主動式投資很難跑贏大盤的事實正在被越來越多的人們接受，費率相對低得多的被動式投資在投資業(yè)界的主導(dǎo)地位越來越強(qiáng)——ETF等新型被動式投資的市場份額在近年的迅猛增長便是明證。然而，被動式投資業(yè)界領(lǐng)袖先鋒集團(tuán)的研究表明，認(rèn)真挑選的主動式投資可以有效地增加你的投資收益。

主動式投資:另一種思路先鋒集團(tuán)主動式投資還是被動式投資對大眾來說也許不是很重大的議題，卻是投資界永恒的爭論主題。但按照先鋒的投資咨詢與研究（IC&R）小組組長凱瑟琳·戈登的說法，這是一個沒有意義的爭論?！爸鲃踊鹉軌蚺c指數(shù)基金在同一投資組合中和平共處，” 戈登說，“這不是一個非此即彼的選擇?！?/p>

事實上，通過彌補(bǔ)指數(shù)結(jié)構(gòu)的某些弱點，主動基金可以增值并降低波動性。

為什么主動投資經(jīng)理很難超過大市

總有基金的表現(xiàn)超過大市，但要事先預(yù)言是哪只幾乎是不可能的。

要超越大盤，主動投資的基金經(jīng)理們要克服若干障礙。首先，他們要有一個好的投資策略，該策略能夠利用證券市場中的周期性定價錯誤；其次是執(zhí)行，這包括克服交易成本和自身行為對市場的影響；最后，他們的策略還必須超越自身費率的影響。

圖1顯示了截至2003年底的10年中，美國股票型基金的年回報率分布情況。用摩根士丹利資本國際（MSCI）的美國可投資市場2500指數(shù)作為標(biāo)桿，在1033種基金中，71%都低于大市（Broad market）10.6%的年回報率。這些表現(xiàn)遜色的基金中有3/4甚至低了近4個百分點。這些基金的共同特點是費率較高，相比之下，能夠跑贏大市的那些基金通常以低費率為號召。大多數(shù)基金與市場表現(xiàn)比較接近表明了費率的重要性。跑輸大盤4個以上百分點基金的數(shù)量仍有不少，這說明了基金經(jīng)理的重要性。

圖2則顯示了1983～1993年排名前20位的基金在后來10年中的排名，只有1只基金還排在前100名之內(nèi)——持續(xù)的優(yōu)秀實在很難做到。

主動式投資如何增值

主動投資可以增值，必須滿足一定條件

那么,為什么還要考慮主動式基金呢？

“首先，這個市場是有效的，但不是百分之百有效?！?戈登女士說，“在較短期內(nèi)證券價值可能被‘低估。其次，指數(shù)在其結(jié)構(gòu)中有一些特性（因而會有一些缺陷——編者注）。這兩點為主動式投資的基金經(jīng)理提供了增值機(jī)會?！?/p>

投資于廣泛股票指數(shù)（指為了更好表征股市表現(xiàn)，往往包含數(shù)千只股票的指數(shù)，一般以市值加權(quán)計算——編者注）基金，意味著您的投資結(jié)果是由以市值為基礎(chǔ)的指數(shù)中數(shù)種“超高市值”股票所決定。例如，按照市值計算，前20家公司占了Dow Jones Wilshire 5000 指數(shù)（美國市場中測算整個市場表現(xiàn)的一個代表性指數(shù)——編者注）的1/4。平均來算，這20只股票在24年間（截至2003年）占了市場總收益的30%。當(dāng)大型成長股表現(xiàn)良好（如它們在20世紀(jì)90年代末高科技浪潮時代那樣）時，廣泛指數(shù)基金將超過大多數(shù)各種各樣的股票基金；而當(dāng)它們表現(xiàn)很差時，如2000年，更多的主動式基金會優(yōu)于指數(shù)投資組合。

機(jī)敏的主動式投資經(jīng)理可以將與指數(shù)結(jié)構(gòu)相關(guān)的風(fēng)險分散。例如，以價值為導(dǎo)向的經(jīng)理人在市盈率超過兩倍的時候可能已經(jīng)避開了那些價高的股票，從而減輕了隨之而來的熊市帶來的損失——盡管這樣可能也意味著相應(yīng)的投資組合不能從前期的市場高漲期獲益。

您也可以通過投資于跟蹤市場細(xì)分的指數(shù)基金而不是廣泛市場的指數(shù)基金來避開超高市值股票的風(fēng)險。但這里有另一種風(fēng)險：關(guān)于增長和價值，或與中、低市值相對的高市值沒有統(tǒng)一的定義。每個指數(shù)提供者都有其自己的定義，當(dāng)您試圖通過指數(shù)基金細(xì)分您的投資組合時，在投資組合中會因為重疊造成意想不到的風(fēng)險——盡管這也是主動基金的一個潛在風(fēng)險（缺乏統(tǒng)一定義也是先鋒在2003年轉(zhuǎn)用MSCI指數(shù)作為其大多數(shù)國內(nèi)股票基金標(biāo)桿的原因之一）。

