姜國(guó)華

華爾街已經(jīng)不是平安地，“安然事件”之后，這里丑聞迭起，而分析師每每處在這些丑聞的風(fēng)口浪尖。作為股票市場(chǎng)中重要的中介人物，證券分析師一般為投資銀行或其他機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)，他們通過(guò)研究某些行業(yè)中的上市公司，定期向客戶提供研究報(bào)告，預(yù)測(cè)這些公司的前景并提供“買進(jìn)、賣出或繼續(xù)持有”的投資建議。

對(duì)上市公司年度會(huì)計(jì)收益的預(yù)測(cè)是分析師投資報(bào)告中的重要部分。通常分析師會(huì)對(duì)所研究公司未來(lái)一到三年，以及四到八個(gè)季度的收益作出預(yù)測(cè)，然后利用這些預(yù)測(cè)進(jìn)行股票價(jià)值評(píng)估和作出投資建議。

相信不相信分析師，這是一個(gè)問(wèn)題

20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著美國(guó)資本市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張和個(gè)人投資者參與的增多，證券分析師的作用不斷提高。大的投資銀行相繼產(chǎn)生了一些明星證券分析師，如索羅門美邦(SalomonSmith Barney)的Jack Grubman、美林公司(MenUl Lynch)的Henry BlOdget手口高盛公司(G01dman Sachs)的AbbyCohenn。這些分析師薪金不菲，動(dòng)輒上千萬(wàn)美金，并且擁有左右市場(chǎng)的影響力。但是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及“安然事件”之后，證券分析師與其雇主旗下的投資銀行業(yè)務(wù)之間的利益沖突，每每引發(fā)華爾街衛(wèi)聞，分析師投資建議的可信度也屢屢到質(zhì)疑。

但是大量的學(xué)術(shù)研究表明，分析師分析報(bào)告中給小的投資建議具有很高的參考價(jià)值，如果投資人根據(jù)分析師的推薦選扦股票，可能在未來(lái)扶得超額投資回報(bào)。美國(guó)加利福尼亞大學(xué)哈斯商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授Brett Truman等人在—項(xiàng)究十發(fā)現(xiàn)，如果投資人購(gòu)買分析師推薦買入的股票，在未來(lái)一午內(nèi)要以獲得超過(guò)市場(chǎng)正常回報(bào)4．2％的超額回報(bào)，如果出售分析帥推樸賣出的股票，可以避免8．0％的超額損失。

誠(chéng)然，證券分析師的分析并非完美。研究也發(fā)現(xiàn)，分析師劉公司未來(lái)收益的預(yù)測(cè)往往過(guò)于樂(lè)觀，即往往高估未來(lái)收益。但是，即使有在這些偏差，證券分析師的丁作對(duì)投資人的價(jià)值不可低估。分析師一直是投資人和上市公司之間傳遞和解釋信息的橋梁。

中國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，利較成熟的證券市場(chǎng)相比，普通投資人獲取和解讀公司信息的成本更高。在這個(gè)市場(chǎng)上，雖然劉信息中介的利用剛剛起步，但隨著市場(chǎng)和投資人的發(fā)展成熟，對(duì)信息中介(包括證券分析師的服務(wù))的需求應(yīng)該會(huì)有很大增長(zhǎng)的。

I／B／E／S International lnc．是一家提供分析帥預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的專業(yè)公司，陔公司的數(shù)據(jù)庫(kù)收集丁大量國(guó)際投資機(jī)構(gòu)的證券分析師對(duì)世界各股票市場(chǎng)上市公司的預(yù)測(cè)。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際投資界正日益增強(qiáng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的關(guān)注，他們對(duì)中國(guó)上市公司的研究隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展擴(kuò)張而不斷深入，這表現(xiàn)在研究中國(guó)上市公司的分析師數(shù)目、被預(yù)測(cè)公司的數(shù)㈠及收益預(yù)測(cè)總數(shù)均不斷增長(zhǎng)。并且，隨著更多的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)將中國(guó)公司納入他們的投資組合，證券分析師也提高廠他們對(duì)，卜國(guó)公司的研究強(qiáng)度和廣度，這體現(xiàn)在平均每家小國(guó)上市公司吸引分析師的數(shù)日及各公司獲得的平均預(yù)刪次數(shù)的增加上。

