2003年對(duì)廣東奧園置業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)郭梓文來(lái)說(shuō)，有些尷尬，有些苦澀。2003年農(nóng)歷新年剛過(guò)，這位被稱(chēng)為“城市運(yùn)營(yíng)商”的華南房地產(chǎn)大佬斥資6396萬(wàn)元，從武漢誠(chéng)成文化投資集團(tuán)股份有限公司手中接下了上市公司誠(chéng)成文化(600681)的控制權(quán)，正式涉足資本市場(chǎng)。但到了2003年年底，郭梓文卻不得不將已經(jīng)由“成誠(chéng)文化”更名為“奧園發(fā)展”、之后又換名“萬(wàn)鴻集團(tuán)”的上市公司拱手讓人。

短命的“奧園發(fā)展”給郭梓文帶來(lái)的夢(mèng)魘估計(jì)一時(shí)半會(huì)難以消除——本想借殼上市，獲得資本市場(chǎng)的融資渠道，不想?yún)s掉入了前大股東留下的擔(dān)保黑洞，最后只得將上市公司甩給他人。像郭梓文這樣陷入尷尬的“買(mǎi)殼者”并不少見(jiàn)，相比而言，他還算幸運(yùn)，君不見(jiàn)宋朝弟旗下的“科利華”正背著“阿城鋼鐵”(600799，現(xiàn)更名“ST龍科”)的“殼”苦苦掙扎。

“買(mǎi)的永遠(yuǎn)沒(méi)有賣(mài)的精”，這個(gè)道理在“殼資源”的收購(gòu)中同樣正確；此外，和任何并購(gòu)交易一樣，“買(mǎi)殼上市”風(fēng)險(xiǎn)不少。

風(fēng)險(xiǎn)一：公司非“凈殼”

對(duì)單純的買(mǎi)殼上市者而言，收購(gòu)“凈殼”公司是最好的選擇。但在現(xiàn)實(shí)中，具有“無(wú)負(fù)債、無(wú)法律訴訟、無(wú)經(jīng)營(yíng)”等核心特點(diǎn)的“凈殼”公司并不好找，那些負(fù)債小、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規(guī)則、無(wú)遺留不良資產(chǎn)的“殼”公司都是不錯(cuò)的選擇。在中國(guó)資本市場(chǎng)中，多數(shù)“殼并購(gòu)”和“殼重組”的政府主導(dǎo)色彩明顯，有些甚至在二級(jí)股票炒作者“支持”之下進(jìn)行，上市公司原股東“甩包袱”心態(tài)嚴(yán)重，所以，很多問(wèn)題在收購(gòu)前成為隱藏在“凈殼”面紗下的“地雷”。

沒(méi)有經(jīng)過(guò)處理的“殼”公司往往隱藏了債務(wù)問(wèn)題，如果買(mǎi)殼方?jīng)]有對(duì)“殼”公司歷史做出充分的了解，沒(méi)有對(duì)債權(quán)人的索債請(qǐng)求、償還日期和上市公司對(duì)外擔(dān)保而產(chǎn)生的一些或有負(fù)債等債務(wù)問(wèn)題做出充分調(diào)查，就會(huì)存在債權(quán)人通過(guò)法律手段取得上市公司資產(chǎn)或分割買(mǎi)殼方已經(jīng)取得的股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

在規(guī)范化的市場(chǎng)中，像律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和投資銀行這樣的中介機(jī)構(gòu)會(huì)在尋找優(yōu)質(zhì)“殼”資源的過(guò)程中施展專(zhuān)業(yè)技巧。他們可以根據(jù)買(mǎi)殼者提出的上市要求及發(fā)展計(jì)劃，列出切實(shí)可行的買(mǎi)殼計(jì)劃和重組方案，提供合適的殼公司名單，同時(shí)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的盡職調(diào)查。

此外，近年來(lái)越來(lái)越多的公司選擇通過(guò)不發(fā)生上市公司實(shí)際控制人變化的股權(quán)交易進(jìn)入目標(biāo)公司，清楚、詳盡地了解目標(biāo)公司實(shí)際境況后，再選擇是否增持股權(quán)以獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。

風(fēng)險(xiǎn)二：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益被稀釋

如果買(mǎi)殼上市完成后，買(mǎi)殼方將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司后，那么，買(mǎi)殼方公司股東對(duì)其原先控制的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)便形成了間接控制的關(guān)系，原核心資產(chǎn)收益也要和其他公眾股東共同分享，這樣，面臨著原優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

投機(jī)盛行的市場(chǎng)中，收購(gòu)方會(huì)選擇通過(guò)內(nèi)幕交易或?qū)Χ?jí)市場(chǎng)股價(jià)進(jìn)行操作來(lái)補(bǔ)償優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益被稀釋帶來(lái)的損失，但在監(jiān)管環(huán)境更加嚴(yán)格的市場(chǎng)中，這種“補(bǔ)償”會(huì)越來(lái)越難獲得。

