陸森林

隨著經(jīng)濟體制改革的不斷推進，企業(yè)并購如火如荼，而從并購企業(yè)的實際情況看，有的并購成功，有的并購失敗，也有的并購，在并購之初往往認為是天作之合，但是，在驚人的短時間后，這場合并卻成了一場“災(zāi)難”。筆者認為企業(yè)并購中以下幾個方面的問題不容忽視：

一、企業(yè)在并購過程中必須注意被并購企業(yè)的資產(chǎn)評估

企業(yè)并購從本質(zhì)上講是一項涉及資產(chǎn)的交易，而交易順利進行的關(guān)鍵在于對交易資產(chǎn)權(quán)益的合理估價。因此，企業(yè)并購過程中必然涉及到被并購企業(yè)資產(chǎn)和權(quán)益的定價問題，從客觀上要求對目標公司的價值進行科學(xué)、公正的評價，從評估資產(chǎn)的意義上講，資產(chǎn)的價值一般是指對資產(chǎn)效用或用途的確定和量化，而效用通常是用人們現(xiàn)在或?qū)碚加心臣锲匪@得利益來衡量的，在并購過程中，由于人們掌握信息的差距，并購企業(yè)雙方很可能對同一項資產(chǎn)評估有很大的差異，并購方擔心買價過高，被并購方則擔心賣價太低，這樣并購方和被并購雙方就并購問題而產(chǎn)生矛盾。在這種情況下，資產(chǎn)評估機構(gòu)和評估人員就產(chǎn)生了，他們依據(jù)一定的規(guī)則，采用科學(xué)的方法對資產(chǎn)價值作出客觀公正的判斷，結(jié)果會使買賣雙方平息爭論，在評估的基礎(chǔ)上進行適當?shù)挠憙r還價，最終順利地完成產(chǎn)權(quán)的讓度，因資產(chǎn)評估是并購雙方的要求，它為并購雙方提供了一個協(xié)商作價的基礎(chǔ)，值得注意的是，資產(chǎn)評估并不是給被并購資產(chǎn)確定一個最終成交價，交易雙方達到的成交價是多少？最終取決于雙方討價還價的能力，資產(chǎn)評估在企業(yè)并購中只是一種工具或手段，評估機構(gòu)具有咨詢性特征，只是為交易價值提供一個參考依據(jù)，筆者認為，企業(yè)并購合理利用這些評估機構(gòu)，就能達到順利并購的目的。

企業(yè)并購有整體并購和部分并購，整體并購是指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體的轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的并購方式，通過整體并購，增強企業(yè)實力，擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高市場競爭能力，整體并購有利于加快資金、資源集中的速度，迅速提高規(guī)模水平和規(guī)模效益。部分并購將企業(yè)資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部分進行交易而實行企業(yè)并購的行為，具體有對企業(yè)部分實物資產(chǎn)進行并購，將產(chǎn)權(quán)劃分為若干等額價值進行產(chǎn)權(quán)交易，將經(jīng)營權(quán)分成幾個部分（如營銷權(quán)、商標權(quán)、專利權(quán)等）進行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。

企業(yè)并購最根本的目的是增強買方企業(yè)的盈利能力，獲得更高的利潤，在進行資產(chǎn)評估前，明確資產(chǎn)評估的范圍十分必要，因為評估的目的和范圍決定了評估工作的組織和評估方法的選擇，在整體并購的情況下，應(yīng)納入評估范圍的資產(chǎn)包括被并購企業(yè)的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和負債，如果存在商譽的話，應(yīng)同時考慮被并購企業(yè)的商譽，在部分并購的情況下，資產(chǎn)評估的范圍則包括一項或幾項資產(chǎn)。具體評估做法：

首先，對企業(yè)有貢獻價值的資產(chǎn)一項不漏評估。其次并購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓底價，并以審批確認的資產(chǎn)評估凈值為依據(jù)，綜合考慮被并購企業(yè)職工、資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)狀況等因素合理處理。再次《國際評估準則》規(guī)定要充分體現(xiàn)企業(yè)整體資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營價值，以及被評估單項資產(chǎn)的市場價值和該項資產(chǎn)的貢獻率，應(yīng)該評估整體企業(yè)價值，然后將企業(yè)整體價值分配給該單項資產(chǎn)。

資產(chǎn)評估的方法主要有成本法、市場法和收益法，雖然幾種方法受到各種客觀和主觀方面的影響，只要我們認真去做，終究會得到一個目標企業(yè)客觀公正的價格的。