中國(guó)公司年度收益預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度欠佳

證券分析師對(duì)中國(guó)上市公司的研究不斷增強(qiáng)，那么，他們研究的質(zhì)量如何呢?特別地，這些分析師對(duì)中國(guó)上市公司收益預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性如何——因?yàn)橥顿Y人在閱讀分析師報(bào)告時(shí)，最關(guān)注的問(wèn)題之一便是下一年度會(huì)計(jì)收益預(yù)測(cè)。筆者利用I／B／E／SInternational的分析帥預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)，但結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析帥對(duì)中國(guó)上市公司年度收益預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度并不理想。

總體來(lái)看，從1992會(huì)計(jì)年度至2002會(huì)計(jì)年度反及未來(lái)幾個(gè)年度，I／B／E／S International共收集了50431個(gè)對(duì)中國(guó)公司的年度收益預(yù)測(cè)，其中38059個(gè)預(yù)測(cè)已經(jīng)有實(shí)際收益匯報(bào)。這些預(yù)測(cè)涵蓋496家公司，共有為93家機(jī)構(gòu)丁作的717個(gè)分析師曾經(jīng)作山過(guò)至少—個(gè)頂測(cè)。

在這里，筆者把預(yù)測(cè)誤差定義為“實(shí)際收益和預(yù)測(cè)收益的差額除以實(shí)際收益的絕對(duì)值”。圖2顯示了分析師頂測(cè)準(zhǔn)確性的變化(該圖反映隨著會(huì)計(jì)年度截止日的臨近，分析師對(duì)該年收益預(yù)測(cè)／仵確性的變化)。

分析師往往在義一會(huì)計(jì)年度截止目之前一年或兩年、甚至三年即開始劉陔會(huì)計(jì)年度的收益作出預(yù)測(cè)。筆者從會(huì)計(jì)年度截止日之前20個(gè)月開始觀察，—直到會(huì)計(jì)年度截止日所在月份，同時(shí)選取了分析師對(duì)美國(guó)和香港上市公司收益顱測(cè)的準(zhǔn)確性情況并將其作為比較劉象。

從圖2可以看山，分析師對(duì)山舊內(nèi)地、香港和關(guān)山公司的預(yù)測(cè)誤差一直隨著時(shí)間的推移而降低。這個(gè)結(jié)果并不令人驚訝，因?yàn)殡S著時(shí)間拊移，分析師的信息量不斷增加，預(yù)測(cè)自然也越來(lái)越準(zhǔn)礬。

但圖2中顯示，分析師在預(yù)測(cè)中國(guó)內(nèi)地上市公司收益叫準(zhǔn)確性很差。例如，在距離會(huì)計(jì)年度截日還有12個(gè)月的時(shí)候，劉中國(guó)內(nèi)地公司的頂測(cè)誤差為—0．33，面對(duì)香港公司為—0．19，對(duì)美國(guó)公司只有—0．08。在距離會(huì)計(jì)年度截止日還有3個(gè)月的時(shí)候，劉中國(guó)內(nèi)地公司的預(yù)測(cè)誤差為--0．08，劉香港公司為—0．08，而對(duì)美國(guó)公司只有—0．01。

所以，在觀察時(shí)間段早期，分析帥劉中國(guó)內(nèi)地公司的收益預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度大大低干劉香港和美國(guó)公司的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，在觀察時(shí)間段的晚期，分析師劉香港和中國(guó)內(nèi)地公司的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度基不相同，兩者都低于對(duì)美國(guó)公司的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。

