鐘精騰

巴菲特曾說過這樣一句話：當(dāng)整個市場都表現(xiàn)出貪婪的時候，也許你該畏懼這個市場了;當(dāng)所有人都開始畏懼這個市場時，可能恰恰是你展現(xiàn)“貪婪”的良機。然而，面對紛繁復(fù)雜的市場和信息，僅有少數(shù)人敢于實踐“人棄我取，人取我予”的投資策略。

“人棄我取，人取我與”一直被視為投資者獲取超額利潤的金科玉律。然而，面對紛繁復(fù)雜的市場和信息，卻很少有人能在他人貪婪時更為謹(jǐn)慎，或者在他人恐懼時更為勇敢

跌出來的價值

經(jīng)過三年多深幅下挫，滬B股已跌破開放前的低點，部分B股的投資價值凸現(xiàn)

四年一個輪回，B股股指如坐過山車，從終點又回到始點。

“人棄我取，人取我與”一直被視為投資者獲取超額利潤的金科玉律。然而，面對紛繁復(fù)雜的市場和信息，卻很少有人能在他人貪婪時更為謹(jǐn)慎，或者在他人恐懼時更為勇敢。對于“高含金量”的B股市場，境內(nèi)投資者卻少有關(guān)注。

截止2005年2月1日，上證B指收報于72.42點，較B股市場向境內(nèi)個人投資者開放前的2001年2月19日83.2點還低9.85%。與此同時，2004年度滬B股凈利潤（按2004年前三季度凈利潤折算）較開前（2000年度）銳增135.37%，昔日高估的股價雙向加速回歸；相對滬B股，低市盈率的深B股（B股綜合指數(shù)）較開放前的點位雖有83.2%的漲幅，但若剔除赤灣B、中集B等暴漲的高價權(quán)重股的影響，其實深證B指也跌至開放前的低位。且指數(shù)的漲幅仍落后于業(yè)績122.55%的增幅，即目前價值點位（市盈率）仍比開放前低，調(diào)整可謂相當(dāng)充分，然而市場交投仍冷冷清清。

B股充分的調(diào)整，還體現(xiàn)在股價結(jié)構(gòu)的深刻變化上——深B股與滬B股走勢冰火兩重天，績優(yōu)股與績劣股兩極分化。

2002年以前，B股市場個股基本上是隨大盤普漲普跌，績優(yōu)股與績劣股的分化不明朗。但隨著市場投資理念的日漸成熟及國際化步伐的加快，近三年來B股股價結(jié)構(gòu)發(fā)生了核裂變：統(tǒng)計顯示，與2001年2月19日開放前的收盤價相比，截止2005年2月1日，深南電Ｂ、萬科Ｂ、張裕Ｂ、魯泰Ｂ、振華Ｂ、杭汽輪Ｂ等高成長績優(yōu)股累計漲幅均在二倍以上，其中深赤灣Ｂ、中集Ｂ等復(fù)權(quán)后漲幅更是分別高達(dá)678.34%、570.28%等；而*ST聯(lián)華B、*ST大洋B、*ST東信B、*ST中魯B、ST大 江B、*ST大盈B、ST盛潤Ｂ、*ST天海B等跌幅均在60%以上。

個股的最高價與最低價比，從6.64倍銳增至106.28倍（2001年2月19日最高價及最低價股分別為東信B8.5元、ST中華B1.28元；而2005年2月1日最高價及最低價股分別為中集B復(fù)權(quán)價48.89元、*ST大洋B0.46元）；一線股(2004年三季度每股收益0.4元以上)與三線股(每股收益0.05元以下)的個股也從“5.16元：2.07元”至目前的“11.03元(復(fù)權(quán)價)：1.22元”。

