郭　琳　唐　亮

編者按：據(jù)世界證券交易所聯(lián)合會(huì)（World Federation of Exchanges）統(tǒng)計(jì)，1996年其會(huì)員交易所中外資股的交易額為1.37萬億美元，占總交易額的比率為8.76%，到2005年，這兩項(xiàng)數(shù)字分別達(dá)到了 5.76 萬億美元和11.28%，表明外資股在境外交易所中的活躍度日益增強(qiáng)。本刊美國特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士推薦此稿，兩位作者分別為美國薩佛克大學(xué)（Suffolk University）金融副教授和伊麗莎白城學(xué)院（Elizabethtown College）金融助理教授，他們?cè)谖闹泻喴治隽司惩馍鲜械暮锰幒统杀?，意在為即將或已?jīng)赴境外上市的中國各家銀行提供些參考。

境外上市與公司利益

在決定是否赴境外上市前,公司需要權(quán)衡其收益與成本?？偟膩碚f，境外上市可以增強(qiáng)股票流動(dòng)性，減少市場風(fēng)

險(xiǎn)，改善治理結(jié)構(gòu)，以及獲得其他戰(zhàn)略方面的好處;成本則包括上市費(fèi)用，以及為滿足更多的監(jiān)管、信息披露、會(huì)計(jì)等方面的要求而付出的代價(jià)。

有些學(xué)者將增強(qiáng)流動(dòng)性看作是境外上市的潛在收益。由于境外市場一般有報(bào)價(jià)價(jià)差較小，交易傭金較低，交易量大或者有較大的市場深度，大宗交易對(duì)股價(jià)的影響較小等特點(diǎn)，因此境外上市能夠增加公司股票的流動(dòng)性。此外，境外市場投資者人數(shù)眾多，信息更加公開，交易時(shí)間更長，以及各交易所為了獲得交易訂單而不斷展開競爭等因素也使得境外上市能夠獲得比境內(nèi)上市更高的流動(dòng)性。

境外上市的好處還在于或許能夠降低公司股票的成本，即高流動(dòng)性可能降低股東所要求的回報(bào)率。境外上市還使公司的股權(quán)多樣化，從而使上市公司能夠通過降低自己在全球市場和本土市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口，來降低資金成本。

此外境外上市還有助于促進(jìn)公司改善其治理結(jié)構(gòu)，對(duì)于這個(gè)問題我們可以從以下幾個(gè)方面加以理解。

首先，境外上市使公司必須適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌鰹楸Ｗo(hù)少數(shù)股東利益而建立的司法、財(cái)務(wù)管理和監(jiān)管體制，滿足當(dāng)?shù)亟灰姿鶎?duì)外國公司上市的各種要求，上市公司不僅要遵照當(dāng)?shù)貢?huì)計(jì)準(zhǔn)則來調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表，而且假如有更嚴(yán)格的要求的話，還要向投資人提供更多的財(cái)務(wù)信息。此外，境外投資人可能會(huì)更多地采取法律行動(dòng)來保護(hù)自己的權(quán)益，因此上市公司可能會(huì)面臨比本土市場更多的投資者訴訟。當(dāng)然，假如境外上市能夠使管理層和控股股東獲得高于上市前的利益的話，管理層和控股股東將樂于上市公司承擔(dān)多一些的責(zé)任，哪怕讓渡一些權(quán)利給少數(shù)股東。

其次，境外上市也可以利用資本市場的功能來改善公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司公開發(fā)行股票融資時(shí)，信譽(yù)良好的中介機(jī)構(gòu)，比如承銷商，也許可以擔(dān)當(dāng)公司的信用保證人和監(jiān)督人；此外，活躍股東，比如機(jī)構(gòu)投資者，可扮演公司長期戰(zhàn)略投資者的角色，影響和監(jiān)督公司的行為。再就是通過市場機(jī)制，境外上市能夠使公司更容易地通過跨國購并來解決治理結(jié)構(gòu)方面的詬病，境外分支機(jī)構(gòu)運(yùn)用股票期權(quán)激勵(lì)經(jīng)理人操作上也變得更容易一些，這就能更好地把股東的利益與管理層的利益捆在一起。

境外上市還能幫助公司提高其信譽(yù)，使其產(chǎn)品獲得更高的知名度和更大的市場。有研究表明，海外市場銷售份額比重比較大的大公司，往往樂于在境外上市。

還有一個(gè)影響公司是否決定境外上市的因素是上市所需時(shí)間的長短，如果短期需要融資，而境外上市又比本土上市所用的時(shí)間短，公司自然傾向于境外上市。公司籌資的規(guī)模也影響其上市地點(diǎn)的選擇。假如公司融資規(guī)模較大，為了不對(duì)本土市場股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，往往會(huì)選擇境外市場。

