連　麗

一、沒(méi)有投資公司的機(jī)制是低效的、不均衡的

企業(yè)是經(jīng)濟(jì)社會(huì)的細(xì)胞。企業(yè)的發(fā)展作為原動(dòng)力推動(dòng)著資本市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大。伴隨資本市場(chǎng)的成熟，投資主體也呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。而歸結(jié)投資權(quán)，資本的所有權(quán)主體是國(guó)家所有權(quán)、自然人所有權(quán)和法人所有權(quán)（只是在有限責(zé)任公司和股份有限公司才存在法人所有權(quán)）。三個(gè)所有權(quán)主體作為出資者，是否一定要由自己來(lái)行使出資者權(quán)利進(jìn)行投資呢？筆者認(rèn)為未必如此。或缺乏行權(quán)能力，或行權(quán)效率低所導(dǎo)致在沒(méi)有中介投資機(jī)構(gòu)的資本市場(chǎng)上，出資者不能有效行使所有者權(quán)利，而且造成了資本結(jié)構(gòu)不均衡、證券市場(chǎng)跌宕、投資誠(chéng)信度等問(wèn)題。

1、市場(chǎng)不均衡：行政權(quán)力和投資權(quán)力合一的政府行使國(guó)家所有權(quán)

國(guó)家作為所有者是以抽象的概念形式存在，因此國(guó)家不能直接進(jìn)行所有者的各項(xiàng)行為，而是由代理者行使所有者權(quán)利，這一代理權(quán)自然就優(yōu)先由政府接受了。政府作為國(guó)家權(quán)力的集中體，首要責(zé)任是維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人民生活創(chuàng)造一個(gè)安定環(huán)境。所以政府在基于社會(huì)責(zé)任和多層次利益的情況下，作為受托者可能有時(shí)不以出資者利益為最先考慮，而侵犯了出資者利益。同時(shí)，政府可能利用行政管理職能之便作出“尋租”行為，謀求自身福利。這樣，集行政權(quán)力與投資權(quán)力一身的政府不能徹底履行國(guó)家所有權(quán)的受托責(zé)任。

正是由于國(guó)家缺乏行權(quán)能力、政府的非專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作，在國(guó)有企業(yè)，為保持國(guó)家出資的控制底線(xiàn)，國(guó)有股絕對(duì)比重大，并且不能在資本市場(chǎng)流通。這所引起的資本結(jié)構(gòu)不均衡成為改革過(guò)程中的一大困難。

2、市場(chǎng)的跌宕：社會(huì)公眾行使自然人所有權(quán)

對(duì)一個(gè)自然人而言，他具有行權(quán)能力。在“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)下，他會(huì)使自有資本流向最能帶來(lái)財(cái)富的地方。但對(duì)自然人全體而言，行權(quán)效率低下，特別是在社會(huì)化的資本市場(chǎng)，能力的制約、薄弱的力量使自然人往往在所有者利益受到損害后被動(dòng)地行權(quán)——“用腳投票”。

自然人作為個(gè)體，他的力量是有限的。在投資市場(chǎng)上做出決策時(shí)，特別是在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)中，自然人僅有的知識(shí)、聰明度以及對(duì)市場(chǎng)信息的敏感性都將成為他自己投資的瓶頸。甚者自然人僅存的理性在利益的驅(qū)動(dòng)下也會(huì)喪失掉。這些制約因素使得自然人即使作出謹(jǐn)慎的投資行為，也難確保資本的保值增值。手握閑散資本的自然人只有在資本市場(chǎng)上游走，即自然人在收益性和安全性之間權(quán)衡所作出的無(wú)奈選擇。

3、市場(chǎng)泡沫：公司法人行使法人所有權(quán)