那么，面對業(yè)已調(diào)整充分的B股市場，投資者若把雞蛋放入這個籃子中，會有怎樣的風(fēng)險收益對比？投資B股，人棄我取的策略是否明智？

市盈率、市凈率與國際接軌

B平均股價不足其同股同權(quán)的A股股價的六成，而香港H股已達(dá)其A股的七成，即B股“相對價格”比H股還低

截止2005年2月1日，以2004年三季報業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)計算的所有B股加權(quán)平均市盈率為12.75倍，其中深滬B股分別為11.55倍、15.27倍。目前深B股不但低于美國及香港等成熟股市的市盈率，甚至低于香港H股的市盈率12.11倍。

與同股同權(quán)的A股相比，目前B股比價優(yōu)勢明顯：統(tǒng)計顯示，目前所有B股、深B股、滬B股、香港H股平均股價分別為其同股同權(quán)A股的57.92%、64.7%、51.53%、69.47%。以A股作參照物，B平均股價不足其同股同權(quán)的A股股價的六成，而香港H股已達(dá)其A股的七成，即B股“相對價格”比H股低。

B股與國際接軌不但體現(xiàn)在市盈率，而且還體現(xiàn)在市凈率。證券市場上“每股凈資產(chǎn)”有“含金量”之稱，而市凈率則表明單位股價的含金量。統(tǒng)計顯示，B股可謂“吹盡狂沙已見金”：截止2005年2月1日，所有B股、深B股、滬B股市凈率已分別為1.34倍、1.47倍、1.2倍，已跌近每股凈資產(chǎn)值，也大幅低于香港H股的1.66倍。目前有29只B股股價跌破每股凈資產(chǎn)值，占比26.6%，其中不乏績優(yōu)股，如長安B、京東方B、本鋼板B、大冷B、機電B、海欣B等。

目前滬B股市盈率雖仍較深B股高三成，但滬B股經(jīng)過四年的重挫，其“比價”優(yōu)勢也漸顯：目前滬B股平均股價僅2.87元(人民幣)，較深B股平均股價低45%，而在2003年前以前，滬B股平均股價一直高于深B股；且與同股同權(quán)的A股相比，滬B股僅其A股的51.53%，較深B股低二成多，即滬B股的比價空間更大。故綜合考慮到比價、歷史成本等因素，目前滬B股較高的市盈率仍存在其一定的合理性，因此深滬B股的聯(lián)動性會較以往年份增加，深強滬弱的程度會逐漸減弱，不會再出現(xiàn)2003年大幅背馳的走勢。

存款不如投資B股

若以2003年度的派現(xiàn)水平及2005年2月1日股價計算，B股加權(quán)股息收益率高達(dá)2.16%；2004年度業(yè)績及分配方案雖未披露，但可以預(yù)期，若以目前股價介入，2004年度股息收益還會大幅高于2003年度

相對靜態(tài)的市盈率，股息收益率指標(biāo)更能體現(xiàn)股票的投資價值水平。因為一個上市公司市盈率再低，長年不分紅派現(xiàn)，其投資價值也難以體現(xiàn)。而在股息收益方面，B股價值優(yōu)勢十分明顯。

B股具有制度性及結(jié)構(gòu)性的先天優(yōu)勢：一方面，相對A股及銀行利率，B股紅利免交20%的所得稅；另一方面，B股公司法人治理相對完善，注重公司回報，公司道德風(fēng)險較小。作為外資股上市公司，面臨境內(nèi)外會計師事務(wù)所的雙重審計，因此其“業(yè)績”更為真實，公司違規(guī)事件較少。且受境外股東的監(jiān)督，法人治理結(jié)構(gòu)較為完善，更注重現(xiàn)金分紅等投資回報。如粵電力B等上市以來，公司一如既往堅持50％以上利潤用于分配，其中現(xiàn)金分配不少于50％的分紅派息政策，以股東利益最大化為公司經(jīng)營的最終目的。更重要的是，B股特別是深B股集中了一批成長穩(wěn)健、回報率高的行業(yè)龍頭老大，如中集B、粵照明、振華B、萬科B等。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，與中國銀行體系提供的1.8%(稅后)的年回報水平相比，B股的股息收益的比較價值更是顯而易見：1999年-2003年度所有B股共派現(xiàn)59.6億元，而截止2005年2月1日，B股流通市值為631億元。即若以目前的價位介入，若未來五年B股仍能保持最近五年的派現(xiàn)幅度，那么B股年均股息收益率可達(dá)1.889%(期間A股稅后股息收益僅0.784%)。其中東電Ｂ股、粵電力Ｂ、大眾Ｂ股、耀皮Ｂ股等最近五年年均股息收益率均在4%以上。而事實上，以目前的股價介入，未來五年的股息收益率會更高，因為B股整體業(yè)績每年都在增長：據(jù)統(tǒng)計，B股2004年前三季度完成的凈利潤已較1999年度整年完成的凈利潤還高出60.96%，年均增長幅度遠(yuǎn)高于GDP。另外，若算上資本利得（復(fù)權(quán)后的差價收入），那么五年前投資B股的投資者收入更是驚人：五年間不少B股業(yè)績及股本均出現(xiàn)了大幅度的同步增長，如萬科B、中集B、魯泰B、振華B等近五年通過送轉(zhuǎn)股后，累計股本均增長一倍以上。

