王曉路

一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到9.9％，但緊接著就是非典型肺炎的肆虐?；仡欉^去，1998年 我們?cè)鎸?duì)嚴(yán)重的亞洲金融風(fēng)暴，亞洲其他國(guó)家的貨幣貶值對(duì)我們的出口有極大的影響，當(dāng) 年的洪水也造成了很大的直接經(jīng)濟(jì)損失。但是事后我們?nèi)匀豢吹搅私?jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和股市的 蓬勃發(fā)展。所以，在非典型肺炎肆虐、股市震蕩的時(shí)候，我們認(rèn)為，認(rèn)清什么是市場(chǎng)的長(zhǎng)期 、主導(dǎo)的影響因素，什么是短期、次要因素十分重要。

只要中國(guó)保持社會(huì)穩(wěn)定，堅(jiān)持改革開放，在全球化趨勢(shì)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的潛力不會(huì) 因非典因素發(fā)生改變

經(jīng)過改革開放20多年的奮斗，中國(guó)已經(jīng)成為相當(dāng)多工業(yè)產(chǎn)品的全球最大制造商——彩電 、洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)、微波爐、摩托車等產(chǎn)品在世界市場(chǎng)占有份額中名列第一。附加值高 、出口量大的電子工業(yè)，已位居世界第三，僅次于美國(guó)和日本。世界信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)100強(qiáng)企 業(yè)中的90％已在華建立企業(yè)，摩托羅拉、諾基亞、宏基電腦等公司已將我國(guó)作為其全球最大 的生產(chǎn)基地，并帶動(dòng)相關(guān)配套企業(yè)來華投資。珠江三角洲、長(zhǎng)江三角洲及環(huán)渤海地區(qū)目前形 成了以整機(jī)生產(chǎn)為主體，電子元器件為基礎(chǔ)，配套齊全，規(guī)模龐大的電子信息產(chǎn)品制造業(yè)體 系。2002年初，IBM亞洲區(qū)副總裁曾不無感慨地說:“如果東莞到深圳的高速公路塞車，全球 將會(huì)有70％的電腦產(chǎn)品缺貨”。

這是中國(guó)已經(jīng)取得的成就。

豐富而廉價(jià)的勞動(dòng)力、廣闊的的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、規(guī)模強(qiáng)大的加工制造能力、穩(wěn)定的政治環(huán)境 ，決定了跨國(guó)公司必然將中國(guó)作為重要的生產(chǎn)基地。上海松下微波爐公司總經(jīng)理說:“如果 不移師中國(guó)，不降低成本，松下的名字很可能從中國(guó)微波爐市場(chǎng)上消失”。在全球經(jīng)濟(jì)的舞 臺(tái)上，別人這么做，你不這么做，還沒出手，成本上就已經(jīng)沒有了競(jìng)爭(zhēng)力。這種雪崩式的效 應(yīng)在中國(guó)加入世貿(mào)組織之后加速釋放。2001年，外資企業(yè)占我國(guó)工業(yè)增加值的25％、稅收的 18％和利潤(rùn)的31％，占出口的52％、進(jìn)口的50％；2002年中國(guó)吸引外資規(guī)模達(dá)到527億美元 ，首次超過美國(guó)；2003年第一季度，外商直接投資合同金額229.8億美元，增長(zhǎng)59.6％。

因此，中國(guó)正成為全球的采購中心，80％的國(guó)際買家將中國(guó)作為首選的采購基地。

據(jù)新華社報(bào)道稱，中國(guó)幾乎在所有制造業(yè)領(lǐng)域中的國(guó)際市場(chǎng)占有份額都大幅上升。1994 年和2000年，中國(guó)的國(guó)際市場(chǎng)占有份額變化情況如下?電器電子由3.43％上升為6.89％， 鋼鐵由2.7％上升為5.86％，造船由1.85％上升為4.31％，機(jī)械由1.26％上升為2.82 ％，汽車由0.42％上升為1.02％，平均增長(zhǎng)2倍以上。

那么，是不是市場(chǎng)已經(jīng)飽和，還有沒有增長(zhǎng)空間呢?2002年我國(guó)出口規(guī)模排名世界第6， 占世界的4.3％，其中制造業(yè)出口占4.7％，僅相當(dāng)于美國(guó)的34％、日本的48％，而且集中 在低端。隨著技術(shù)的更新、管理的進(jìn)步，繼續(xù)向高端發(fā)展的空間依然廣闊。有專家分析，到 2020年我國(guó)制造業(yè)在世界的比重將由目前的7％左右提高到25％左右，在世界工業(yè)中的份額 超過日本，很可能達(dá)到與美國(guó)基本相當(dāng)?shù)乃健?/p>

因此，我們認(rèn)為，加入世貿(mào)組織之后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，面臨的不僅是國(guó)內(nèi)的需求，還有全球 的需求市場(chǎng)。在這個(gè)背景下分析汽車、鋼鐵、通訊、電子等行業(yè)的增長(zhǎng)和潛力，才是客觀和 全面的。如果說非典型肺炎對(duì)短期的商務(wù)活動(dòng)有直接的影響，但對(duì)全球跨國(guó)公司的整體戰(zhàn)略 而言，仍然只是偶然因素。

全面建設(shè)小康的進(jìn)程、農(nóng)村城市化進(jìn)程中的投資、消費(fèi)潛力不會(huì)因局部的意外事件而改 變，無論是亞洲金融風(fēng)暴還是非典疫情

