吳　玓

內(nèi)容摘要：通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)資料分析得出，我國目前企業(yè)與銀行有利用外匯期貨市場規(guī)避外匯風(fēng)險、進(jìn)行套期保值的需求。但是，由于我國的匯率政策和外匯市場自身的缺陷，目前建立外匯期貨市場并不能發(fā)揮其作用。借鑒臺灣的經(jīng)驗，提出先開放國內(nèi)投資者從事國外的外匯期貨交易，然后再建立國內(nèi)的外匯期貨市場的解決方案。

關(guān)鍵詞：外匯期貨 外匯期貨市場 需求 外匯期貨市場功能

1994年外匯管理體制改革以來，主張和反對在中國進(jìn)行外匯期貨業(yè)務(wù)的人都有。在1995年以前，曾經(jīng)部分開放過外匯期貨和外匯按金交易。但由于當(dāng)時管理粗放，技術(shù)條件有限，在實際經(jīng)營中，經(jīng)濟(jì)商欺詐客戶，不將客戶的開倉和平倉報給國際外匯交易市場等現(xiàn)象時有所見，因而出現(xiàn)了不少問題，導(dǎo)致這些業(yè)務(wù)都被取消和禁止。

隨著中國外匯儲備的節(jié)節(jié)攀高，特別是人民幣面臨巨大的升值壓力以來，人民幣完全可自由兌換的問題再度凸顯，相應(yīng)地，在中國開展外匯期貨的呼聲也逐漸高漲。但是目前反對在中國開展外匯期貨的人也很多，其主要理由是人民幣是不可自由兌換的，在中國開展外匯期貨既無必要也無可能。

其實無論現(xiàn)貨市場還是期貨市場得以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)是需求。其次是外匯期貨作為一種金融衍生品能否有效發(fā)揮其避險以及降低資金成本的功能。有市場需求，外匯期貨市場才有開放的必要，開放后的外匯期貨市場能夠發(fā)揮作用才可以繼續(xù)發(fā)展。

我國企業(yè)和銀行是否有規(guī)避外匯風(fēng)險的需求

我國目前進(jìn)出口貿(mào)易情況

2003年我國進(jìn)出口總額達(dá)8512億美元，比上年增長37.1%。其中出口額4384億美元，增長34.6%；進(jìn)口額4182億美元，增長39.9%。對主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口均增長較快（見表1）。

從數(shù)據(jù)中我們不難發(fā)現(xiàn)我國對歐盟的貿(mào)易額在迅速增加且增速超過了美國。同時，美元的強(qiáng)勢地位在相對衰落。這樣一來，外貿(mào)結(jié)算中以美元為計價單位的比例相對下降，而以歐元等為計價單位的比例會上升。現(xiàn)在我國實際上實行的是近乎盯住美元的固定匯率制度，這種制度消除了人民幣與美元之間的匯率波動，但卻不能消除人民幣與其他國家貨幣之間的匯率波動。目前的進(jìn)出口狀況表明我國進(jìn)出口企業(yè)承擔(dān)的匯率風(fēng)險在增大。

我國外匯儲備與存貸狀況

據(jù)中國人民銀行黃金和外匯儲備報表顯示，截止2004年6月，我國的外匯儲備已高達(dá)4706.39億美元。其中美元占據(jù)一半多。截止2003年報11月，中國境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（含外資）外匯存款余額為1505億美元，其中企事業(yè)單位外匯存款余額達(dá)538億美元，而儲蓄存款余額則為861億美元。同時，至11月末，中國境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（含外資）外匯貸款余額為1306億美元。從2002年初起，美元大幅貶值對于我國高額的外匯儲備與存貸額產(chǎn)生了負(fù)面影響。

從我國進(jìn)出口貿(mào)易和外匯儲備與存貸情況來看，我國的企業(yè)和銀行有歸避外匯風(fēng)險的需求。

外匯期貨在我國是否有需求

我國外匯現(xiàn)貨交易的情況

我國外匯交易在市場結(jié)構(gòu)上，可分為兩個層次：一是客戶與外匯指定銀行之間的交易；二是銀行間的外匯交易，包括外匯指定銀行之間的交易和外匯指定銀行與中央銀行之間的交易，后者占據(jù)主導(dǎo)地位。

