朱武祥

中國(guó)股票市場(chǎng)為什么會(huì)有這么多買殼賣殼現(xiàn)象?主要是因?yàn)楣┣箨P(guān)系所致。西方股票市場(chǎng)有上百年的歷史，一方面意味著他們的市場(chǎng)成熟，同時(shí)也意味著他們的企業(yè)在發(fā)展早期就可以通過股票市場(chǎng)融資，相當(dāng)于企業(yè)在小學(xué)、中學(xué)時(shí)就可以上市融資．國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)20世紀(jì)90年代初期才建立，經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)太多，從1958年成立時(shí)間的企業(yè)，到80年代改革開放中成長(zhǎng)起來的企業(yè)，以及90年代才創(chuàng)立的企業(yè)，而股票市場(chǎng)承受力不足，上市節(jié)奏受到發(fā)行審核制度控制，沒有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，上市的供求矛盾突出。同時(shí)，一些上市公司，特別是早期上市的企業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)能力，連續(xù)經(jīng)營(yíng)虧損，達(dá)不到監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)定的再融資條件，或者說喪失了上市的價(jià)值，加上退市政策的實(shí)施，以及穩(wěn)定股票市場(chǎng)等因素，形成了保殼的壓力和上市資格的殼資源供給。一些不愿經(jīng)歷漫長(zhǎng)和嚴(yán)格審核的IPO過程的企業(yè)，選擇買殼方式獲得上市資格。因此，買殼實(shí)際上是替代直接上市。當(dāng)然，也有一些企業(yè)買殼是因?yàn)樽陨磉_(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)。

殼公司交昌本身是一種正常的商業(yè)行為，只要上述客觀環(huán)境沒有根本變化，在今后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，上市供求矛盾仍然存在，買殼賣殼還將繼續(xù)出現(xiàn)。境外股票市場(chǎng)同樣存在殼資源買賣行為，畢竟買殼給企業(yè)提供了上市捷徑。不少企業(yè)通過買殼上市，獲得再融資資格，實(shí)現(xiàn)丁主業(yè)的快速發(fā)展．但由于非流通股定價(jià)規(guī)則、信息披霹，內(nèi)幕交易、缺乏對(duì)殼公司交易相關(guān)機(jī)構(gòu)的人士的問貴機(jī)制等因素，加上地方政府往往主導(dǎo)殼公司交易，國(guó)內(nèi)殼公司交易利益復(fù)雜，一度成為一些人營(yíng)私舞弊，牟取不正當(dāng)利益的機(jī)會(huì)，而不僅僅是直接替代上市這樣一種正常和簡(jiǎn)單的商業(yè)交易。例如，由于買殼雙方了解交易進(jìn)程信息，給一些并不是真心實(shí)意經(jīng)營(yíng)企業(yè)的買殼者提供了利用信息牟取不正當(dāng)利益的機(jī)會(huì)。這類交昌者往往以資產(chǎn)價(jià)值高估進(jìn)行置換，以市場(chǎng)價(jià)格融資，高價(jià)收購(gòu)買殼方的資產(chǎn)。同時(shí)，還可以利用信息在二級(jí)市場(chǎng)獲利。新的控股股東置換入新業(yè)務(wù)后，如果經(jīng)營(yíng)不佳，再次損失融資能力，還可以再賣“殼”。買殼者把企業(yè)搞砸了，不必承擔(dān)責(zé)任，反而可以通過各種段獲利。一些殼公司多次交易。

2003年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定了上市公司重大資產(chǎn)置組審核制度，加強(qiáng)對(duì)殼公司賣方經(jīng)營(yíng)能力的審查，以及對(duì)殼公司交易過程中的股票交易的監(jiān)控，一定程度上減少了以往殼公司交易中出現(xiàn)的問題。但殼公司交易中仍然存在非正常合理的商業(yè)行為，突出寢現(xiàn)在殼公司買賣方式和定價(jià)機(jī)制。境外賣兜往往是直接按照殼公司市價(jià)收購(gòu)控股權(quán)，然后向市場(chǎng)增發(fā)新股收購(gòu)買殼方的資產(chǎn)。類似于以市場(chǎng)化方式重新上市。但由于上市公司股權(quán)存在流通性分割，殼凸司買賣雙方交易的住住是居控股地位的非流通股，通常以資產(chǎn)抨估事務(wù)所評(píng)估的凈資產(chǎn)賬面價(jià)恤或重置價(jià)值直接置換雙方資產(chǎn)。而且往往以殼公司資產(chǎn)價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)，確定買方資產(chǎn)置換規(guī)模。在這種交易方式下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和能力真正強(qiáng)，有形資產(chǎn)少的買方吃虧，而經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)差，但有形資產(chǎn)多的公司得益。例如，有些買殼方自身規(guī)模小，盈利水平低，以土地使用權(quán)價(jià)值頂替。其次，買光方并不能直接獲得融資。需要在業(yè)績(jī)達(dá)到再融資條件時(shí)，申請(qǐng)?jiān)偃谫Y。第三，以殼公司賣方凈資產(chǎn)價(jià)恤為標(biāo)準(zhǔn)，來確定買方資產(chǎn)規(guī)模，可能導(dǎo)致買方的全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)不能進(jìn)入，形成關(guān)聯(lián)交吻甚至同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。此外，殼公司交易中，地方政府往往起主導(dǎo)作用，例如，近期，山東省政府對(duì)濟(jì)南市上市公司強(qiáng)制重組。很多地方政府以“化解風(fēng)險(xiǎn)”介入上市公司重組，使資產(chǎn)置換價(jià)值更加扭曲，弱化了退市壓力，激勵(lì)了投機(jī)行為，也給殼公司賣方在經(jīng)營(yíng)過程中可能存在的營(yíng)私舞弊行為提供了逃避追究的機(jī)會(huì)。因?yàn)闅す窘徊?，股民往往又迫炒新題材，不再追究原公司責(zé)任。因此，所謂化解風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上是化解原殼公司這類人士的風(fēng)險(xiǎn)。

有必要改善交易規(guī)則，使殼公司交易成為正常規(guī)范的商業(yè)交易．對(duì)于國(guó)有控股上市公司，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)有必要要求ST公司對(duì)持續(xù)虧損提供盡職調(diào)查報(bào)告，其他公司可以由獨(dú)立董事提出：引入交易雙方各聘財(cái)務(wù)顧問制度，而不是獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，合理評(píng)估交易雙方的資產(chǎn)價(jià)他：按照IPO條件審核買殼公司，同時(shí)允許增發(fā)股票，收購(gòu)買殼方的資產(chǎn)?，F(xiàn)在上市途徑增加。比如很多企業(yè)選擇海外上市，NASDAQ，香港、新加坡等。也許海外上市定價(jià)會(huì)低一些，但海外股票市場(chǎng)的全流通對(duì)很多民營(yíng)企業(yè)家很有吸引力。真正的好企業(yè)不一定會(huì)選擇在國(guó)內(nèi)買殼。

買光賣殼是否創(chuàng)造了價(jià)值？國(guó)內(nèi)殼公司交8大多數(shù)是以業(yè)績(jī)好的資產(chǎn)替換業(yè)績(jī)差的資產(chǎn)，因此，買殼只是一種價(jià)值轉(zhuǎn)移。