十六大報(bào)告為我們勾勒出未來20年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的美好前景，到2020年我國(guó)GDP翻兩番，年 均增長(zhǎng)率可達(dá)到7.2％，GDP總規(guī)模達(dá)到35萬億人民幣或4萬億美元左右。其中與人民生活直 接相關(guān)的是:第一，農(nóng)村城市化；第二，大量收入(儲(chǔ)蓄)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。根據(jù)有關(guān)學(xué)者的分析 ，正常的城市化速率可對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的凈貢獻(xiàn)約1.9個(gè)百分點(diǎn)/年，加速城市化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 凈貢獻(xiàn)可達(dá)3.6個(gè)百分點(diǎn)/年，高出常規(guī)情況1.7個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，如果以前的經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)是“七上八下”的話，假設(shè)其他條件不變，僅城市化就足以推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“坐八望九”。 消費(fèi)方面則不用多說，去年的汽車井噴，去年、今年一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)銷兩旺都大大改善 了人民的生活水平，同時(shí)大大促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這樣一個(gè)史無前例的14億人民奔小康的過程 ，是任何力量都不能阻擋的，無論是亞洲金融風(fēng)暴、洪水還是非典型肺炎。

M2增長(zhǎng)較長(zhǎng)時(shí)間高于GDP增長(zhǎng)，意味著中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)相對(duì)較高

改革開放后，金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)總量之間的一個(gè)非常重要的現(xiàn)象是，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速 度超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的結(jié)果就是M2/GDP值的不斷上升。1978年～2002年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率年 均達(dá)到了9％，廣義貨幣M2的年均增長(zhǎng)率超過23％，零售物價(jià)年均上漲6％，貸款年均增長(zhǎng)超 過20％，廣義貨幣上漲比物價(jià)上漲與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之和高出7.7個(gè)百分點(diǎn)。這種超速增長(zhǎng)的貨幣 供應(yīng)量，使M2/GDP指標(biāo)逐年上升。這種情況近年尤其突出。1985年全國(guó)各項(xiàng)貸款僅為6000億 元，到2001年近4家國(guó)有獨(dú)資銀行貸款額就達(dá)到7萬億元，平均每年增長(zhǎng)18％。這個(gè)增長(zhǎng)率幾 乎是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的兩倍。衡量貨幣化的指標(biāo)M2/GDP在1985年為60.8％，僅僅15年后的2000 年M2/GDP就高達(dá)152％。2003年一季度，GDP增長(zhǎng)9.9％，M2增長(zhǎng)為18.5％，無論是貨幣化 的增長(zhǎng)速度還是M2/GDP的比例，都創(chuàng)下了世界紀(jì)錄。

M2/GDP的水平，中國(guó)與日本、美國(guó)、韓國(guó)、英國(guó)的情況比較下來看，中國(guó)的M2/GDP指標(biāo) 值是最高的，其次是日本，再次是英國(guó)，韓國(guó)和美國(guó)的指標(biāo)值不及中國(guó)的一半。據(jù)國(guó)際貨幣 基金組織IMF1996年年報(bào)提供的數(shù)據(jù)，亞洲一些新興工業(yè)化國(guó)家如新加坡、泰國(guó)的M2/GDP指 標(biāo)，分別為89％和79％，也都遠(yuǎn)低于中國(guó)。

本文在此并不想討論形成這種現(xiàn)象的成因或利弊。只是想說明，在這種客觀情況下，我 們很現(xiàn)實(shí)地面臨這樣兩個(gè)問題:其一是銀行的不良資產(chǎn)比例高；其二是房地產(chǎn)(尤其是高端的 房地產(chǎn))、金融資產(chǎn)(主要是股票資產(chǎn))的價(jià)格高。近幾年房地產(chǎn)和股市屢屢有人大呼泡沫， 但泡沫卻總是屢戳而不破，必然有深層次原因。

現(xiàn)在看來，國(guó)內(nèi)存款余額持續(xù)大幅上升，而巨額貿(mào)易盈余則從外部為中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了大 筆資金。在這種情況下，只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好、政策寬松扶持，就會(huì)使資金產(chǎn)生流向股市的沖 動(dòng)。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整只是剛剛開始

如果我們認(rèn)同上面的分析，認(rèn)同決定股市長(zhǎng)期趨勢(shì)、基本方向的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資金狀況 ，那么，我們可以有以下鄭重的判斷:

1、2001年以來的調(diào)整并不是熊市的開始，而是牛市中結(jié)構(gòu)性調(diào)整，消化的是小盤股的 流通市值溢價(jià)、績(jī)差股的高市盈率泡沫，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好的股票總體跌 幅小于市場(chǎng)平均水平。

2、如果我們的經(jīng)濟(jì)能保持8％～9％的增長(zhǎng)，而利率在2％～3％的水平(1年期存款利率1 .98％，10年期國(guó)債利率2.9％左右)，那么我們市場(chǎng)總體的市盈率在30倍～40倍是合理的 。

3、大盤股從流通性折價(jià)變?yōu)榱魍ㄐ砸鐑r(jià)只是股市結(jié)構(gòu)性調(diào)整的第一步，績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股的 市盈率應(yīng)該恢復(fù)到市場(chǎng)平均水平，進(jìn)一步資源優(yōu)化配置的結(jié)果是績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股的市盈率超越市 場(chǎng)平均水平。

4、目前已經(jīng)公布年報(bào)、季報(bào)的公司中，有一批20倍市盈率的績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股，如萬科、長(zhǎng) 安汽車、華能國(guó)際、桂柳工、江鈴汽車、上海汽車、鹽田港等，我們不認(rèn)為它們的定價(jià)是高 估的，只是市場(chǎng)還沒有意識(shí)到大批優(yōu)秀的龍頭企業(yè)的市盈率應(yīng)該恢復(fù)到市場(chǎng)平均水平。

既然這樣，對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)因?yàn)橐馔庖蛩爻霈F(xiàn)的震蕩，我們自然可以坦然處之，甚至可以 認(rèn)為是市場(chǎng)給予理性投資者最好的饋贈(zèng)。