據(jù)中國人民銀行外匯交易統(tǒng)計表的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2004年上半年銀行間外匯市場共123個交易日，四種交易貨幣總成交量為793.19億美元，比2003年上半年（590.75）增長34%。（見表2）

從表2不難看出，我國外匯交易量漲幅明顯，尤其是對港幣與日元。但是交易量最大的美元，其匯率變化幅度卻是微小的。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)

遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是目前國內(nèi)市場惟一的保值工具。所謂“遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)”是指外匯指定銀行與境內(nèi)機(jī)構(gòu)簽訂合同，約定將來辦理結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和期限；到期外匯收入發(fā)生時，即按照遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同辦理結(jié)匯或售匯。通過辦理這項業(yè)務(wù)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以在涉及外匯資金的投資、融資以及國際結(jié)算等經(jīng)營活動中達(dá)到“避險保值”的目的。

但由于對國際匯市變動的方向可預(yù)見性差和美元對人民幣匯價的相對穩(wěn)定的原因，我國的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)并未發(fā)揮其真正的保值作用。

我國目前外匯市場存在的問題

從我國外匯現(xiàn)貨市場和遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)來看，我國的外匯市場至今發(fā)展仍不成熟，缺點(diǎn)包括：第一，外匯市場組織體系不健全。按照國際慣例，一個完整的外匯市場組織體系應(yīng)包括央行、外匯銀行、客戶（企業(yè)、個人）和外匯經(jīng)紀(jì)人，而我國目前外匯市場上實際只有兩個主體：央行和外匯銀行，而沒有實際意義上的經(jīng)紀(jì)人。第二，在交易性質(zhì)上，我國的外匯交易市場僅是一個與現(xiàn)行外匯制度相適應(yīng)的本外幣頭寸轉(zhuǎn)換市場，不具有現(xiàn)代外匯市場所具有的金融性。第三，從市場公平上看，由于實行銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)，企業(yè)貿(mào)易和非貿(mào)易項下的外匯需賣給銀行，因此外匯市場是一個不完全競爭的市場，供求關(guān)系不平衡。第四，從對外聯(lián)系上看，我國的外匯市場與國際市場基本上是隔離的，因而對國際匯市的變動預(yù)見性較差。

外匯期貨的意義與特征

外匯期貨是指在有形的交易市場，通過結(jié)算所（Clearing House）的下屬成員清算公司（Clearing Firm）或經(jīng)紀(jì)人，根據(jù)成交單位、交割時間標(biāo)準(zhǔn)化的原則，按市場價格購買與出賣遠(yuǎn)期外匯的一種業(yè)務(wù)。

外匯期貨的特點(diǎn)在于：

外匯期貨交易所交易的貨幣必須為特定的國際性貨幣，例如英磅、美元等硬通貨。

買賣雙方須通過指定交易所以公開喊價的方式進(jìn)行交易。期貨交易與遠(yuǎn)期交易不同，買賣雙方必須在指定的交易所（如IMM）進(jìn)行交易；交易所為保障每位參與者都有公平參與的機(jī)會，采用公開喊價的方式進(jìn)行期貨交易。同時，買賣雙方必須委托經(jīng)濟(jì)人才能在交易所內(nèi)買賣，因此這種交易方式具有匿名保密的效果。

成交合約標(biāo)準(zhǔn)化是期貨市場與遠(yuǎn)期市場的另一種重要區(qū)分。標(biāo)準(zhǔn)化主要體現(xiàn)在兩個方面：交易數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)化——每一份外匯合約都由交易所規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)交易單位。例如，英磅期貨合約的交易單位為每份25,000英磅交易時，參與者只需告訴經(jīng)紀(jì)人需要買入或賣出多少份即可；交割日期標(biāo)準(zhǔn)化——國際貨幣市場所有外匯期貨合約的交割日期都是以3月，6月，9月，12月作循環(huán)，且交割月的第三個星期三為該月的交割日。

最小價格波動幅度。國際貨幣市場對每一種外匯期貨報價的最小幅度都作了規(guī)定。在交易場內(nèi)，經(jīng)紀(jì)人所作的出價或叫價值只能是最小波動幅度的倍數(shù)。

清算中心與保證金制度。到期交割需通過清算中心進(jìn)行，且清算中心有保證買賣雙方履行契約的義務(wù)。保證金是指在進(jìn)行期貨交易時，期貨交易者為了確保合約如期、正常履行而在交易所指定的賬戶中存入的款項，作為履行合約的財力保證。

