［美］詹姆斯·巴茨　李　同　格蘭·亞戈

標(biāo)題似乎是與這樣一個已被廣為討論的命題不符：外國投資者通過購買美國證券幫助美國保持了低利率。的確，目前外國投資者所持有的美國資產(chǎn)已經(jīng)大大超過美國所持有的外國資產(chǎn)，超過的數(shù)額達2.5萬億美元，約占美國GDP的25%。但盡管如此，外國投資者對持有美國證券的偏好仍然較弱，本文探討的是這種偏好到底有多弱。

一國投資者可以在其投資組合中同時或者分別持有本國、外國證券，投資人可以通過持有世界各國的證券組合使其風(fēng)險收益最大化。國際投資組合理論中關(guān)于有效組合比例的內(nèi)容為投資者提供了參考。理論上，外國投資者的股票組合中應(yīng)該有45%是美國股票，因為45%是美國股票市值占全球股票市場的市值份額，同理，外國投資者的債券組合中應(yīng)該有38%是美國債券，其余比率再按照國內(nèi)外各類證券在全球市場中所占比重來相應(yīng)地進行分配。然而，這種多元化的配置比例在現(xiàn)實生活中并不存在。經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為這是一個謎。

我們可以計算一下實際情況與理論基準(zhǔn)的偏差程度。圖1顯示，各國股票組合中美國股票的比率從零點幾到29%不等，最高的是荷蘭。既然理論上的比率是45%，可見各個國家對美國股票的偏好并不強，與基準(zhǔn)比率相差從16%到45%不等。

圖上和圖2（1）

圖2顯示了同樣的信息。各國債券組合中美國債券的比率從1%到66%不等，最高是中國。中國是一個非常獨特的例子，比率大大超過了38%的理論基準(zhǔn)，因此被認(rèn)為是在幫助美國彌補財政赤字方面發(fā)揮了重要作用。

如果這些國家都達到理論上的基準(zhǔn)水平的話，那么他們持有美國股票和債券的數(shù)額相應(yīng)就會增加6.3萬億和8.8萬億美元。就美國來說，在其投資組合中所持有的外國股票和債券的比率也沒有達到理論基準(zhǔn)，只有5.6%和14.6%。這意味著如果按照基準(zhǔn)水平測算，美國持有的外國股票和債券會相應(yīng)增加5.8萬億和10.6萬億美元。從數(shù)字的對應(yīng)平衡看（6.3萬億和5.8萬億，8.8萬億和10.6萬億），外國對持有美國股票的偏好更弱，而美國對持有外國債券的偏好更弱。

經(jīng)濟學(xué)家已經(jīng)確定了一些能夠影響人們偏好本國證券的因素。例如，為了規(guī)避匯率風(fēng)險，投資者也許不會去買外國證券；此外，買賣國際證券的高交易成本也能夠解釋人們更愿意買賣本國證券的原因；其他的因素則有缺乏信息或者信息不對稱，稅收或者監(jiān)管政策等等。雖然這些因素能夠部分地解釋這種偏好，但也不能完全解謎。當(dāng)然，這些年隨著信息的獲取更加方便以及資本管制的放松，在很多國家里這種偏好有淡化的趨勢。不管是否繼續(xù)淡化，這種偏好都對一國的利率和整體經(jīng)濟活動有很重要的意義。

(作者單位：美國梅爾肯研究院Milken Institute)