弗萊德．弗拉里

1972年，比爾·米勒以優(yōu)異的成績(jī)從Washington and Lee大學(xué)畢業(yè)，獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位。畢業(yè)后，米勒任職于J.E. Baker公司。1981年，比爾·米勒加入萊格-梅森(Legg Mason)公司，開始管理Value Trust共同基金和Opportunity Trust共同基金，并與投資團(tuán)隊(duì)協(xié)同管理Special Investment Trust共同基金。在1981年10月至1985年6月他是萊格-梅森公司的研究部主管，在20世紀(jì)90年代晚期，被指定為全權(quán)負(fù)責(zé)人。從1991年開始，比爾·米勒的業(yè)績(jī)就從來(lái)沒(méi)有落后過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，這使得他成為了美國(guó)投資界的超級(jí)明星。

比爾·米勒于1986年取得CFA執(zhí)照。他曾經(jīng)在《紐約時(shí)報(bào)》、《巴倫商業(yè)周刊》和《財(cái)智月刊》雜志上刊登過(guò)大量的文章。比爾也是華爾街周刊、CNBC和其他金融類新聞節(jié)目的?？?。

1972年，比爾·米勒以優(yōu)異的成績(jī)從Washington and Lee大學(xué)畢業(yè)，獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位。畢業(yè)后，米勒任職于J.E. Baker公司。1981年，比爾·米勒加入萊格-梅森(Legg Mason)公司，開始管理Value Trust共同基金和Opportunity Trust共同基金，并與投資團(tuán)隊(duì)協(xié)同管理Special Investment Trust共同基金。在1981年10月至1985年6月他是萊格-梅森公司的研究部主管，在20世紀(jì)90年代晚期，被指定為全權(quán)負(fù)責(zé)人。從1991年開始，比爾·米勒的業(yè)績(jī)就從來(lái)沒(méi)有落后過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，這使得他成為了美國(guó)投資界的超級(jí)明星。

比爾·米勒于1986年取得CFA執(zhí)照。他曾經(jīng)在《紐約時(shí)報(bào)》、《巴倫商業(yè)周刊》和《財(cái)智月刊》雜志上刊登過(guò)大量的文章。比爾也是華爾街周刊、CNBC和其他金融類新聞節(jié)目的?？汀?/p>

什么因素使您取得如此優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)？

有兩個(gè)方面是最重要的：一，長(zhǎng)期投資，股票市場(chǎng)在6～12個(gè)月的短期內(nèi)是非常有效的，而我的持股時(shí)間一般會(huì)超過(guò)這個(gè)時(shí)間，基本上是3～5年；二，我投資的定位絕對(duì)是以價(jià)值為導(dǎo)向的。能夠打敗指數(shù)的惟一方法就是在股票被低估的時(shí)候買進(jìn)，也就是價(jià)格便宜的時(shí)候買進(jìn)。我們的任務(wù)就是尋找價(jià)值被低估的那些股票。

哪里可以找到這些價(jià)值被低估了的股票呢？

在絕大多數(shù)情況下，這些都是那些令人失望的股票，比如規(guī)則的調(diào)整或者法律的變化傷害到了一些行業(yè)和公司，這將會(huì)傷害到它們的外部環(huán)境，而不會(huì)損害它們的內(nèi)部管理。此時(shí)，它們的價(jià)格下降了許多，對(duì)新投資者而言，這是一個(gè)進(jìn)入的良機(jī)。當(dāng)然，我們的任務(wù)是從這些公司中選出經(jīng)營(yíng)比較優(yōu)秀的那些。

而且，當(dāng)一個(gè)公司的股票價(jià)格恢復(fù)到合理水平的時(shí)候，我們并非決不拋售。比如，在過(guò)去的10年里，我們就在Fannie Mae和Danaher這兩只股票上操作了50次。絕大多數(shù)公司的價(jià)值并不是靜態(tài)的。理想的狀態(tài)是，一個(gè)公司能夠獲得超過(guò)其資本成本的收益率，當(dāng)它做到這一點(diǎn)的時(shí)候，它就能為它的股票帶來(lái)更高的價(jià)值，持有它的安全邊際就提高了。