二、企業(yè)并購中采用的融資方式也是企業(yè)并購中一項非常重要的工作

企業(yè)內(nèi)部融資是指企業(yè)籌集內(nèi)部資金的融資方式，企業(yè)的內(nèi)部融資屬于企業(yè)的自有資金。而自有資金的形成有很大一部分是企業(yè)在經(jīng)營過程中通過自身積累逐步形成的，同其他融資方式相比，企業(yè)內(nèi)部融資最大特點，就是融資成本最低，所以在具體操作中，這一種融資方式應(yīng)處于創(chuàng)業(yè)者的首選位置。

發(fā)行普通股籌資資本具有永久性，無到期日，不需要歸還，這對保證公司對資本的最低需要，維持公司長期穩(wěn)定發(fā)展極為有益，沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少，視公司有無盈利和經(jīng)營需要而定，經(jīng)營波動給公司帶來的財務(wù)負擔相對較小。它是公司最基本的資金來源，它反映的公司的實力，可作為其它方式籌資的基礎(chǔ)，尤其可為債權(quán)人提供保障，增強公司的舉債能力。由于普通股的預(yù)期收益較高，并可一定程度地抵消通貨膨脹的影響，因此普通籌資容易吸收資金。同時普通股也存在許多缺點：１、普通股的資本成本較高；２、以普通股的籌資會增加新股東，這可能會分散公司的控制權(quán)，此外，新股東分享公司未發(fā)行新股前積累的盈余，會降低普通股的每股凈收益，從而可能引發(fā)股價的下跌。

可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點，也就是在一定的條件下可轉(zhuǎn)換成股票的債券，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股和兌付壓力對公司的經(jīng)營管理者形成約束，迫使他們謹慎決策、努力提高經(jīng)營業(yè)績，這些因素使得可轉(zhuǎn)換債券對投資者很有吸引力。事實上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券與增發(fā)新股非常類似，如果可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股成功，其實是相當于按轉(zhuǎn)股價增發(fā)了一批股票，區(qū)別是增發(fā)新股當時一次性全部計入總股本，而可轉(zhuǎn)換債券是延期漸次轉(zhuǎn)入總股本，因而可轉(zhuǎn)換債券可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點十分明顯。首先是融資成本較低：按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當于發(fā)行了低利率的長期債券。其次是融資規(guī)模大：由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格一般高于發(fā)行前一段時期的股票平均價格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當于發(fā)行了比市價高的股票，在同等股本擴張的條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌得更多的資金。

換股并購，即以股票作為并購的支付手段。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等等，比較常見的是并購企業(yè)通過發(fā)行新股或是從原股東手中回購股票來實現(xiàn)融資。換股并購不僅比現(xiàn)金并購方式節(jié)約交易成本，而且財務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長效應(yīng)，因此，隨著２０世紀９０年代以來國際金融環(huán)境的日趨寬松，特別是金融服務(wù)貿(mào)易自由化的發(fā)展，以換股進行并購交易的方式風(fēng)行全球。１９９０年現(xiàn)金交易在全球跨國并購項目總數(shù)中占９４％，占總金額的９１％，可見當時的跨國并購仍以現(xiàn)金支付為基礎(chǔ)，而到了１９９９年，雖然現(xiàn)金交易在全球跨國并購中占項目總數(shù)高達９８％，但交易金額占總額的比重下降到了６４％。

杠桿收購是企業(yè)兼并的一種特殊的形式，其實質(zhì)在于舉債收購，即以債務(wù)資本為主要融資工具，而這些債務(wù)資本大多以被并購企業(yè)的資產(chǎn)為擔保而獲得的，它主要是運用財務(wù)杠桿加大負債比例，比較少的股本投入（約占１０％）融得數(shù)倍的資金，對企業(yè)進行收購重組，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，再伺機出售的一種資本運作方式，這是一種以小搏大、高風(fēng)險、高收益、高技巧的經(jīng)濟運作方式，充滿誘惑力，當然，高收益與高風(fēng)險并存，杠桿收購也同樣遵循這一原則，由于資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本占了絕大部分，收購方的償債壓力也極重，債務(wù)資本的提供方要求有較高的利率作為補償，而且附有苛刻的條件，一旦經(jīng)營不善，或是收購前規(guī)劃和收購后現(xiàn)金流規(guī)劃出了問題，收購方極有可能被債務(wù)壓垮而破產(chǎn)。

下面就杠桿收購舉一實例證明融資的重要性：京東方巧用杠桿融資并購的策略值得我們借鑒。京東方在２００１年到２００３年的三年時間內(nèi)，接連進行三次大規(guī)模的海外并購，京東方的這三次并購不僅對它自身的發(fā)展戰(zhàn)略具有決定性的意義，而且對中國資本市場來說，也是值得載入史冊，具有深遠影響的并購事件。