法人所有權(quán)的主體：法人出資者分為機(jī)構(gòu)法人和公司法人。機(jī)構(gòu)法人純粹從事資本經(jīng)營(yíng)；公司法人從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，兼營(yíng)資本經(jīng)營(yíng)。公司法人在主營(yíng)業(yè)務(wù)之外，控股下級(jí)公司行使法人所有權(quán)。筆者認(rèn)為公司法人充當(dāng)出資者必須以互為補(bǔ)充的兩條件為前提：一是公司法人必須投資于實(shí)體產(chǎn)業(yè)；二是公司法人的行權(quán)過(guò)程必須受中介機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)督。只有投資于實(shí)體產(chǎn)業(yè)，被控公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)才構(gòu)成出資公司的實(shí)在投資利潤(rùn)，形成高質(zhì)量的損益報(bào)告。相反，出資公司直接投資證券市場(chǎng)，催生股市泡沫，加劇市場(chǎng)波動(dòng)的同時(shí)，不利于促進(jìn)其集中精力發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，甚至用之來(lái)粉飾經(jīng)營(yíng)效益。同時(shí)也必須加強(qiáng)監(jiān)督和管理，出資公司才不會(huì)濫用投資權(quán)?！鞍踩皇录本褪且粋€(gè)有力的佐證。

綜合起來(lái)，國(guó)家所有權(quán)、自然人所有權(quán)和法人所有權(quán)的直接行使是低效的、不均衡的。究其行權(quán)不力的原因，我們明白復(fù)雜多變的資本市場(chǎng)上，所有權(quán)主體沒(méi)有行權(quán)的比較優(yōu)勢(shì)，與其它市場(chǎng)參與者博弈的過(guò)程中就損失了自身利益。既如此就需要構(gòu)造一個(gè)市場(chǎng)化、專(zhuān)家化的投資主體來(lái)取代所有權(quán)主體行使所有者權(quán)利。

二、制衡的結(jié)構(gòu)機(jī)制及投資公司的作用

投資公司隨經(jīng)濟(jì)的發(fā)展應(yīng)運(yùn)而生。投資公司作為中介投資機(jī)構(gòu)，專(zhuān)門(mén)代表所有者從事資本經(jīng)營(yíng)或行使資本經(jīng)營(yíng)權(quán)。根據(jù)美國(guó)《投資公司法》的定義，投資公司指“發(fā)行面額憑證設(shè)立，主要從事投資、再投資和證券交易，且擁有和購(gòu)買(mǎi)價(jià)值超過(guò)其本身資產(chǎn)總值的40％的投資證券”的公司。出資者委托投資公司代行所有者權(quán)利，這層委托代理關(guān)系是以出資者購(gòu)買(mǎi)受益憑證實(shí)現(xiàn)。出資者將資金投入投資公司，組成投資公司的投資資產(chǎn)；投資公司受托進(jìn)行投資決策和日常管理業(yè)務(wù)。

投資公司通過(guò)發(fā)行受益憑證將出資者資金籌集起來(lái)組成投資資產(chǎn)，根據(jù)法律制度、公司章程或契約進(jìn)行投資決策與管理。而投資資產(chǎn)應(yīng)由另一方來(lái)托管，一般由信托機(jī)構(gòu)擔(dān)任托管者，主要負(fù)責(zé)托管投資資產(chǎn)并實(shí)施監(jiān)督，具體辦理證券和現(xiàn)金賬戶(hù)管理及有關(guān)代理業(yè)務(wù)。托管者監(jiān)控投資資產(chǎn)即對(duì)出資者資金負(fù)責(zé)。托管者通過(guò)往來(lái)資金的動(dòng)向監(jiān)督投資公司或經(jīng)營(yíng)者不能貪污、挪用出資者資金，以及違法、違規(guī)使用。托管者監(jiān)控的結(jié)果是保證出資者資金的安全性，對(duì)于資金使用過(guò)程中的效率性，即資金是否被投資公司恰當(dāng)運(yùn)用，謀求增值的同時(shí)盡量達(dá)到最大收益。這必須由專(zhuān)門(mén)的審計(jì)機(jī)構(gòu)，以監(jiān)督專(zhuān)家的身份，客觀、獨(dú)立、公正地對(duì)投資公司資金使用狀況進(jìn)行監(jiān)督。所以，為使投資公司為媒介的投資機(jī)制正常運(yùn)作，要求四個(gè)基礎(chǔ)當(dāng)事人：出資者、投資公司（管理者）、托管者和審計(jì)者。