您對(duì)研究分析有什么看法呢？

研究的目的是為了投資，我們用盡能夠利用各種方法去發(fā)現(xiàn)潛在的投資機(jī)會(huì)。比如，我們將公司市值規(guī)模類似但擁有更低市盈率的公司篩選出來(lái)，然后對(duì)它們銷售的增長(zhǎng)排序，找出有增長(zhǎng)潛力的公司。

在找出這些公司之后，我們將它們交給分析師，然后跟分析師深入分析和研究這個(gè)公司的發(fā)展前景，以決定我們是否進(jìn)行更深入的投資。絕大多數(shù)市盈率比較低的公司幾乎也就是低增長(zhǎng)和低資本回報(bào)率的公司。通過(guò)對(duì)它們銷售增長(zhǎng)的排序，我們就能對(duì)各個(gè)公司之間的差異有所感覺(jué)。

的確如此，一個(gè)公司的價(jià)值并不會(huì)很快地發(fā)生變化。所以，當(dāng)市場(chǎng)錯(cuò)誤反映它的價(jià)值的時(shí)候，往往就蘊(yùn)藏著巨大的機(jī)會(huì)。當(dāng)你看到一個(gè)公司的股票價(jià)格大幅下降的時(shí)候，我就會(huì)對(duì)這種下降的底部很感興趣。

看來(lái)您和絕大多數(shù)價(jià)值型投資者是不同的，他們更愿意追逐那些高速增長(zhǎng)的公司。

高速增長(zhǎng)的公司通常會(huì)擁有很高的價(jià)值，因?yàn)樗鼈冊(cè)诹己玫暮暧^經(jīng)濟(jì)條件和良好的管理下，往往會(huì)得到很好的業(yè)績(jī)。市場(chǎng)會(huì)很看重這些公司，股票市場(chǎng)也會(huì)給予其股票很高的價(jià)格。然而，迅速的增長(zhǎng)往往會(huì)帶來(lái)價(jià)格的崩潰，但這并不意味著這個(gè)公司的價(jià)值也已經(jīng)崩潰了。這種崩潰只是一個(gè)信號(hào)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)這家公司的成長(zhǎng)贊美得過(guò)頭了，這種事情在很多股票上出現(xiàn)過(guò)。而我們要做的就是尋找崩潰之后的投資價(jià)值。

這方面有一個(gè)很好的例子：Nextel通訊公司。Nextel是一家無(wú)線通訊服務(wù)提供商，在2000年早期曾經(jīng)創(chuàng)出了80美元一股的天價(jià)，崩潰之后的價(jià)格是每股2.50美元。

之后Nextel怎么樣了？

它擁有超過(guò)140億美元的巨額債務(wù)，原因是安然公司和世通公司破產(chǎn)導(dǎo)致了企業(yè)債券市場(chǎng)的土崩瓦解。Nextel通訊公司還沒(méi)有破產(chǎn)，但是投資者已經(jīng)開始拋售它的債券，當(dāng)它的債券行情崩潰的時(shí)候，其收益率達(dá)25%，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)對(duì)它的評(píng)級(jí)，人們開始認(rèn)為它很可能會(huì)破產(chǎn)。當(dāng)然，現(xiàn)在看來(lái)是很滑稽可笑的想法。但是，Nextel通訊公司有大量的現(xiàn)金，現(xiàn)金流也保持穩(wěn)定，公司的價(jià)值與股票市場(chǎng)認(rèn)為的相反，也保持穩(wěn)定。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，這是我們所遇到的罕見的機(jī)會(huì)之一，我們大量買進(jìn)Nextel通訊公司的股票。雖然在我們買進(jìn)的同時(shí)，股票價(jià)格仍然在繼續(xù)下跌。但是我們堅(jiān)持買進(jìn)，我們持有該股票的平均成本是每股8.4美元，到2004年初，它就已經(jīng)回升到了每股25美元。

