劉　彥　陶　江

保險資金運用，是指保險公司利用保費收付的時間差，將其持有的暫時閑置的部分保險資金，通過存放銀行、購買股票、債券、不動產(chǎn)等各種方式進行合理運用，從而達到保值增值的目的。在我國，目前的保險資金運用金額主要包括銀行存款和投資。近年來隨著我國保險市場快速發(fā)展，保險資金規(guī)模不斷擴大，增長速度快。但由于投資結(jié)構(gòu)的單一性和同質(zhì)性，我國保險資金運用的收益率在最近幾年不斷下降。從長遠來看，我國保險資金的運用總量將會有一個很快的增長，但同時，不斷降低的收益率將會驅(qū)使保險資金尋求拓展更廣闊的投資領(lǐng)域，這將會對我國的貨幣政策有效性產(chǎn)生深遠的影響。

保險資金運用對貨幣政策有效性的影響

貨幣政策有效性，是指貨幣政策達到貨幣當(dāng)局希望實現(xiàn)的目標(biāo)的有效程度。它取決于四個因素：(1)貨幣政策時滯。如果政策時滯有限，而且分布非常均勻，中央銀行就可以預(yù)先采取措施；如果分布不均勻，中央銀行的預(yù)測能力將下降，反周期的貨幣政策就會失去效力。(2)微觀經(jīng)濟主體的心理預(yù)期。在理性預(yù)期假定條件下，人們的心理預(yù)期變化將削弱甚至抵消貨幣政策的效果。(3)貨幣流通速度。即使是貨幣流通速度一個相當(dāng)小的變動，如果決策者未能預(yù)測到或在估算這個變動幅度時出現(xiàn)小的差錯，都會使貨幣政策受到嚴(yán)重影響，甚至使本來正確的政策走向反面。(4)政治因素。此外，經(jīng)濟體系中還存在著無法控制的“外部沖擊”，如石油價格上漲、技術(shù)革命，都有可能影響貨幣政策的有效性。

影響貨幣政策時滯。

延長貨幣政策內(nèi)部時滯。內(nèi)部時滯主要是指從政策制定到貨幣當(dāng)局采取行動的期間。隨著保險業(yè)的快速發(fā)展和在國民經(jīng)濟中的影響增加，央行在制定貨幣政策決策時，會考慮保險行業(yè)的反應(yīng)，這將延長決策時滯，而且，保險資金運用規(guī)模正在逐漸擴大，作為機構(gòu)投資者的保險公司影響力也將不斷擴大。為維護自身利益，它必然通過各種方式和渠道，影響貨幣政策的制定。這種對決策體制的影響使內(nèi)部時滯延長。

影響貨幣政策外部時滯。保險資金運用有利于擴大投資，增加有效需求。在社會有效需求不足的情況下，保險資金運用能夠促進宏觀經(jīng)濟持續(xù)、協(xié)調(diào)、穩(wěn)定發(fā)展，縮短外部時滯；在整個社會經(jīng)濟總需求大于總供給的情況下，保險資金運用的盈利性特征有可能使經(jīng)濟更加過熱，加大宏觀經(jīng)濟的不平衡發(fā)展，延長外部時滯。保險資金運用的專業(yè)化方式，有利于投資者和消費者對市場中的經(jīng)濟信號如利率、收益率等作出靈敏反應(yīng)，主動調(diào)整其經(jīng)濟行為，對貨幣政策外部時滯產(chǎn)生影響。當(dāng)微觀主體對自己行為的調(diào)整與滿足央行的宏觀調(diào)控要求一致時，會縮短貨幣政策外部時滯；反之則會延長外部時滯。

影響微觀經(jīng)濟主體。

為居民提供安全保障，增強貨幣政策有效性。保險資金運用的發(fā)展，可以為居民提供安全保障或養(yǎng)老保險，增加了居民對未來經(jīng)濟狀況穩(wěn)定的良好預(yù)期，有利于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，為貨幣政策執(zhí)行創(chuàng)造良好環(huán)境，增強貨幣政策的有效性。同時，保險資金運用的發(fā)展，會使保險事業(yè)不斷發(fā)展壯大，增強對居民的社會保障能力，能夠提高全社會的金融效率，增加金融產(chǎn)品，提供給居民更多的投資機會。促使居民將更多的錢用于交易動機和投機動機，提高居民行為對貨幣政策調(diào)控的靈敏度，增強貨幣政策有效性。

提高金融運行效率，增強貨幣政策有效性。隨著我國保險業(yè)的快速成長，保險資金營運專業(yè)化管理水平將不斷提高。保險資金運用渠道不斷拓寬，通過進入資本市場、貨幣市場、直接投資大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，甚至直接發(fā)放某些特定貸款（如保險單質(zhì)押貸款），將加強保險業(yè)、銀行業(yè)、證券業(yè)的相互投資與滲透，加速資產(chǎn)證券化趨勢，加速我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營機制的形成。這些經(jīng)營活動將對金融機構(gòu)和證券公司的發(fā)展產(chǎn)生沖擊，加強金融市場的競爭力度。市場競爭加劇將反過來促進金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營發(fā)展，提高我國金融業(yè)綜合競爭實力和整體抗風(fēng)險能力，有利于為中央銀行貨幣政策實施提供堅實的微觀基礎(chǔ)。

