邵子欽

保險行業(yè)在上升周期具有明顯經(jīng)濟特征，中國保險行業(yè)，尤其是人壽保險業(yè)正面臨著巨大的發(fā)展機會。我們預(yù)計，未來5年以中資公司為主的市場競爭格局將繼續(xù)保持，而市場相對更為看好“中國人壽”的新業(yè)務(wù)增長空間。

戴維斯(shelby Collum Davis)曾擔(dān)任紐約州保險司公務(wù)員，由于當(dāng)時各保險公司的最新情況必須匯報并存檔于州政府機構(gòu)，因此他有機會關(guān)注保險行業(yè)整整4年。1947年，38歲的他辭去政務(wù)，毅然選擇了保險業(yè)投資。憑借精心經(jīng)營投資組合，1988年戴維斯被列入福布斯全美富豪榜，成為華爾街卓越的富豪之一。不論市場景氣與低迷，他都堅持投資保險股，美國保險股價過高時，就投資日本保險股。1994年臨終時，他已經(jīng)將初始資本5萬美元變成9億美元，擴大至1-8萬倍，年復(fù)合增長率23％，而美國1900年至2000年的100年間，股票幾何平均的名義利率為10．3％。

戴維斯家族一直保有投資金融領(lǐng)域的傳統(tǒng)，他的兒子斯爾必所經(jīng)營的紐約風(fēng)險基金，在28年間，收益率有22次高于市場平均水平，年均復(fù)合增長率14％。這一紀錄使他與彼得·林奇匹敵?，F(xiàn)在他的孫子安德魯和克里斯，成為王朝第三代掌門人，依然堅持長期投資金融股的策略。無獨有偶，在投資界巴菲特和戴維斯有很多共同之處，兩位都曾讓自己的投資在幾十年間保持高達23％至24％的年復(fù)合增長率，前者憑保險股票獲得最大利潤，后者擁有兩家保險公司。

保險公司具有何種獨特的經(jīng)濟特征，使兩位投資大師如此青睞?中國可否再現(xiàn)“戴維斯王朝”?答案是肯定的。

保險行業(yè)在上升周期具有明顯經(jīng)濟特征

首先，保單期限長，利潤出現(xiàn)向后且穩(wěn)定增長。保費收入，尤其是個人壽險收入的期限一股都比較長，繳費期最高可達20年以上。在行業(yè)上升周期，期限較長的個人壽險業(yè)務(wù)，實現(xiàn)的不僅是本期收入，更重要的是帶來長期穩(wěn)定的收入來源，因為保費收入中的續(xù)期保費是自然增長的，是在客戶簽訂合同時就已經(jīng)確認的收入。沒有哪個行業(yè)可以簽訂如此長單，以獲得確認的收入增長，從這個意義上講，壽險公司資產(chǎn)增長速度快，公司規(guī)?？梢匝杆僮龃蟆５c此同時，出于審慎性原則，首年新增保費的傭金提取比例較高，在發(fā)展初期虧損是比較正常的，一般壽險公司從成立到盈利的周期為5年左右。這也是壽險公司本年收入和利潤并不具有代表性，而更多采用內(nèi)涵價值估值的主要原因。

其次，保險公司經(jīng)營的是風(fēng)險，但風(fēng)險相對可控。與其他金融企業(yè)一樣，保險公司經(jīng)營的是風(fēng)險，但由于壽險客戶是千萬大眾，足夠分散，符合大數(shù)法則，因此風(fēng)險相對可控。當(dāng)預(yù)計經(jīng)驗發(fā)生率高于實際風(fēng)險發(fā)生率的時候，保險公司可以獲得超額收益。這主要取決于核保水平和精算實力。在行業(yè)發(fā)展到一定階段之后，精算實力在產(chǎn)品設(shè)計、預(yù)算管理、資產(chǎn)配置等方面的優(yōu)勢將得到有效發(fā)揮，成為核心競爭力之一。