標(biāo)準(zhǔn)化的合約減少了因?qū)霞s內(nèi)容的疑義而產(chǎn)生的貿(mào)易爭端。對交易者匿名保密，可以保護(hù)進(jìn)出口商的商業(yè)機(jī)密。同時，清算中心與保證金制度，可以確保雙方履約的能力，避免信用風(fēng)險的產(chǎn)生。

從外匯期貨市場的意義與特征來看，在我國設(shè)立外匯期貨市場不僅可以幫助企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)規(guī)避外匯風(fēng)險與信用風(fēng)險，同時可以完善我國外匯市場的組織體系、加強(qiáng)我國外匯市場同國際外匯市場的聯(lián)系，促進(jìn)外匯市場的發(fā)展。但是人民幣不是國際性貨幣，因而不能直接進(jìn)行人民幣對外幣的期貨交易。

外匯期貨市場一旦建立，能否發(fā)揮作用

外匯期貨的功能

外匯期貨作為期貨的一種，主要有兩種功能：價格發(fā)現(xiàn)與避險。

價格發(fā)現(xiàn)

價格發(fā)現(xiàn)的意思是透過期貨市場去了解未來現(xiàn)貨的價格。買賣期貨合約是雙方同意在未來某個時點(diǎn)以目前決定的價格進(jìn)行交易，因此期貨價格和人們預(yù)期在交割時的現(xiàn)貨價格必定有關(guān)，而且精確性往往比其他預(yù)測方法要高。若人們可以預(yù)期未來的價格，那么在作消費(fèi)或投資時可以考慮更周到，決策結(jié)果可以更有效益。

利用期貨價格估計未來現(xiàn)貨價格是否有效，則取決于估計的精確性。由于期貨交易是集中在交易所進(jìn)行的，而交易所作為一種有組織、規(guī)范化的統(tǒng)一市場，集中了大量的買者和賣者，通過公開、公平、公正的競爭形成價格，它基本反映了真實的供求關(guān)系和變化趨勢。

避險

避險的基本概念是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，規(guī)避價格變化所可能帶來的損失。外匯期貨市場可以規(guī)避各種因匯率變動所產(chǎn)生的風(fēng)險。一般而言，有交易風(fēng)險和換算風(fēng)險兩種。交易風(fēng)險是指涉及實際交易將一貨幣轉(zhuǎn)換成另一貨幣時發(fā)生的外匯風(fēng)險。在進(jìn)行會計處理時，將一種貨幣轉(zhuǎn)換之另一種貨幣因匯率變動造成資產(chǎn)或負(fù)債值改變的風(fēng)險，此時沒有實際的外匯交易，稱之為換算風(fēng)險。

影響匯率變動的因素有很多，如通貨膨脹率、利率差異、經(jīng)濟(jì)增長率差異、預(yù)期因素、中央銀行的干預(yù)、政策差異、國際收支狀況。

我國的匯率政策及特點(diǎn)

1994年外匯體制改革的一個主要內(nèi)容就是實行匯率并軌，建立單一的、有管理的浮動匯率制。因此，目前的人民幣匯率制度是一種有管理的浮動匯率制度。這一匯率制度的特點(diǎn)是：外匯市場供求關(guān)系是決定人民幣匯率的主要依據(jù)，中國人民銀行根據(jù)銀行間外匯市場前一天的匯價，決定人民幣對美元的匯率。并通過人民幣對美元的匯率和國際市場各種可自由兌換貨幣的匯率，套算出人民幣對其他各種可自由兌換貨幣的匯率，該匯率是當(dāng)日各外匯指定銀行之間，以及外匯指定銀行與客戶之間進(jìn)行外匯與人民幣買賣的交易基準(zhǔn)匯率。

但亞洲金融危機(jī)過后，美元兌人民幣的匯率一直穩(wěn)定在1:8.27左右，同時我國外匯市場上供求關(guān)系不平衡，因此人民幣匯率實際上采取的是盯住美元的固定匯率制度政策。

調(diào)節(jié)匯率的方法以經(jīng)濟(jì)手段為主，輔之以法律和行政手段。匯率并軌后，國家成立了外匯公開市場操作室，及時吞吐外匯和人民幣，以保持匯率的穩(wěn)定。我國中央銀行利用貨幣政策、匯率政策、利率政策以及各種法規(guī)制度，調(diào)節(jié)和監(jiān)控外匯市場，使其有序地、規(guī)范地運(yùn)行、必要時對外匯市場進(jìn)行直接干預(yù)，確保匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