您知道為什么其他人都失去了理性嗎？

很簡(jiǎn)單，他們感覺(jué)到了痛苦——大量的壞消息接踵而至。承擔(dān)損失的感覺(jué)是非常痛苦的。失去1美元所感受到的痛苦是得到1美元時(shí)所感受到快樂(lè)的兩倍。

所以，您堅(jiān)持在股票價(jià)格下跌的時(shí)候買進(jìn)。我們和很多很優(yōu)秀的共同基金管理者談到這種情況時(shí)，他們都不會(huì)在股票價(jià)格下跌的時(shí)候買進(jìn)，這樣做是不是太瘋狂了？

如果其他情況都一樣，你買進(jìn)的股票價(jià)格更低，你未來(lái)的收益率就會(huì)也越高。盡管絕大多數(shù)人都得不到自己滿意的收益。如果你認(rèn)為Nextel通訊股票價(jià)值是20美元，如果你在10美元的時(shí)候買進(jìn)，你所獲得的收益就是翻倍，如果你在5美元的時(shí)候買進(jìn)，你就能夠得到四倍的回報(bào)，如果你能夠在2美元的時(shí)候買進(jìn)，你能夠得到的回報(bào)將是十倍，所以，股票價(jià)格走低的時(shí)候，從數(shù)學(xué)上來(lái)看是很有吸引力的。

在我的投資組合中，每只股票的買入都是一個(gè)恐怖和憂慮增加的時(shí)刻，因?yàn)槲覀冊(cè)诠善眱r(jià)格持續(xù)下降的時(shí)候買進(jìn)。

當(dāng)一只股票下跌到2美元，而其他人認(rèn)為股價(jià)將會(huì)跌到零的時(shí)候，您需要多大的信心才能去買入這只股票？

也許你會(huì)不相信，但我認(rèn)為需要的信心很小。如果我能承受很多損失的話，并不需要很大的信心——我應(yīng)該是正確的。你看，如果我僅僅打算賺1美元，我?guī)缀跣枰隙軌虻玫?。但是如果我們?cè)谕瑯拥耐顿Y上要賺取100萬(wàn)美元，我并不需要十分的確定。只要我能夠把握住這個(gè)機(jī)會(huì)就夠了。最好的事情是我們要有很堅(jiān)定的信心和很高的預(yù)期回報(bào)。

那么，您如何來(lái)判定一個(gè)公司的價(jià)值呢？

我們會(huì)利用很多方法——幾乎涵蓋了書本上的每個(gè)方法。包括市盈率、正現(xiàn)金流量法和賬面價(jià)值法。然后我們用理論定價(jià)模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流模型、 股息折現(xiàn)模型，甚至采用潛在規(guī)模平均模型來(lái)尋找這個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模。

所有的這些事情都應(yīng)該有同一個(gè)目標(biāo)，比較完美的結(jié)果是得到一個(gè)大致的排序，而不是精確到哪只股票一定在序列的哪一個(gè)位置。（有意思的是，在這點(diǎn)上米勒和巴菲特取得了驚人的一致，雙方都認(rèn)為過(guò)分地追求細(xì)節(jié)上的“精確”會(huì)導(dǎo)致某種程度的方向迷失。巴菲特對(duì)此有一句名言，“模糊的正確遠(yuǎn)勝精確的錯(cuò)誤”——編者注）

那么說(shuō)，這是一種藝術(shù)而不是科學(xué)？

當(dāng)然，如果這是一門科學(xué)，那每個(gè)人都應(yīng)該像我那樣做，這是不可能的，這些對(duì)其他人并不一定就有價(jià)值。

您如何來(lái)定義成長(zhǎng)型投資和價(jià)值型投資？

成長(zhǎng)型投資可能或者不可能有一個(gè)價(jià)值原則。他們的主要目標(biāo)是收入和盈利的成長(zhǎng)性。價(jià)值型投資者有他們最初的價(jià)值原則。作為一個(gè)價(jià)值型投資者，我們并不關(guān)心一個(gè)公司是否正在成長(zhǎng)，不論是動(dòng)態(tài)的還是靜態(tài)的。我主要關(guān)心的是我能夠從這個(gè)公司的現(xiàn)金流中獲得一個(gè)未來(lái)的回報(bào)。當(dāng)然，我希望這個(gè)公司是處于增長(zhǎng)階段的，這樣我們就可以長(zhǎng)期持有它。

