陳明星

據(jù)統(tǒng)計，2002年度上市公司一舉扭轉(zhuǎn)2001年度整體業(yè)績大滑坡的局面,平均每股收益、平均凈資產(chǎn)收益率、平均凈利潤、以及平均主營業(yè)務(wù)收入等主要經(jīng)營指標，均實現(xiàn)了10％左右的增長。這一方面得益、并印證了中國經(jīng)濟的良好運行態(tài)勢，另一方面也表明治理整頓政策的卓有成效。

然而從總體上看，我國上市公司的問題仍然是尖銳和突出的，夯實證券市場基石,仍然任重道遠。

根源：股權(quán)結(jié)構(gòu)問題

我國上市公司問題的核心，在于其股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。即，一方面是國有股占大股東的控股地位；另一方面是其（包括法人股）不可流通、及與社會公眾股可流通的矛盾。

據(jù)上市公司年報統(tǒng)計，2002年我國上市公司中，國有股所占比重為39.0％、法人股所占比重為25.4％，合計為64.4％；在上市公司總量的股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有絕對的控股地位?；蛘哒f，在目前我國1200家上市公司中，國有控股的上市公司就占了80％的比重。這就使得我國上市公司的經(jīng)營，本質(zhì)上具有國有企業(yè)的經(jīng)營特點或弊端。即“責權(quán)利”不能完好的統(tǒng)一，因此公司內(nèi)叢生大量和多樣的運用公有資源、謀取個人利益的短期化行為。

同時，由于在國有控股的基礎(chǔ)上，又進一步衍化出了轉(zhuǎn)軌時期的證券市場——發(fā)行可流通的社會公眾股、導(dǎo)致可流通股與不可流通股的并存和矛盾。因此，我國上市公司的問題，在原有國有企業(yè)問題的基礎(chǔ)上，又有了在新的、更高層平臺基礎(chǔ)上的進一步升級或變異。

在發(fā)達市場經(jīng)濟體制下，上市公司的控股股東，需要同時關(guān)注兩塊財富。一是公司所擁有的各種有形和無形資產(chǎn)，以最大化的實現(xiàn)財富的增值；二是自身所擁有的股份、及其所對應(yīng)財富的增值。由于發(fā)達市場經(jīng)濟體制下，上市公司的控股股東一般是民營企業(yè)、而且股份是全流通的，因此控股股東自身所擁有的股份及其價值，關(guān)鍵取決于社會公眾對其經(jīng)營狀況的評價或預(yù)期。評價或預(yù)期的好壞直接影響公司股價的漲跌和控股股東的股份及其對應(yīng)的財富。因此，這是一個很完善的運行機制。因為，控股股東如果存在對上市公司的掠奪或侵害時，數(shù)量少，其收益抵消不了股價下跌的財富損失；數(shù)量多，其收益抵消不了股價暴跌及法律起訴的雙重損失；并且還將面臨喪失社會信用這一更致命性的損失。因此制度決定了控股股東必須努力、認真的經(jīng)營，以爭取獲得更多、更好的利潤及口碑。

而在我國國有控股及股權(quán)分割、以及目前經(jīng)濟信用普遍缺失的情況下，上市公司的行為準則發(fā)生了很大的變異。即：1、由于“責權(quán)利”沒有實現(xiàn)很好的統(tǒng)一，控股股東的代表——上市公司的經(jīng)營者及其管理層，并沒有足夠的經(jīng)營好上市公司的動力和壓力。2、由于國有股權(quán)不流通，二級市場股價的漲跌，對國有資產(chǎn)并不構(gòu)成增值或貶值的動力或壓力。3、與國有企業(yè)相比，上市公司還存在通過證券市場，進一步增發(fā)、配股的圈錢手段，以及通過影響和操縱二級市場股價，實現(xiàn)投機和贏利的目的等。

因此，根據(jù)國有控股上市公司的上述特點，及其國有企業(yè)普遍存在內(nèi)部人控制及享有特權(quán)的實際情況，在深層次上，決定了我國上市公司所有的表象和潛在的問題，包括隨政策變化而變化的各種必然對策的出現(xiàn)。如隱瞞信息、粉飾利潤、虛假重組，操縱二級市場股價或爭取配股增發(fā)資格，以及通過股東占用、貸款擔保、資產(chǎn)置換等，實現(xiàn)侵吞甚至是掏空上市公司的目的等。由于缺乏利益的制衡機制，上述各種問題或事件，依宏觀環(huán)境和政策變化，而大量、普遍的存在。

直接結(jié)果：業(yè)績明顯較差

目前我國國有企業(yè)擁有7.5萬億的經(jīng)營性資產(chǎn)，民營企業(yè)擁有12萬億的經(jīng)營性資產(chǎn)；而后者在存量資產(chǎn)的效率上，無疑明顯高于前者（國有企業(yè)資產(chǎn)的迅速增加，部分來源于國家稅收的不斷投入、以及土地等的不斷升值）。因此民營企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟中新的核心主體，且重要性仍在不斷提高，盡管其在部分行業(yè)中還受到明顯的行業(yè)準入限制。