若以最近年度即2003年度的派現(xiàn)水平計算及2005年2月1日股價計算，B股加權(quán)股息收益率更是高達(dá)2.16%（深滬B股股息收益率分別為2.37%、1.87%），其中粵電力Ｂ、本鋼板Ｂ、東電Ｂ股、深南電Ｂ、魯泰Ｂ等股息收益率在5.62%以上。

2004年度業(yè)績及分配方案雖未披露，但我們完全可以預(yù)期，以目前股價介入，2004年度股息收益會大幅高于2003年度：一方面，2004年前三季度完成的業(yè)績較2003年度整年已高出30.67%；另一方面，管理層對上市公司現(xiàn)金分紅的政策取向?qū)岣呱鲜泄镜呐涩F(xiàn)比例：上市公司"重籌資、輕回報"的現(xiàn)象引起了管理層的高度重視。“國九條”明確提出,要重視資本市場的投資回報，為投資者提供分享經(jīng)濟增長成果、增加財富的機會。中國證監(jiān)會在近日發(fā)布《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》中明文規(guī)定，要求上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份；在近日發(fā)布的《關(guān)于做好上市公司2004年年度報告工作的通知》中也規(guī)定，對于2004年度盈利但未提出現(xiàn)金利潤分配預(yù)案的上市公司,要求其詳細(xì)說明不分配的原因,以及未分配利潤的用途和使用計劃。

因此，2004年報B股股息收益率有望創(chuàng)“歷史新高”，甚至B股有望在年報期間走出一波“分紅浪”。盤面顯示，今年以來，B股特別是深B股逆A股走強似已露端倪。

哪些個股可長線“投資”

未來長線投資仍有望獲得豐厚回報的B股往往具備幾點特征：歷年業(yè)績成長穩(wěn)??；主業(yè)鮮明，行業(yè)地位突出或具有中國品牌優(yōu)勢；有良好的分紅記錄

國際視野比較下對滬深證券市場內(nèi)在價值中樞的重新判斷，是近三年來B股市場股價結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深刻變化的內(nèi)因。從長期趨勢看，中國股市與國際接軌將勢不可擋，這種接軌不僅體現(xiàn)在市盈率上，還將會表現(xiàn)在理念、體制、制度、規(guī)則及結(jié)構(gòu)等方面，而股價是其最終體現(xiàn)。因此，未來A股市場的股價的“調(diào)整空間”將很大程度上取決于境內(nèi)外股市的“差距”。

盡管從總體上看，經(jīng)過三年多的調(diào)整，國內(nèi)市場股價結(jié)構(gòu)日趨合理，上市公司的股價越來越成為反映其經(jīng)營業(yè)績的晴雨表。但和國外成熟市場相比，股價結(jié)構(gòu)對業(yè)績的反映作用還存在較大差距，股價結(jié)構(gòu)調(diào)整仍有較大空間。