您認(rèn)為您和其他價(jià)值投資者有什么區(qū)別嗎？

主要有兩點(diǎn)。首先，我不斷挖掘新的研究方法，因?yàn)橐芯啃碌念I(lǐng)域，我不斷學(xué)習(xí)新的知識(shí)。第二，我更愿意進(jìn)入其他價(jià)值型投資者避免進(jìn)入的新領(lǐng)域，比如高科技行業(yè)。

許多人都同樣讀了我所做的研究論文，但是他們并不知道如何應(yīng)用它們。比如當(dāng)一只股票跌到了2美元的時(shí)候，如果你不能按照你理性的大腦告訴你應(yīng)該去做的事情去做，你只能和其他人一起后悔。

關(guān)于高科技行業(yè)，絕大多數(shù)價(jià)值型投資者可能會(huì)告訴你兩個(gè)理由：“我并不懂任何高科技”或者是“高科技的改變太快了，我跟不上”。

沃倫·巴菲特很可能說(shuō)這兩個(gè)理由中的一個(gè)，您的答案什么呢？

我的答案是：你不用為了懂得高科技行業(yè)而必須擁有經(jīng)濟(jì)學(xué)或者數(shù)學(xué)的博士學(xué)位。如果你認(rèn)真研究它，你也能明白一二，其實(shí)，高科技行業(yè)很簡(jiǎn)單。

另外一方面，高科技改變的確是太快了——有最新的計(jì)算機(jī)芯片、最新的操作系統(tǒng)、最新的這個(gè)和那個(gè)。但是高科技行業(yè)的變化并不能改變金融市場(chǎng)上誰(shuí)輸誰(shuí)贏，舉例來(lái)說(shuō)，半導(dǎo)體技術(shù)改變了很多行業(yè)。這并不意味著今年是英特爾公司主導(dǎo)，明年是AMD公司主導(dǎo)，后年又換成了英特爾公司。英特爾公司總是主導(dǎo)芯片制造的公司，而微軟公司一直主導(dǎo)著操作系統(tǒng)市場(chǎng)。

您同時(shí)管理的Value Trust基金和Opportunity Trust基金，那么，在操作方法上面有什么不同呢？

Opportunity Trust基金更加注重實(shí)驗(yàn)性，不排除波動(dòng)幅度較大的那些股票。機(jī)會(huì)并不意味著成長(zhǎng)型或者價(jià)值型、小市值或者大市值、國(guó)內(nèi)還是國(guó)際。它也不意味著適合某種資產(chǎn)配置模型，機(jī)會(huì)來(lái)自于世界的任何一個(gè)角落。

您認(rèn)為Opportunity Trust基金將會(huì)比Value Trust基金提供更高的回報(bào)率嗎？

我認(rèn)為應(yīng)該是這樣。但并不意味著結(jié)果一定是這樣的。Opportunity Trust基金比Value Trust基金的規(guī)模小很多，并且它是不受限制的。Value Trust基金基本上投資于美國(guó)的大公司，投資領(lǐng)域范圍也要小得多。

比爾·米勒成功的三大特點(diǎn)：

第一，接受新事物的良好態(tài)度。米勒的受教育過(guò)程還沒(méi)有結(jié)束，他仍然是一個(gè)學(xué)習(xí)投資理論的學(xué)生，并將其所學(xué)應(yīng)用于投資實(shí)踐。

第二，甚少有成見。在20世紀(jì)90年代，自我標(biāo)榜為價(jià)值型投資者的人很少涉及高科技領(lǐng)域。米勒用非傳統(tǒng)的方法來(lái)推測(cè)高科技公司的投資價(jià)值，當(dāng)價(jià)格合適的時(shí)候，他成為了堅(jiān)定的買者。

第三，非同一般的自信。他的觀點(diǎn)看起來(lái)并不是很可靠，但是他堅(jiān)持做了，并獲得了成功，你能嗎？