因此，我們將上市公司的經(jīng)營業(yè)績與民營企業(yè)相比，雖然面對的市場環(huán)境相同，但業(yè)績卻相差很大，而這個差距主要來自于管理體制的差異。

我們從三個層面來分析這個問題：

上市公司的資產(chǎn)收益率明顯低于民營企業(yè)的普遍水平。

1995年～2000年，我國上市公司凈資產(chǎn)收益率明顯較高，2001年～2002年，有了顯著的下降（見下表）。雖然是受新四項計提的影響，但考慮到1995年～2000年銀廣夏、藍田股份、東方電子等的系列造假案，同時期上市公司爭取業(yè)績達到增發(fā)配股資格等的財務(wù)努力，以及2001年以后管理層更加嚴格的監(jiān)管和審查等，因此2001年～2002年的上市公司業(yè)績，可能更加真實和可信。即2001年～2002年，我國上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率分別為5.3％和5.9％，雖然近年內(nèi)有所增長，但從總體上看仍然處于較低的水平。

對于民營企業(yè)的經(jīng)營情況，國家統(tǒng)計局沒有公布準確的數(shù)據(jù)，因此為了比較，我們只好謹慎的運用相關(guān)的調(diào)查數(shù)據(jù)。

據(jù)今年3月《商界》報道，由美國世紀集團公司和清華大學經(jīng)濟管理學院共同實施的《中國私營企業(yè)的發(fā)展》調(diào)查，民營企業(yè)的資產(chǎn)使用效率很高，其平均整體資產(chǎn)利潤率為7.7％，凈資產(chǎn)凈利潤率為10.6％?？紤]到中國宏觀經(jīng)濟良好背景以及民營企業(yè)的高速發(fā)展，這一業(yè)績從定性到定量上看都是極為可信的；同時，這兩項指標與筆者從GDP約為企業(yè)平均資產(chǎn)收益率——去年為8％、國有企業(yè)7.5萬億經(jīng)營資產(chǎn)及4％的資產(chǎn)收益率、民營企業(yè)12萬億經(jīng)營資產(chǎn)及收益率等的粗略匡算相比，也是極為吻合的。由此推算出，民營企業(yè)的資產(chǎn)收益率為10.5％（所有企業(yè)都是凈資產(chǎn)、沒有負債的概念）。

由于上市公司的凈資產(chǎn)收益率約等于社會的基本負債成本，所以就約等于資產(chǎn)收益率——5％～6％的水平?？梢钥闯觯鲜泄镜馁Y產(chǎn)收益率明顯低于民營企業(yè)平均7.7％的水平。

增加資產(chǎn)負債率

在資源緊缺的條件下增加負債，在扣除負債成本后，無疑是能夠增加其凈資產(chǎn)收益率的。

目前我國上市公司有著天然的負債優(yōu)越條件，因此負債率一般都很高。據(jù)年報統(tǒng)計，目前我國上市公司平均資產(chǎn)負債率為67.8％。即上市公司以32.2％的凈資產(chǎn)，能夠獲得2.1倍的負債，這對于許多富有生命力的民營企業(yè)來說，可能是夢寐以求的事。

簡單計算一下：如果上市公司的整體資產(chǎn)收益率，能夠達到7.7％的民營企業(yè)平均水平，同時資產(chǎn)負債的成本為5.8％——年貸款利率，那么，僅負債這一塊的資產(chǎn)，就可以為上市公司的凈資產(chǎn)收益率，提供4.0個百分點〔（0.077－0.058）×2.1（負債額除以凈資產(chǎn)額）〕。即，僅此上市公司的凈資產(chǎn)收益率，就應(yīng)當達到11.7％（7.7％＋4.0％）的水平。

對上市公司品牌的影響

由于是上市公司，社會公眾都會極為關(guān)注公司的股價、經(jīng)營產(chǎn)品及經(jīng)營狀況等。這無形中為上市公司免去一筆廣告開支，有利于其產(chǎn)品或服務(wù)的宣傳和推廣。

如果再考慮到上市公司資本兼并運作的各種有利因素、以及負債部分的廣告減免影響等，那么上市公司的合理凈資產(chǎn)收益率，應(yīng)當比上市前有所提高。

而目前我國上市公司的凈資產(chǎn)收益率僅為5.5％左右，這與11.7％以上的合理或潛在水平相比，無疑是明顯偏低的。其核心原因，乃是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使管理層既缺乏經(jīng)營動力、又缺乏經(jīng)營壓力。如果上市公司深化體制改革，使資源配置效率能夠達到國內(nèi)眾多民營企業(yè)的平均水平，那么目前的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)能達到11.7％以上的水平。