風(fēng)險(xiǎn)三：無(wú)法再融資

如果買(mǎi)殼上市成功后，無(wú)法進(jìn)行后續(xù)股權(quán)融資將是買(mǎi)殼方最大的悲哀。出現(xiàn)這種情況一般基于三點(diǎn)原因：其一，注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)利潤(rùn)水平不高無(wú)法支撐上市后龐大的資產(chǎn)規(guī)模：其二，上市過(guò)程中“殼”公司遺留問(wèn)題沒(méi)有處理干凈，還需時(shí)間來(lái)消除，其三，收購(gòu)重組的波動(dòng)影響正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)(比如管理層的更換等)。

買(mǎi)殼方必須對(duì)此有足夠的心理和行動(dòng)上的準(zhǔn)備，特別是對(duì)于上市后再融資的長(zhǎng)期計(jì)劃、要有的放矢，不要為短期融資儒耍而買(mǎi)殼。

風(fēng)險(xiǎn)四：政府支持力度不夠

在上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生困難的情況下，很多地方政府為了使當(dāng)?shù)厣鲜泄颈M快擺脫困境，保殼、解決國(guó)企困難和下崗職工問(wèn)題，往往極力促進(jìn)買(mǎi)殼上市活動(dòng)的發(fā)生，許諾幫助解決上市公司債務(wù)和處理歷史遺留問(wèn)題，井開(kāi)出優(yōu)惠條件。在過(guò)去，大部分買(mǎi)殼的企業(yè)上市以后，通過(guò)稅收返還，一般可將所得稅率可以從33％降至15％，買(mǎi)殼方從中可以獲得很大的減稅收益(買(mǎi)殼方收益二稅前利潤(rùn)總額的折現(xiàn)值×買(mǎi)殼方控股比例×18％)。此外，地方政府往往還會(huì)采取措施幫助上市公司減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，如對(duì)銀行貸款采用掛賬停息，延期支付等方式，削減買(mǎi)殼方利息負(fù)擔(dān)。

稅收返還和減免減息，以及各種政府承諾和優(yōu)惠措施，目前仍舊對(duì)很多買(mǎi)殼企業(yè)有相當(dāng)?shù)奈?。但過(guò)多的承諾也意味著風(fēng)險(xiǎn)蘊(yùn)藏其中，隨著政府工作規(guī)范程度提高及商業(yè)活動(dòng)更加市場(chǎng)化，地方政府不能隨便左右當(dāng)?shù)囟悇?wù)。工商等行政機(jī)構(gòu)和銀行來(lái)提供非市場(chǎng)化的優(yōu)惠承諾，那么，買(mǎi)殼方必將陷入被動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)五：業(yè)務(wù)整合難題

戰(zhàn)略性并購(gòu)已漸漸成為資本市場(chǎng)內(nèi)的主流動(dòng)向，買(mǎi)殼上市將成為很多有實(shí)力的企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行行業(yè)整合的利器。經(jīng)驗(yàn)顯示，即使是相同或相近的行業(yè)，兩家不同的企業(yè)整合到一起，因?yàn)榇嬖谥夹g(shù)水平。工藝，人員素質(zhì)、地域，文化和產(chǎn)品質(zhì)量等很多方面的差異，企業(yè)磨合依舊會(huì)成為新股東買(mǎi)殼后要面對(duì)的重要問(wèn)題。對(duì)于買(mǎi)殼企業(yè)來(lái)說(shuō)，獲得收購(gòu)中的“協(xié)同效應(yīng)”通常不是收購(gòu)的主要目的，收購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)往往身處不同行業(yè)，業(yè)務(wù)整合的難度更大。

風(fēng)險(xiǎn)六：失去控制權(quán)

國(guó)有股轉(zhuǎn)讓對(duì)象的逐步放開(kāi)和股市全流通呼聲的提高，必將導(dǎo)致上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪更加激烈。過(guò)去，買(mǎi)殼方多以協(xié)議受讓方式成為上市公司第一大股東，其控股比例往往很高，加上股權(quán)流動(dòng)性障礙等因素制約，一般買(mǎi)殼后可以穩(wěn)保第一大股東地位。但這些情況在未來(lái)會(huì)有所改變，任何一個(gè)潛在的收購(gòu)者都有可能通過(guò)協(xié)議方式或者二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)上市公司股份，從而奪取上市公司第一大股東地位。當(dāng)股市全流通到來(lái)的那一天，爭(zhēng)奪將愈加激烈?！胺秸萍脊蓹?quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)”已經(jīng)昭示了上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)激烈的場(chǎng)面。

對(duì)買(mǎi)殼方而言，研究好上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和可能的潛在收購(gòu)對(duì)手，慎重考慮持股比例的問(wèn)題，從而設(shè)計(jì)出第一大股東地位產(chǎn)生危機(jī)時(shí)的應(yīng)對(duì)方法是必要的。此外，買(mǎi)殼后控制權(quán)的安全性雖然重要，但取得控制權(quán)的成本問(wèn)題也是同時(shí)要考慮到的問(wèn)題。