境外上市與公司價(jià)值

上市公司股票市值的大小取決于其未來現(xiàn)金流和其權(quán)益資本的成本。而境外上市又會(huì)影響未來現(xiàn)金流和權(quán)益資本的成本。

首先，有研究表明，股票市場流動(dòng)性是影響境外融資流通成本的決定因素，特別是當(dāng)公司在二級(jí)市場上融資的時(shí)候。流動(dòng)性和發(fā)行費(fèi)往往具有負(fù)相關(guān)性，流動(dòng)性強(qiáng)，發(fā)行費(fèi)往往較低。流通成本的降低加大了公司進(jìn)入資本市場的機(jī)會(huì)，融資成功機(jī)率的增強(qiáng)反過來增加了公司的投資機(jī)會(huì)，從而增強(qiáng)了公司未來現(xiàn)金流。其次，上市后公司治理結(jié)構(gòu)的改善也會(huì)促進(jìn)其提高未來現(xiàn)金流的能力。比如，對(duì)小股東更多的司法保護(hù)能限制管理層和控股股東的私欲，緩解雙方因利益沖突導(dǎo)致的矛盾。境外上市影響公司現(xiàn)金流的其他方面還有因上市而獲得更大的產(chǎn)品市場、更先進(jìn)的技術(shù)和管理手段等等。

上市會(huì)減少公司權(quán)益資本的成本。理論上，手中持有的股票的流動(dòng)性強(qiáng)，投資人要求的回報(bào)率即公司資本成本就會(huì)低，公司價(jià)值就會(huì)增加。另外，股權(quán)分散化和國際化，也降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口，降低了投資人的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而也降低了公司資金成本。

近期研究也表明，較高的公司治理水平也會(huì)降低公司融資成本。比如，在資本市場上，內(nèi)部人和外部投資人的信息不對(duì)稱，這時(shí)，信息披露就能增加投資者的認(rèn)可度，因此可以增加投資者數(shù)量，讓更多的人來共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。較好的信息披露也能降低投資者承擔(dān)的監(jiān)督成本，降低回報(bào)要求以及降低公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

中國企業(yè)香港上市的經(jīng)驗(yàn)

國內(nèi)企業(yè)赴海外上市的首選地通常是香港。十幾年來，由于境內(nèi)外需求彈性不同、信息不對(duì)稱、A股上市公司大量股票不流通、中外投資者投機(jī)偏好不同等原因?qū)е碌娘L(fēng)險(xiǎn)和成本的差異，使得A股股價(jià)相對(duì)于H股存在較高的溢價(jià)，這種情況直到近兩年才有所改變。國內(nèi)股市的現(xiàn)實(shí)也并不支持依照我們前述推論所應(yīng)得出的H股市場資金成本低、流動(dòng)性高的觀點(diǎn)，事實(shí)正好相反，數(shù)據(jù)表明，與香港股市相比，A股市場的資金成本要低，流動(dòng)性也要高得多。

總的來看，我們對(duì)同時(shí)在兩地上市的中國企業(yè)的研究結(jié)果表明，與在內(nèi)地上市相比，香港股市并沒有為中國上市公司降低市場風(fēng)險(xiǎn)敞口和交易成本，這說明國內(nèi)企業(yè)選擇香港上市的動(dòng)機(jī)不在這里，也許比較值得研究的領(lǐng)域是境外上市對(duì)中國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善的影響。

目前，與為數(shù)較多的制造業(yè)企業(yè)相比，中國銀行業(yè)境外上市的案例有交行、建行和中行，其中中行在兩地上市。可以預(yù)見的是接下來赴港上市的銀行數(shù)量將會(huì)不斷增加，但同制造業(yè)上市公司的情況相似，在港上市的銀行常常也會(huì)考慮回歸Ａ股市場。

中國的銀行對(duì)上市地點(diǎn)的選擇要考慮的因素很多。雖然銀行類股票發(fā)行的規(guī)模很大，內(nèi)地市場可能會(huì)不堪重負(fù)，但規(guī)模并不能完全解釋為什么要選擇赴港上市。此外，在中國銀行的案例中，由于Ａ股掛牌僅僅是Ｈ股掛牌的一個(gè)月之后，所以時(shí)間也不是主要考慮的因素。根據(jù)我們對(duì)中國企業(yè)上市動(dòng)機(jī)的研究，我們得出的結(jié)論是，在內(nèi)地銀行境外上市的動(dòng)機(jī)中，降低風(fēng)險(xiǎn)、降低交易成本等，都不是主要方面。但是，與制造業(yè)企業(yè)一樣，盡管要付出相當(dāng)?shù)拇鷥r(jià)，中國的銀行選擇境外上市所獲得的好處是不言而喻的。除了前述的好處以外，對(duì)于那些未來想要公開發(fā)行股票的銀行而言，僅在選擇戰(zhàn)略投資者方面，就有了更大的余地。

責(zé)任編輯：陶艷艷