據(jù)年報統(tǒng)計，2002年我國上市公司中，凈資產(chǎn)收益率超過11.7％的僅有125家（其中含ST公司16家），占上市公司公布業(yè)績總數(shù)的11.7％。除ST外（一些ST公司因為凈資產(chǎn)數(shù)量少，因此稍有贏利其凈資產(chǎn)收益率就很高），其中最突出的是廈新電子68.3％、TCL通訊62.4％、健特生物44.3％、深南電35.0％、天創(chuàng)置業(yè)30.4％、中國紡機30.0％。這5家公司同期資產(chǎn)負債率分別為68.0％、45.0％、41.4％、55.7％和50.8％。

對策與建議

首先，應(yīng)盡快解決上市公司股權(quán)分裂和全流通問題，這是解決目前上市公司存在諸多問題的基礎(chǔ)或核心，同時也是持續(xù)提高上市公司經(jīng)營業(yè)績的最根本和最有效的途徑。

近兩年，我國一批專家學者對此進行了深刻和全面的探討，并分別提出了一些很有見地及影響的方案。從本質(zhì)上說，這些方案具有很大的相通性、并可進行一定的折算；其核心基礎(chǔ)都是考慮國有股的凈資產(chǎn)值，在此基礎(chǔ)上再考慮利率、收益率等歷史和市場的因素。如果將其最簡單化，即忽略10％～20％的差異和影響，那么大多數(shù)人認為，國有股應(yīng)當以凈資產(chǎn)值向二級市場股東配售，以達到減持的目的。

如果以凈資產(chǎn)值向二級市場股東配售，至少在兩方面明顯優(yōu)于以凈資產(chǎn)值向民營和外資企業(yè)轉(zhuǎn)讓。一是國有股中的凈資產(chǎn)值，本身就有部分是向二級市場溢價發(fā)行的積累；二是以凈資產(chǎn)值向二級市場股東配售，立即就完成了實現(xiàn)股權(quán)全流通的關(guān)鍵性一步；而以凈資產(chǎn)值向民營和外資企業(yè)轉(zhuǎn)讓，全流通的進程和方案似乎遙遙無期。

例如目前二級市場的平均股價為10元、平均市盈率為40倍、平均每股凈資產(chǎn)為2.5元，那么拿出一半的不流通股以凈資產(chǎn)值配售給二級市場股東（其數(shù)量正好等于流通股數(shù)量）、并立即可流通，加權(quán)平均的二級市場股價為6.25元、市盈率為25倍。如果采用此項改革措施，就能夠吸引大量二級市場的資金入市，并在較短的時間里完成階段性的改革目標。

盡快實現(xiàn)股權(quán)全流通，這關(guān)系到我國改革開放大局的進程。只有盡快實現(xiàn)市場化，我國的生產(chǎn)資源才能得到最充分的利用、人民的收入才能得到最快的增長、政府的財政收入才能迅速增加。因此與之相比，任何的考慮和擔憂，都應(yīng)當處于次要的地位。而與此同時，國有銀行、國有企業(yè)、宏觀調(diào)控體制等的配套改革也是非常必要的。

“傾左”和“傾右”、或者說“傾私”和“傾公”等，對我國的改革開放大業(yè)，都具有同等的制約或危害！

其次，應(yīng)當努力塑造一個更加完善的證券市場體系。

近兩年來，我國有關(guān)管理部門在證券市場的國際化、市場化、制度化等方面，做了大量有效的工作。如發(fā)行核準、信息披露、嚴格監(jiān)管、減少行政審批、加大退市力度、發(fā)展機構(gòu)投資者以及全方位開展國際合作等等。這為我國上市公司的長期發(fā)展，創(chuàng)造了一個良好的、國際化和規(guī)范化的宏觀環(huán)境。

在今后一段時間里，我國在證券市場體系的規(guī)范化建設(shè)方面，應(yīng)當著力加強以下兩方面的工作：一是解決或緩解信息不對稱和不透明的問題；逐步提高市場交易的公開、公平和公正程度。這既包括對上市公司的要求，同時也包括對政策本身的要求。例如應(yīng)當防止利用重大政策的出臺而獲取暴利的行為，推薦公司上市應(yīng)當具有更大的經(jīng)濟責任等。二是加強與國際的交流、合作與接軌。例如吸引更多外資參股券商基金、QFII在帶來資金的同時也帶來了現(xiàn)代投資理念，以及宏觀政策的制定應(yīng)當更多的考慮金融資產(chǎn)的價格等。

尤其是在推進國有資產(chǎn)改革和市場化建設(shè)方面，我們既應(yīng)當考慮現(xiàn)實經(jīng)濟主體的公平競爭性，同時也應(yīng)當具有更深遠的歷史視角和思考。

為了順利實現(xiàn)全流通，期間還應(yīng)當暫停新股的上市，無論是繼續(xù)股權(quán)分裂的新股，還是全流通的新股。這使我們得以集中精力，重點解決存量問題，以塑造一個可持續(xù)發(fā)展的市場。