融資困難。因而大部分上市公司融資渠道就集中于內(nèi)部利潤留存和股權(quán)再融資。部分上市公司采取了不分配或少分配的股利政策。2000年末，當(dāng)證監(jiān)會將現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件時，部分上市公司通過超能力派現(xiàn)或異常低派現(xiàn)，以達(dá)到配股或增發(fā)新股等再融資的條件。
　　
　?。ㄋ模┥鲜泄境掷m(xù)盈利能力不強(qiáng)的影響
　　我國許多上市公司質(zhì)量問題相當(dāng)嚴(yán)峻，存在“富不過三年”的現(xiàn)象。它們在上市當(dāng)年，公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)都比較好，上市當(dāng)年也有能力實(shí)施分配，但是，隨著上市時間的推移，上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。1995年上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為11.19%，之后逐年遞減，1998年最低為7.79%，而且虧損上市公司數(shù)目呈上升趨勢。因此，我國很多上市公司在獲利不豐，持久盈利能力不強(qiáng)的情況下，自然沒有太多的利潤用于分配，同時也使上市公司失去了穩(wěn)定股利政策的基礎(chǔ)。
　　
　?。ㄎ澹┕墒羞^度投機(jī)的影響
　　從股票的本質(zhì)來說，它具有收益證券或支配證券兩個基本性質(zhì)。一般來說，這兩種性質(zhì)能夠得到比較充分體現(xiàn)的證券市場，都是比較完善有效的市場。然而，我國股票市場始終以股利收益率低下和股權(quán)結(jié)構(gòu)扭曲為基本特征，從而使得股票的這兩種性質(zhì)均無法充分體現(xiàn)。流通股股東只能以投機(jī)為目的持有股票，這是他們唯一和必然的選擇，從而使我國股市的總體運(yùn)行表現(xiàn)出過度投機(jī)的特征。在這樣一個過度投機(jī)的市場里，股票價格大起大落，投機(jī)收益可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于持股分紅的收益，因此，投資者短線炒作謀取投機(jī)收益的心理較重，現(xiàn)金股利的多少對投資者而言顯得微不足道，這反而助長了上市公司現(xiàn)金股利分配不規(guī)范的行為。
　　
　?。┕蓶|保護(hù)法制不完善的影響
　　在股東保護(hù)法制不完善的情況下，廣大中小股東無法對內(nèi)部人形成有效約束，從而導(dǎo)致部分上市公司現(xiàn)金股利分配的非理性化。關(guān)于股東的法律保護(hù)，《公司法》、《證券法》很少提供股東保護(hù)的民事途徑，也未涉及對控股股東的約束。有關(guān)不法行為的法律責(zé)任把重點(diǎn)放在行政處罰和刑事責(zé)任上，缺乏投資者通過民事訴訟求償?shù)臋C(jī)制。股東保護(hù)法制不完善，不僅體現(xiàn)在法律條文上，更體現(xiàn)在實(shí)際執(zhí)法上，政府對社會經(jīng)濟(jì)活動的廣泛干預(yù)，制約了司法制度的獨(dú)立性，有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)現(xiàn)象突出。
　　
　　三、結(jié)束語
　　
　　現(xiàn)金股利，作為一種最重要的股利分配形式，近幾年來，受到越來越多的上市公司的重視。但在派現(xiàn)高峰的出現(xiàn)的同時，現(xiàn)金股利分配過程中依然存在著諸多問題，通過對其成因的分析，不難發(fā)現(xiàn)，規(guī)范現(xiàn)金股利分配是一項(xiàng)綜合治理工程。只有從市場監(jiān)管、上市公司、投資者多方入手，綜合治理現(xiàn)金股利分配，才能真正促進(jìn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者的利益。
　　
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