第一次是搶奪制高點，２００１年京東方出資２０００萬美元，聯(lián)合韓國半導(dǎo)體工程有限公司、韓國現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會社，在韓國合資設(shè)立了現(xiàn)代液晶顯示株式會社，然后，以現(xiàn)代液晶顯示株式會社作為收購主體，并購重組了ＨＹＮＸ旗下的全資子公司韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社所持的ＳＴＮ－ＬＣＤ及ＯＬＥＤ業(yè)務(wù)，在新公司中，京東方持股４５％成為控股股東，這一技術(shù)是全球眾多廠家爭相搶奪的下一代平板顯示技術(shù)的制高點。

第二次是２００３年１月，京東方以韓國設(shè)立子公司ＢＯＥ－ＨＹＤＩＳ為主體，成功收購韓國現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會社及其下屬公司現(xiàn)代顯示株式會社的ＴＦＴ—ＬＣＤ業(yè)務(wù)，整個收購耗資３.８億美元，ＴＦＴ－ＬＣＤ市場總需求在最近幾年一直保持２０％的增長，并且在未來５—６年內(nèi)，這一需求還會呈現(xiàn)繼續(xù)上漲之勢。通過這次收購，京東方一步跨入ＴＦＴ－ＬＣＤ，獲得ＴＦＴ－ＬＣＤ生產(chǎn)能力、技術(shù)研發(fā)能力及研發(fā)成果，贏得全球市場份額和營銷網(wǎng)絡(luò)體系。

第三是收購冠捷科技。２００３年８月，京東方斥資１０.５億港元，以每股２.９５港元的價格收購了在香港和新加坡兩地上市的世界第二大顯示器供應(yīng)商冠捷科技有限公司共計３.５６億多股的股權(quán)。這次收購，使得京東方握有冠捷科技２６.３６％的股份，并一舉坐上了冠捷科技第一大股東的交椅。

通過三次海外并購，其主營業(yè)務(wù)收入，２００１年、２００２年分別為２６.８億元和４７.８億元，２００３年預(yù)計在１００億元以上，年增長速度高達９０％以上，集團合并收入更是從２００１年的５６.８億元上升到２００２年的９１.１億元。２００３年預(yù)計高達１５０億元。

在并購方法上：一是京東方巧用“杠桿收購”。通過抵押和再抵押的信貸形式，京東方緩解了龐大并購資金的壓力，特別是以資產(chǎn)價抵押，不但獲得了資金還保證了被并購企業(yè)生產(chǎn)的正常進行。二是國內(nèi)融資靠大規(guī)模銀行借貸和增發(fā)Ｂ股。京東方良好的業(yè)績，使其較容易獲得銀行貸款。我國企業(yè)并購融資方式比較落后，必須大力發(fā)展金融創(chuàng)新，促進金融工具多樣化。

三、企業(yè)在并購過程中要注意對被并購企業(yè)文化的影響

一個企業(yè)并購另一個企業(yè)是否成功，除充分考慮收購成本和將來的運行成本外，還要考慮企業(yè)文化對被并購方的影響。所謂企業(yè)文化是指一個企業(yè)中各個部門，至少是企業(yè)高層管理者們所共同擁有的那些企業(yè)價值觀念和經(jīng)營實踐。是指企業(yè)中一個分部的各個職能部門或地處不同地理環(huán)境的部門所擁有的那種共同的文化現(xiàn)象。企業(yè)的文化體系和管理制度力度強弱，對對方的同化將產(chǎn)生重要的影響，先舉個案例：海爾成功并購紅星電器廠就是一個典型的例子。在海爾剛剛兼并紅星電器時，紅星廠的車間現(xiàn)場混亂，人員衣著不整，干部員工牢騷滿腹，怨氣沖天，一派懶散的氣氛，大有躺在海爾身上，看你能奈我何的勁頭，可半年后再去，情形就不同了：紅星員工的精神狀態(tài)有了質(zhì)的轉(zhuǎn)變，洗衣機在市場上打開了銷路，１億多元資產(chǎn)完全轉(zhuǎn)化為良性。

埃森哲公司的專家羅伯特托馬斯提出“文化審核法”，它是一種循序漸進的實用方法，能夠?qū)κ召彿椒ê湍繕似髽I(yè)做出迅速、低成本的文化測評。文化審核包含五個步驟：收購前篩選，宣布收購后的綜合性文化測評，確定沖突風(fēng)險、機會和成本，設(shè)計并實施合并后的行為計劃，合并后對所發(fā)現(xiàn)事實的臨控和證實。

總之，企業(yè)并購的成敗與否，筆者認為需要認真考慮上述三大要點，并有機結(jié)合，才能有效地實行并購，是否對目前企業(yè)并購有所啟迪，還有待于實踐的檢驗。

（作者單位：江蘇省淮陰商校）