在這四方當(dāng)事人中，出資者利益始終是第一位的，各方當(dāng)事人運(yùn)轉(zhuǎn)目標(biāo)就在于使得出資者利益最大化；投資公司則處于日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中心，負(fù)責(zé)投資決策。出資者既是投資資產(chǎn)的委托人，又是資產(chǎn)的受益人，“一人身兼二職”。投資公司和托管者都是投資資產(chǎn)的受托人，前者負(fù)責(zé)投資資產(chǎn)的日常決策和管理，后者專(zhuān)司資產(chǎn)賬戶(hù)及其他控制職能。投資公司和托管者分別作為投資資產(chǎn)不同方面的受托人，“二人分擔(dān)一職”，二者之間是一種互相監(jiān)督和分工協(xié)作關(guān)系。審計(jì)機(jī)構(gòu)則從獨(dú)立角度對(duì)出資者資金的使用及受托者職責(zé)的履行進(jìn)行監(jiān)督，我們不難看出，以投資公司為媒介的投資機(jī)制是一個(gè)各進(jìn)其能、各司其職的有機(jī)體系。投資公司、托管者、審計(jì)者在利用各自比較優(yōu)勢(shì)發(fā)揮某一職能的同時(shí)，以出資者資金的安全性和效率性來(lái)彼此制衡，體現(xiàn)了出資者利益的內(nèi)在要求。

投資公司在這一制衡機(jī)制中處于運(yùn)轉(zhuǎn)軸心的地位，作用的發(fā)揮如下：

1、投資公司的市場(chǎng)化運(yùn)作使投資權(quán)的行使更有效

投資公司發(fā)行受益憑證完成出資者的委托，代行所有者權(quán)利。與政府相比，投資公司是獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體而非行政主體，完全按照市場(chǎng)規(guī)則行事。投資公司作為純粹的資本經(jīng)營(yíng)者，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，吸收廣泛的資金形成巨額投資資產(chǎn)，在受資企業(yè)中享有舉足輕重的地位，這又是自然人投資所不具備的，而能確實(shí)地行使受托的所有者權(quán)利，行使出資權(quán)。而且，投資公司在保證出資者資本保值的前提下，追求增值的動(dòng)力既增加了社會(huì)財(cái)富，也使受托責(zé)任得到完全的履行。

2、專(zhuān)業(yè)化、專(zhuān)家化的優(yōu)勢(shì)使投資公司的決策更理性化。投資公司是由一批專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域里的專(zhuān)家組成，他們共同在一起，互補(bǔ)短缺，發(fā)揮集體效應(yīng)。在現(xiàn)代金融市場(chǎng)上，新的金融工具不斷衍生，非專(zhuān)業(yè)人士是無(wú)法完全理解并運(yùn)作的；一些上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的晦澀、關(guān)聯(lián)交易的玄妙，更搞得出資者一頭霧水，增加了決策的難度。所以，聚集了專(zhuān)業(yè)人士的投資公司就彌補(bǔ)了非專(zhuān)業(yè)出資者的短處，集體創(chuàng)造財(cái)富的同時(shí)，也為出資者帶來(lái)了安全的收益。

3、投資公司有利于監(jiān)督上市公司等投資客體。投資公司運(yùn)用投資資產(chǎn)進(jìn)行決策時(shí)，它全面衡量投資客體的狀況或通過(guò)投資組合來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。這樣，它會(huì)更積極地關(guān)注投資客體，與單個(gè)出資者比較，它更有與投資客體博弈的力量。投資公司作為市場(chǎng)中的參與者，在完成出資者委托責(zé)任的前提下，謀求最大收益，所以也就有監(jiān)督上市公司等投資客體的最大能動(dòng)性。

4、投資公司更利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展。投資公司通過(guò)發(fā)行受益憑證集合了眾多出資者的資金，即形成了投資資產(chǎn)。投資公司以資產(chǎn)的保值增值為根本目的，兼顧資產(chǎn)的安全性、贏利性和流動(dòng)性。投資公司注重資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理，依據(jù)證券組合原理追求最大收益和最小風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率。因此，從投資的金融對(duì)象上，它會(huì)選擇普通股、債券、優(yōu)先股等組合；從投資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，它會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、高收益的新生產(chǎn)業(yè)等組合。這就使投資公司滿(mǎn)足了一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的金融需求。這是中小投資者所不敢涉足的。投資公司投資的穩(wěn)定性、長(zhǎng)期性也促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)的壯大。

另外，投資公司對(duì)社會(huì)閑散資本的吸納能力和對(duì)股市的滲透能力對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)發(fā)展的積極作用日漸增強(qiáng)。