成熟股票市場的股價結(jié)構(gòu)層次分明，同一市場內(nèi)股價相差懸殊，個股間絕對價格落差很大，高價股和低價股的絕對股價可以相差成百上千，甚至上萬倍。比如香港市場中，宏利金融股價高達(dá)三百多元，而人人控股、長城數(shù)碼、廣益國際等九只個股僅一分錢，股價在一元以下的個股多達(dá)634只，占比39%。

而境內(nèi)B股市場中，股價結(jié)構(gòu)的高低落差仍然很小：50％以上的上市公司股價處于以平均價為中軸正負(fù)30％的區(qū)間內(nèi)，股價分布空間偏窄，股價仍呈現(xiàn)平均化的現(xiàn)象。甚至ST中華Ｂ、ST盛潤Ｂ等每股凈資產(chǎn)分別為-3.513元、-5.431元，而股價仍分別高達(dá)0.78、0.72等。 其實若不考慮公司殼資源的“投機價值”的話，其股票一文不值。這是中國證券市場的特有現(xiàn)象，同時也不難看出股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整的必要性和長期性。境股成熟市場合理股價結(jié)構(gòu)的形成原因在于其嚴(yán)明的退出機制，股票市場的發(fā)展過程中有效地淘汰了糟粕部分，留下了業(yè)績優(yōu)良、成長可期的優(yōu)秀公司，整個證券市場得以健康發(fā)展，同時也培養(yǎng)了投資者的理性投資策略?？梢灶A(yù)期未來市場的結(jié)構(gòu)性變化將會更加深刻。

由于股權(quán)分裂等中國特色以及A股歷史成本、投資理念的慣性使得與國際接軌的價值回歸需要一個較長的過程，但未來圍繞成長性而展開的兩極分化將會加劇：具備高成長性的股票在這一期間將屢創(chuàng)新高，而業(yè)績“如王小二過年，一年不如一年”的股票仍將會加速回歸，淪為“仙股”（目前退市到三板市場中的金田B及中浩B股價僅剩幾分錢）?？梢?，盡管目前B股市場的系統(tǒng)風(fēng)險已充分釋放，但仍存在較大的結(jié)構(gòu)調(diào)整的個股風(fēng)險。故操作上，投資者應(yīng)摒棄“死豬不怕開水燙”的投資理念，堅決摒棄績劣股。

而至于績優(yōu)股，過去數(shù)據(jù)僅代表歷史，國內(nèi)上市公司中，不少上市公司業(yè)績往往“好不過三年”，業(yè)績增長缺乏可持續(xù)性。買股票就是買未來，股價本質(zhì)就是對未來盈利的貼現(xiàn)。因此未來B股投資價值將體現(xiàn)在未來業(yè)績的可持續(xù)增長及較高的投資回報。實證統(tǒng)計分析顯示，未來長線投資仍有望獲得豐厚回報的B股往往具備以下特征：

歷年業(yè)績成長穩(wěn)健。五年以上業(yè)績考核時間足以濾去業(yè)績浮塵，并風(fēng)干濕地的水分。即最近五年以來業(yè)績能穩(wěn)健成長、而非大起大落的B股公司其未來業(yè)績的可持續(xù)穩(wěn)健成長的潛力更大。

主業(yè)鮮明，行業(yè)地位突出或具有中國品牌優(yōu)勢。一些主業(yè)鮮明，行業(yè)地位突出上市公司，因具有規(guī)模優(yōu)勢及核心競爭力，而具有更強的抗風(fēng)險能力，業(yè)績成長更為穩(wěn)健。如佛山照明有“燈王”之稱，萬科A是國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)的龍頭，中集B穩(wěn)健世界集裝箱行業(yè)的第一，晨鳴紙業(yè)連續(xù)七年位居國內(nèi)紙業(yè)規(guī)模及效益第一，深赤灣B、粵電力B、南電B具有資源壟斷及過橋收費類公用事業(yè)股等。相反一些業(yè)績增長依靠“外快”（非經(jīng)常性收益）的公司難以持續(xù)性發(fā)展。