此外，筆者還對(duì)分析師對(duì)中國(guó)內(nèi)地公司收益預(yù)測(cè)的分散性作了統(tǒng)計(jì)。顱測(cè)分散什越人，說(shuō)明分析師之間對(duì)同—公司收益的預(yù)測(cè)越不同，預(yù)測(cè)分散性增加了投資人利用分析師預(yù)測(cè)進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)。圖3顯示了隨著會(huì)計(jì)年度截止日的臨近，分析師預(yù)測(cè)分散性的變化。筆者使用的分散性指標(biāo)是多個(gè)分析師預(yù)測(cè)的變異系數(shù)。變異系數(shù)的定義是“標(biāo)準(zhǔn)差除以均值的絕對(duì)值”。從圖3可以看出，隨著年度截止日的臨近，分析師之間對(duì)該公司收益的預(yù)測(cè)趨于接近，不管是哪里的公司。分散性降低幅度最大的是對(duì)中國(guó)內(nèi)地公司收益的預(yù)測(cè)，幾乎降了一半，而對(duì)美國(guó)和香港公司預(yù)測(cè)的分散性降幅較小。

圖3表明，分析師在分析中國(guó)內(nèi)地公司時(shí)面臨的不確定性最大，因?yàn)樗麄冾A(yù)測(cè)的分散性一直最大，其次是香港，預(yù)測(cè)美國(guó)公司面臨的不確定性最小。這個(gè)結(jié)果也大體和市場(chǎng)的成熟程度等因素吻合。

中國(guó)公司業(yè)績(jī)緣何難以預(yù)測(cè)

是什么原因造成了證券分析師對(duì)中國(guó)上市公司的收益預(yù)測(cè)質(zhì)量較差呢?筆者認(rèn)為以下幾個(gè)因素值得考慮。

首先，作出這些預(yù)測(cè)的分析師絕大部分是為國(guó)際投資銀行或機(jī)構(gòu)投資人工作，他們中絕大多數(shù)的工作地點(diǎn)不在中國(guó)內(nèi)地。這樣，分析師在預(yù)測(cè)中國(guó)內(nèi)地公司時(shí)不具有他們預(yù)測(cè)美國(guó)或香港公司的“本土優(yōu)勢(shì)”。本土優(yōu)勢(shì)指分析師在預(yù)測(cè)自己工作地公司時(shí)所享有的資源和信息優(yōu)勢(shì)。因?yàn)楣ぷ鞯攸c(diǎn)不在中國(guó)，這些分析師往往缺乏對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)及上市公司背景知識(shí)的了解。而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、工業(yè)走勢(shì)的了解是預(yù)測(cè)上市公司業(yè)績(jī)的重要基礎(chǔ)。另一方面，會(huì)計(jì)收益一定程度上還取決于適用的會(huì)計(jì)制度。中國(guó)內(nèi)地會(huì)計(jì)制度和香港、美國(guó)的會(huì)計(jì)制度都有所不同，所以，相同的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)可能由于會(huì)計(jì)制度的不同而對(duì)收益造成不同的影響。證券分析師由于缺乏對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)背景、會(huì)計(jì)制度的了解，可能造成了他們?cè)陬A(yù)測(cè)中國(guó)上市公司收益時(shí)偏差更大。

第二，由于中國(guó)的股票市場(chǎng)還是一個(gè)只有十幾年歷史的新興市場(chǎng)，整體規(guī)模較小，流動(dòng)性也不高，所以，國(guó)際投資人在中國(guó)股票市場(chǎng)上的投資有限。而國(guó)際投資人是證券分析師的重要客戶，他們的有限投資造成對(duì)分析師分析中國(guó)市場(chǎng)的需求也很有限。因而，國(guó)際投資銀行或機(jī)構(gòu)投資人對(duì)中國(guó)市場(chǎng)分析分配的資源也有限，客觀上使得中國(guó)分析師得到的支持受到限制，從而影響了他們的分析質(zhì)量。