再次，低利率時期拓展業(yè)務(wù)，收益空間有望擴大。利差是保險公司三大利潤來源(死差、費差、利差)中運作彈性和發(fā)展空間最大的一項。因為保險產(chǎn)品在設(shè)計之初就隱含了貼現(xiàn)率假設(shè)，而假設(shè)往往以最近的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，所以在低利率時期簽訂的長單數(shù)額越大，則保險資金成本越低，反之亦然。結(jié)合中國具體情況，隨著保險投資渠道的放開，資本市場的發(fā)展，債券收益率的提高，在理論上，保險公司的投資回報率將逐步提高。

中國保險行業(yè)，尤其是人壽保險業(yè)潛力無限

保險行業(yè)的競爭可以劃分為三個階段：第一階段是爭搶市場份額階段，第二階段是精算實力較量階段，第三階段是投資競爭階段。我們認為，中國處于市場潛力有待挖掘，精算優(yōu)勢剛剛顯現(xiàn)，投資空間異常廣闊的初級發(fā)展階段。在此階段，市場是最核心的要素，而在代理人制營銷體系下，營銷隊伍建設(shè)又是決定市場拓展的關(guān)鍵性因素。戴維斯投資保險股的47年是美國利率逐步上升的47年，而今中國10／20年期國債收益率不到3．5％，從長期來看，我們判斷它是收益率的低點，那么中國保險業(yè)，尤其是保單期限較長的人壽保險業(yè)的投資價值不言而喻。

中國保險業(yè)市場、精算和投資都有較大的發(fā)展空間。首先，根據(jù)GDP推算，未來10年中國保費收入復(fù)合增長率為15％。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，1991－2005年中國保費收入對GDP的平均彈性值為1．84左右，如果未來10年預(yù)計中國GDP的增長率為8％－9％，彈性水平將處在1．8－2．0之間，則中國保費收入復(fù)合增長率為15％左右。其次，保險深度和保險密度不足。2005年中國實現(xiàn)保費收入396億美元，居全球第8位。保險深度2．7％(其中壽險1.8％)，位居全球第50位；保險密度46．3美元(其中人均壽險保費收入30．5美元)，位居全球第72位。第三，儲蓄率高。1978年改革開放以來，中國儲蓄率一直保持在35％以上，2001年以后持續(xù)保持較快增速，2005年達到51％的高位，與全球平均儲蓄率19％相比，明顯偏高。第四，大多數(shù)地區(qū)產(chǎn)品滲透度水平較低。除沿海發(fā)達地區(qū)之外的其他地區(qū)，具有較大的增長潛力。第五，社會需求和政府支持。保險業(yè)是經(jīng)濟“助推器”和社會“穩(wěn)定器”，政府支持力度明顯。全國老齡工作委員會報告指出，從2001年到2020年是快速老齡化階段。預(yù)計到2020年，老年人口將達到2．48億，老齡化水平將達到17．17％，其中，80歲及以上老年人口將達到3067萬人，占老年人口的12．37％。這與中國薄弱的社會保障體系形成鮮明對比。保險公司可以在養(yǎng)老金市場上充分發(fā)揮整體規(guī)劃、精算和投資方面的優(yōu)勢，從而分得更大的市場份額。

此外，保險行業(yè)的投資收益也將逐步提升。目前中國保險資金以投資債券和銀行存款為主。2005年保險資金投放在債券和銀行存款的比例分別為52％和37％，二者合計高達89％。相比之下，權(quán)益投資和其他投資占比合計ll％，處于較低的水平。隨著資本市場逐步成熟，投資品種日益豐富，以及保險公司投資水平的提升，投資渠道日益多樣化是大努所趨，投資收益率逐步提高，也是必然結(jié)果。

未來五年，中資保險公司仍占市場主導(dǎo)

2005年保險業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長。全年實現(xiàn)保費收入4928．4億元，同比增長13．02％。其中，壽險保費收入3245．3億元，同比增長14．1％。人壽保險市場相對集中，處于壟斷競爭格局。中國人壽(2628．HK)、中國平安(2318．HK)、太平洋、新華、泰康、太平6家公司占有90％的市場份額。外資占有8．9％的市場份額，其中友邦市場份額最突出為1．77％(中意因從母公司轉(zhuǎn)入200多億管理資產(chǎn)而市場份額迅速提升)。