有良好的分紅記錄。實證表明，持續(xù)高比例分紅能力是上市公司成長性的試金石，即能“飄灑”地拿現(xiàn)金進(jìn)行派現(xiàn)的公司顯示其“業(yè)績”含金量高，公司經(jīng)營狀況良好；另方面，上市公司注重對投資者的回報，表明公司法人治理結(jié)構(gòu)完善、管理優(yōu)秀。如深南電B原始股東每股累計派現(xiàn)額高達(dá)5.84元，即僅依靠派現(xiàn)，二級市場的原始投資者即已收回了成本。相比之下，一些上市公司不注重投資者回報的上市公司除主觀原因，還有客觀原因就是這些公司業(yè)績?nèi)狈ΜF(xiàn)金流的支撐，即“績優(yōu)”是建立在大量應(yīng)收帳款的基礎(chǔ)上的“紙上富貴”，甚至是不少是“包裝”出來的業(yè)績。巨額的應(yīng)收帳款使得公司現(xiàn)金流不足，制約公司的后續(xù)發(fā)展，甚至?xí)蔀楣镜膲膸ざ霈F(xiàn)業(yè)績“地雷”。故建立在充裕現(xiàn)金流基礎(chǔ)上的業(yè)績才更具派現(xiàn)能力，業(yè)績的成長才更具可持續(xù)性。

綜上分析，我們篩選出了同時具備以下條件的長線投資價值突出的B股（見表）：

（1）市盈率低于15倍；

（2）近五年來業(yè)績穩(wěn)健增長，2004年前三季度每股收益高于0.15元；

（3）2003年度及最近五年年均股息收益率均在2%以上；

（4）公司處于快速發(fā)展擴張期的B股，特別是今年有新增產(chǎn)能的可不考慮股息收益率，如晨鳴B、深南玻B、振華B、深萬科B、中集B等。

作者系新疆證券研究所分析師

分析師視點

陳昌華（瑞士信貸第一波士頓中國研究主管）：B股的某些股價已經(jīng)比H股便宜得多，B股在2005年具有投資價值。

段凱（長城證券分析師）：2005年B股市場的機會比較大，尤其是深圳B股，與A股相比，市盈率比較低，某些股票甚至比港股的還低，比如香港的招商局國際、太平洋航運，市盈率在20倍左右，而B股中相類似的中集B市盈率只有6，深赤灣也只在15倍左右。2005年績優(yōu)B股漲幅會在25-30%，處在逐步靠攏A股的過程中。中國目前A股、B股、H股、C股、中小板多層次市場體系的雛形已經(jīng)建立。多層次市場格局建立的發(fā)展趨勢是各個市場的逐步融合，將使B股市場受到管理層和投資人的更高關(guān)注，促使B股的現(xiàn)行制度和政策出現(xiàn)新的變化。以B股、特別是深B市場低市盈率的優(yōu)勢，深B市場將產(chǎn)生吸引資金流入的"凹地"效應(yīng)，因而也具有更大的上漲空間。不過，在制度變革沒有重大突破的情況下，B股市場只有局部的投資機會。應(yīng)關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定增長型股票的持續(xù)上漲和周期性行業(yè)股票的超跌反彈，采取長期投資和波段操作兼而有之的操作策略。

陸潔華（申銀萬國證券研究所分析師）：在B股中，2003和2004年公司的業(yè)績在增長，而股價沒有相應(yīng)的上漲，所以有些股價處于低估狀態(tài)。目前上證B指進(jìn)入下跌的尾聲，絕對的底部應(yīng)該在70點以下或附近，70點以下買入的安全性很高。如果股權(quán)分置問題出臺，可能會有一個很大的上漲，深B股走勢會更強。

張剛（西南證券研究所分析師）：2005年B股不會改變被動跟隨A股的走勢。B股比A股保持了較大價差和活躍度，部分優(yōu)質(zhì)股票，僅適合于有穩(wěn)定投資需求的投資人。投資者首先要學(xué)習(xí)耐得住寂寞，目前點位進(jìn)入后，不要頻繁進(jìn)出，應(yīng)長線持有。