第三，以前的研究表明，證券分析師對(duì)高速發(fā)展公司、上市時(shí)間較短公司的預(yù)測(cè)更困難，原因是這些公司的不確定性比成熟公司更大。中國(guó)的上市公司往往屬于這兩類。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，中國(guó)的上市公司也發(fā)展很快，而且不發(fā)展就意味著有被重組、被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。加之于相對(duì)美國(guó)，香港公司，中國(guó)上市公司上市的時(shí)間普遍較短，不可避免地為分析師分析帶來(lái)了障礙。

此外，中國(guó)上市公司中存在著嚴(yán)重的盈余管理問(wèn)題。盈余管理是一個(gè)普遍現(xiàn)象，但是在中國(guó)上市公司中尤其嚴(yán)重。一方面，中國(guó)上市公司盈余管理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司上市、增配股、退市的政策都和公司收益緊密掛鉤。一旦收益不達(dá)指標(biāo)，公司面臨的后果十分嚴(yán)重，因而公司管理層操縱盈余的動(dòng)機(jī)很強(qiáng)。另一方面，由于會(huì)計(jì)制度與公司監(jiān)管的不完善，中國(guó)公司盈余管理的手段也更多，尤其是上市公司往往和背后的母公司，甚至所在地政府的關(guān)聯(lián)十分緊密，而母公司和所在地政府也為上市公司盈余管理創(chuàng)造條件。證券分析師在預(yù)測(cè)收益時(shí)無(wú)法預(yù)測(cè)公司的盈余管理動(dòng)機(jī)及手段，因而難免作出錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)。

再有，中國(guó)上市公司的信息披露機(jī)制還不完善，不論是法定披露還是自愿披露，披露的信息少，而且質(zhì)量低，從而減少了分析師獲取的關(guān)于公司的信息。同時(shí)，分析師和公司管理層的交流基本上不存在。在美國(guó)，分析師可以和管理層有更多的交流，并從這些交流中獲得信息。雖然2001年以后美國(guó)證券和期貨交易管理委員會(huì)禁止分析師和公司管理層的單獨(dú)交流，但分析師仍然可以在公開的渠道和管理層溝通。這樣，信息披露機(jī)制上的差別也造成了分析師在預(yù)測(cè)中國(guó)公司時(shí)的劣勢(shì)。

即使有這些問(wèn)題的存在，即使分析師對(duì)中國(guó)上市公司收益預(yù)測(cè)的質(zhì)量較低，但分析師的橋梁作用對(duì)國(guó)際投資者投資中國(guó)證券市場(chǎng)的作用仍相當(dāng)大，筆者仍然相信證券分析行業(yè)在中國(guó)會(huì)迅速發(fā)展起來(lái)。

證券市場(chǎng)的完善意味著信息在市場(chǎng)上有效率地傳遞。投資人獲取和解釋信息需要付出成本。如果每個(gè)投資人都需要自己獨(dú)立地獲取和解釋信息，無(wú)疑一大批投資人會(huì)不得不撤出資本市場(chǎng)，從而影響了證券市場(chǎng)的正常發(fā)展。而分析師可以為這些投資人參與股票投資提供幫助。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)把中國(guó)上市公司加入到他們的投資組合，一旦一些國(guó)際股價(jià)指數(shù)制定機(jī)構(gòu)將中國(guó)股市納入其指數(shù)的一部分，大批以這些指數(shù)為基礎(chǔ)的國(guó)際指數(shù)基金將不得不投資于中國(guó)上市公司。投資者群體的擴(kuò)大一方面增加了對(duì)分析師服務(wù)的需求，另一方面也增加了分析師分析中國(guó)公司獲得的利潤(rùn)?？梢灶A(yù)見，分析師對(duì)中國(guó)公司的分析活動(dòng)還會(huì)有更大提高，而分析質(zhì)量也會(huì)不斷改進(jìn)。