保險業(yè)是中國金融領(lǐng)域開放力度最大的一個行業(yè)，也是競爭能力最強的行業(yè)。到2004年12月11日，中國保險業(yè)全面對外資開放。2005年，外資保險公司保費收入同比增長248．45％，增幅明顯高于中資保險公司；從市場份額看，2005

年外資保險公司的壽險保費和財產(chǎn)保險保費在全國保費收入中的占比分別為8．9％和1_3％，各自比上年增加了6．3和0．1個百分點。在北京、上海等外資公司相對更為集中的區(qū)域保險市場中，外資保險公司的市場份額更高，例如在北京、上海、廣東地區(qū)，外資壽險的份額分別為51．86％、19．79％、12．24％。

我們預(yù)計未來5年以中資公司為主的市場競爭格局將繼續(xù)保持。中資公司具有網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和對中國國情的深刻理解，這是在與外資競爭中的先天優(yōu)勢；由友邦引入中國的保險代理人制產(chǎn)品推銷模式短期內(nèi)不會改變，中外資在營銷模式上差異不大；雖然保險公司投資渠道逐步放開是大勢所趨，但目前渠道相對狹窄，而且必須符合監(jiān)管要求，外資在投資方面不具優(yōu)勢；由于保險業(yè)開放較早，中資保險公司在海外專才引進方面已具有豐富的經(jīng)驗，而且外資在中國開展業(yè)務(wù)，需要推行人才本地化戰(zhàn)略，二者在人才競爭上差異化不顯著。

但是，中資保險公司仍然面對著一些特殊風(fēng)險因素。首先是營銷誤導(dǎo)風(fēng)險。目前保險營銷主要采用代理人制，而且預(yù)計未來很長一段時間將維持這種模式，其核心是“人海戰(zhàn)術(shù)”。營銷員的素質(zhì)和能力對保費收入增長具有絕對影響。如果營銷員對產(chǎn)品的理解力不夠，不但會對客戶造成誤導(dǎo)，公司面臨法律訴訟，而且會對公司品牌造成長期而深遠的負面影響。其次是定價和投資風(fēng)險。隨著投資渠道的逐步放開，保險公司的投資管理水平也將面臨挑戰(zhàn)。第三是資產(chǎn)負債不匹配風(fēng)險。目前壽險負債久期在20年以上，而資產(chǎn)久期則小于10年，主要原因是國債收益率拉平，長期國債風(fēng)險較高，保險公司投資意愿不強，這樣就導(dǎo)致保險公司資產(chǎn)和負債的期限不匹配。此外，償付能力不足風(fēng)險和綜合經(jīng)營風(fēng)險也需要警惕。

“中國人壽”新業(yè)務(wù)看好

目前在香港上市的中國人壽和中國平安，分別在中國壽險市場中占有49％和17％的市場份額，合計占比66％，具有絕對的代表性。

從市場份額來看，根據(jù)中國會計準則的保費收入，中國人壽的市場份額較穩(wěn)定，2006年上半年市場份額上升到49％；中國平安的市場份額2006年上年半回升到17％，扭轉(zhuǎn)了逐年下降的趨勢。從保費收入結(jié)構(gòu)來看，中國平安的首年保費收入占比32．9％，略高于中國人壽的28．3％；其中，中國人壽的期交保費占比為26％，略高于中國平安的23．2％0；投資型業(yè)務(wù)收入中國人壽明顯高于中國平安。從投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，2006年中期中國平安在股權(quán)型投資占比為9．3％，略高于中國人壽的8．9％；中國平安在債權(quán)和存款上的投資合計占比為81．7％，略低于中國人壽的82．8％。由于中國人壽在投資結(jié)構(gòu)上做了一定的調(diào)整，因而在投資收益方面與中國平安的差距正在逐步縮小。而在最重要的內(nèi)涵價值比較方面，我們比較在不同風(fēng)險貼現(xiàn)率下的公司內(nèi)涵價值，中國平安市值隱含的新業(yè)務(wù)乘數(shù)為27．30倍，而中國人壽隱含的新業(yè)務(wù)乘數(shù)為40－53倍。這說明，市場相對更為看好中國人壽的新業(yè)務(wù)增長空間。

作者為平安證券研究所分析師