對于國際指數(shù)，也有類似的風(fēng)險。如果您在20世紀(jì)80年代日本股票反彈期的最高點投資了一個廣泛國際指數(shù)基金，那就意味著日本一地的股票占到了資產(chǎn)的近60%。主動式國際投資基金經(jīng)理不應(yīng)冒這樣集中在一國的風(fēng)險。此外，在國家層面，持有的指數(shù)可能集中在一個公司（比如說瑞典的愛立信）或者在一個行業(yè)（澳大利亞的礦業(yè)公司）。

怎樣在主動和被動基金間找到平衡

投資者首先需要確定資產(chǎn)配置。而且這不應(yīng)只在廣泛資產(chǎn)類別（股票、債券和短期存單）間分配，而且也應(yīng)在資產(chǎn)類別內(nèi)分配。此后，投資者再確定主動和被動基金之間的正確平衡。如果您選擇了主動基金，您還必須考慮基金的管理風(fēng)格

戈登女士非正式地將主動基金分為三類（指數(shù)敏感、指數(shù)感知和指數(shù)忽略），并引用先鋒基金作為每種類別的示例。

“U.S. Value Fund與Growth and Income Fund是指數(shù)敏感型的?！彼f，“它們的經(jīng)理做任何事都會考慮指數(shù)?！逼鋵?，投資顧問遵循一個定量或半定量的策略——設(shè)法使基金的預(yù)期風(fēng)險與標(biāo)桿指數(shù)相近，同時通過選擇股票來增值。

“Capital Opportunity和Selected Value是忽略型基金的示例，指數(shù)對于其投資決策影響甚少。”她補(bǔ)充說，“在多重管理的Windsor基金中，Wellington Management推薦的投資組合也是忽略型的?！?/p>

尤其是Selected Value，它是主動式基金最極端的例子——大約40只有很高“軌跡誤差”的股票的集中投資組合，表現(xiàn)圍繞標(biāo)桿指數(shù)巨幅擺蕩，時正時負(fù)。

兩個極端之間是指數(shù)感知型基金：標(biāo)桿是一個考慮因素，但并不是限定因素。總的來說，先鋒的多重管理基金由于顧問間管理風(fēng)格的互補(bǔ)，一般屬于指數(shù)感知型基金。

投資者選擇基金組合時要考慮自身需要，戈登認(rèn)為：“如果您只是想獲取整體市場回報率，就應(yīng)該全部選擇被動基金?！?/p>

一些固定收益計劃（例如退休年金）可能會重視與市場收益相當(dāng)，因此會選擇指數(shù)基金——也許是指數(shù)敏感基金（低軌跡誤差的主動基金）；另一方面，一些捐贈基金和基金會可能更重視阿爾法估算值，因此，希望指數(shù)忽略型基金在資產(chǎn)能占更高的比例；而其他投資計劃可能選擇指數(shù)感知型基金和指數(shù)忽略型基金來平衡指數(shù)型投資組合，以降低在市場繁榮期或蕭條期可能的波動程度。

然而最重要的事情是選對管理基金的人，至少，基金經(jīng)理的過去表現(xiàn)應(yīng)該是穩(wěn)定的。戈登女士說，“您肯定不希望您投資的指數(shù)忽略型基金突然變?yōu)橹笖?shù)敏感型的?！薄@正是在20世紀(jì)90年代后期高科技浪潮時期所發(fā)生的。當(dāng)不能勝過大市時，很多主動式投資的經(jīng)理選擇緊跟標(biāo)桿，只是為了使其持股者在隨后的泡沫破碎時不會受到重創(chuàng)。

關(guān)于添加主動基金，戈登女士有兩點告誡：“預(yù)期收益時要現(xiàn)實點。”她說，“一個基金能持續(xù)超過廣泛市場600個基點（6個百分點）是不太可能的，但隨著持續(xù)地提高20或25個基點還是比較現(xiàn)實的?！?/p>

此外，如前面所提到的，避免高費率的基金——無論是主動的還是被動的。大量研究表明高費率（意味著高運營成本）和高投資組合周轉(zhuǎn)率（會產(chǎn)生更高的交易成本，不會反映在費率上，但仍會削弱業(yè)績）的基金通常不如低費率基金那樣成功。

先鋒集團(tuán)（Vanguard Group）是被動式投資的先驅(qū)，目前在全球管理著超過7500億美元的資產(chǎn)。