促進企業(yè)健康發(fā)展，增強貨幣政策有效性。隨著保險資金運用的發(fā)展，越來越多的保險公司以機構(gòu)投資者的身份，進入到各種證券市場，成為企業(yè)的投資主體，至少有兩方面的正面影響：（1）有效緩解企業(yè)股權(quán)融資的軟約束現(xiàn)象。與散戶相比，保險公司作為一家機構(gòu)投資者，擁有更強的信息收集與甄別能力，能夠?qū)λ顿Y企業(yè)形成更強的外部監(jiān)督。在外部監(jiān)督的約束下，企業(yè)將更注重成本核算，對中央銀行貨幣政策調(diào)控作出更加靈敏的反應(yīng)，提高貨幣政策有效性。

（2）促進對上市公司的考核制度的完善。目前，我國上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依然習(xí)慣以企業(yè)的稅后利潤指標(biāo)作為主要依據(jù)，而稅后利潤指標(biāo)只考核了企業(yè)間接融資中的債務(wù)成本，未能考核股本融資成本。這種考核制度不利于股權(quán)持有者加強對企業(yè)的約束。保險公司作為機構(gòu)投資者對企業(yè)進行投資后，由于保險資金運用對安全性條件下的收益率要求高，從而對股權(quán)收益率的要求增高，能夠在一定程度上促進對上市公司進行股本融資成本的考核，提高企業(yè)的股權(quán)資本使用效率，增強貨幣政策的有效性。

導(dǎo)致貨幣流通速度不均勻變化。

艾洪德、范南（2002）的實證研究表明，中國的貨幣流通速度的變化率與經(jīng)濟貨幣化程度成反向關(guān)系，與金融電子化程度變化率是正相關(guān)關(guān)系，貨幣流通速度與利率呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)較小，與儲蓄率之間存在著負相關(guān)關(guān)系。

從西方發(fā)達國家保險資金占GDP比重達50%看，我國保險資金增長還將持續(xù)相當(dāng)長時間。隨保險公司創(chuàng)新的險種增加和新的理財手段不斷開發(fā)，居民可支配收入中的相當(dāng)部分會流進保險公司。保險資金的專業(yè)化運營將加大經(jīng)濟中貨幣化比率，從而提高我國經(jīng)濟貨幣化程度，這會減緩貨幣流通速度。保險資金在我國經(jīng)濟體系中比重不斷上升，這將分流居民一部分儲蓄。實證研究表明，保費收入增長率與銀行儲蓄余額增長率負相關(guān)。因此，保險資金的增長可能會降低儲蓄率，從而使貨幣流通速度有加快的趨勢。保險資金運營的特點要求保險公司采用先進的計算機技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，使用大量高科技設(shè)備（硬件和軟件），這將提高整個社會的金融電子化程度，從而加快貨幣流通速度。貨幣流通速度的不均勻變化將會削弱貨幣政策的有效性。

影響其他因素。

提高社會保障能力。社保資金如果能通過專業(yè)化運作模式，在確保安全性的前提下，提高收益率，可增強對退休職工退休金的支付能力，維護整個社會安定團結(jié)的大局，并且有利于政府職能的轉(zhuǎn)換。這將增強貨幣政策的有效性。另外，社會保障制度中的某些措施（如失業(yè)保險、社會救濟等）素有經(jīng)濟增長的“內(nèi)在穩(wěn)定器”的稱譽。保險資金運用的發(fā)展能夠增強這一功能，減少宏觀經(jīng)濟波動，增強貨幣政策的有效性。

穩(wěn)定原材料市場價格。針對原材料價格風(fēng)險，保險公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新和設(shè)計新的險種，可以為生產(chǎn)廠家規(guī)避此類風(fēng)險，穩(wěn)定生產(chǎn)成本，增強貨幣政策有效性；同時，保險資金運用的專業(yè)化特征，可以參與國際原油、礦產(chǎn)品和糧食的期貨交易，幫助或代理生產(chǎn)企業(yè)在期貨市場上進行套期保值，有效規(guī)避原材料價格大漲大跌風(fēng)險，增強貨幣政策有效性。

促進新技術(shù)發(fā)展。保險公司的資金運用業(yè)務(wù)進一步發(fā)展，能夠迅速提高保險公司的資金實力，使之有能力通過設(shè)計科學(xué)的新險種，利用風(fēng)險分散原理，對高新技術(shù)的開發(fā)提供支持（例如為人造衛(wèi)星發(fā)射提供擔(dān)保），分散高科技投資中的巨大風(fēng)險，促進高科技發(fā)展?？萍嫉陌l(fā)展能夠提高一國整體經(jīng)濟實力，并為貨幣政策操作提供更好的技術(shù)支持，增強貨幣政策的有效性。