中央銀行對外匯指定銀行的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)外匯頭寸實行限額比例管理。央行規(guī)定，各外匯銀行持有的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)外匯頭寸超過其高限比例部分，必須在銀行間外匯市場上賣出；而在外匯指定銀行的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)外匯頭寸降低到其低限比例以下時，則應(yīng)及時從銀行間外匯市場購入補(bǔ)足。

從以上分析可以看出，以目前我國外匯市場的發(fā)展水平和我國現(xiàn)行的匯率制度，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能不一定能發(fā)揮出來。它需要大量的信息和與國際貨幣市場的聯(lián)系，才能對未來價格做出精確的估計。而我國目前遠(yuǎn)期外匯市場的匯率走勢預(yù)測都存在很大誤差。

避險功能主要體現(xiàn)在人民幣對除美元以外的國際性貨幣。我國居民經(jīng)常進(jìn)行人民幣與美元之間的兌換，但由于美元兌人民幣匯率的穩(wěn)定，使得我國居民的避險意識不強(qiáng)。

結(jié)論

我國目前企業(yè)與銀行有利用外匯期貨市場規(guī)避外匯風(fēng)險、進(jìn)行套期保值的需求。但是，由于我國的匯率政策和外匯市場的缺陷，雖然可以建立外匯期貨市場，卻不能充分發(fā)揮其作用。

筆者認(rèn)為可以有兩個方案來建立我國的外匯期貨市場：

一種是像當(dāng)年臺灣建立股指期貨市場一樣，先開放國內(nèi)投資者從事國外的外匯期貨交易，然后再建立國內(nèi)的外匯期貨市場?？梢栽趪鴥?nèi)設(shè)立外匯期貨經(jīng)紀(jì)商，國內(nèi)的居民可以通過國內(nèi)外匯期貨經(jīng)紀(jì)商的交易通道在國外外匯期貨市場從事外幣對外幣的外匯期貨交易。等到我國完全開始實行浮動匯率政策，人民幣具有國際性貨幣性質(zhì)后，再開放國內(nèi)外匯期貨市場。那時，我國的外匯期貨經(jīng)紀(jì)商已經(jīng)積累了一定的操作經(jīng)驗，同時居民的避險意識也增強(qiáng)了，這樣外匯期貨市場的功能就可以充分發(fā)揮出來。

另一種方案是現(xiàn)在經(jīng)常被討論的：先進(jìn)行國內(nèi)企業(yè)、居民、機(jī)構(gòu)外幣對外幣的期貨交易，來套期保值。在操作上，與國際主要期貨市場進(jìn)行合作和聯(lián)網(wǎng)，做國際外匯期貨市場的一部分，以獲得經(jīng)驗，在人民幣資本項目完全可兌換后，再放開人民幣與其他外幣的期貨交易。

導(dǎo)師簡介：

劉瑞華，男，生于1960年6月15日。1982年畢業(yè)于國立臺灣大學(xué)經(jīng)濟(jì)系。于1984年獲得同校的經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位。1990年在諾斯教授指導(dǎo)之下完成博士論文《財產(chǎn)權(quán)與政府收入：臺灣土地改革的研究》（Property Rights and Government Revenue:A Study of Taiwans Land Reform）。于美國華盛頓大學(xué)（Washington University）取得博士學(xué)位。自1990年起任教于國立清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)系迄今?，F(xiàn)任國立清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)系副教授。

參考資料：

1.Robert W.Kolb原著，張竣杰編譯，《期貨與選擇權(quán)——概念及應(yīng)用》，學(xué)富文化實業(yè)有限公司

2.李玲，《外匯遠(yuǎn)期交易中行5年起落 外管局促配套改革》，《財經(jīng)時報》記者專欄

3.石成，《我國外匯期貨市場開發(fā)可行性之市場面分析》

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5.劉玉操，《國際金融實務(wù)》，東北財大出版社，2001

6.卓駿，《國際金融實務(wù)》，人民郵電出版社，2003

7.景學(xué)成，《國際金融發(fā)展與中國金融改革》

8.陳東海，《重開外匯期貨正當(dāng)其時》，《國際金融報》，2003.12.09