用好保險資金，增強貨幣政策有效性

從以上的分析來看，保險資金運用將會對我國貨幣政策有效性將產(chǎn)生越來越大的影響。貨幣政策的制訂和執(zhí)行主體的金融當(dāng)局應(yīng)該考察這些影響，引導(dǎo)這些影響因素朝著有利于進一步提高我國貨幣政策有效性的方向發(fā)展。

穩(wěn)妥拓寬保險資金運用渠道，引導(dǎo)資金合理流動。

隨著我國保險業(yè)對外開放程度逐步加深，保險業(yè)將面臨更多的來自外部和內(nèi)部的競爭壓力，承保業(yè)務(wù)難以盈利，資金運用業(yè)務(wù)將成為保險公司盈利的主要保障，保險資金多渠道運用是大勢所趨。金融管理當(dāng)局應(yīng)該對這種趨勢進行合理引導(dǎo)，以便正確評價和把握保險資金運用對貨幣政策有效性的影響。引導(dǎo)的最好方式是逐步穩(wěn)妥拓寬保險資金的運用渠道。

增加金融工具，穩(wěn)定保險資金投資方向。投資渠道的拓展有賴于金融市場上適合保險資金投資的金融工具的增多。一方面，保險資金在其投資運用上有特殊的要求，需要在滿足安全性的前提下，追求收益性，并滿足流動性的要求，需要有短期金融工具與之相配合。另一方面，保險資金中有相當(dāng)一部分資金的期限都比較長，需要有長期的安全性強、收益高的金融工具供其投資，以穩(wěn)定其投資方向。

引導(dǎo)保險資金合理運用，培育良好的貨幣政策微觀基礎(chǔ)。首先，要提高保險資金直接入市的比重，壯大資本市場機構(gòu)投資者隊伍，避免市場大起大落，降低證券發(fā)行和交易的成本，有利于股市的穩(wěn)定長遠發(fā)展，增強貨幣政策有效性。2004年10月24日，保監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合下文，允許部分保險資金直接進入股市，這是一個良好的開端，還應(yīng)該進一步穩(wěn)妥提高保險資金直接進入股市的比例。其次，要有限度地允許保險公司投資于其他業(yè)務(wù)。主要包括住房、汽車貸款，市政建設(shè)、重大交通設(shè)施。在有效控制風(fēng)險的前提下，這類投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。同時，還可以允許保險資金謹(jǐn)慎進行戰(zhàn)略投資和對國有股、法人股的投資。應(yīng)該允許保險公司作為新股配售的戰(zhàn)略投資者，享受一級市場的高收益，為貨幣政策的有效傳導(dǎo)提供更良好的微觀基礎(chǔ)。

完善貨幣政策操作體系，實現(xiàn)趨利避害。

適應(yīng)保險資金運用的發(fā)展，貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)過渡到價格型指標(biāo)。我國現(xiàn)在的貨幣政策中介目標(biāo)主要是貨幣供應(yīng)量。在保險資金的規(guī)模加大、運用渠道更寬廣的條件下，大規(guī)模資金會不斷在不同金融資產(chǎn)之間進行快速轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致對貨幣供應(yīng)量的測度和控制都產(chǎn)生很大困難。因此，在當(dāng)前，中央銀行考察貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)時，應(yīng)逐步將中介目標(biāo)由數(shù)量型過渡到以利率為主的價格型指標(biāo)，同時將匯率、金融資產(chǎn)價格作為輔助指標(biāo)納入中介目標(biāo)體系。

適應(yīng)對保險資金運用的調(diào)控要求，大力發(fā)展公開市場業(yè)務(wù)。在保險資金運用發(fā)展的情況下，公開市場業(yè)務(wù)手段是調(diào)控保險市場資金的最佳手段。應(yīng)該大力發(fā)展公開市場操作，使其在貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮更大作用。這需要進一步制定、完善公開市場業(yè)務(wù)交易規(guī)定及有關(guān)辦法，在《市場業(yè)務(wù)暨一級交易商管理暫行規(guī)定》的基礎(chǔ)上，修改、完善有關(guān)條款，以規(guī)范中央銀行和一級交易商之間的公開市場業(yè)務(wù)債券交易活動，明確一級交易商的選擇條件及相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)，維護交易雙方的權(quán)益，以保證公開市場業(yè)務(wù)持續(xù)、健康發(fā)展;適時發(fā)行中央銀行融資券，調(diào)控金融系統(tǒng)流動資金總量;完善公開市場業(yè)務(wù)交易系統(tǒng)、債券發(fā)行系統(tǒng)和統(tǒng)計信息系統(tǒng)。

適應(yīng)對保險資金運用的關(guān)注，強化政策配合。在保險資金運用規(guī)模擴大的前提下，調(diào)整保險資金運用的相關(guān)政策會對貨幣政策造成很大的影響，因此，需要注重貨幣政策與保險資金政策及其他相關(guān)政策的配合，增強貨幣政策的有效性。

（作者單位：湖南大學(xué)金融學(xué)院）

責(zé)任編輯：柯 丹