本刊記者　趙安娜

剛剛進(jìn)入2003年，第七屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇在京隆重召開。中國(guó)人民大學(xué)校長(zhǎng)紀(jì)寶成教授，全國(guó)人大常委、財(cái)經(jīng)委副主任、中國(guó)證監(jiān)會(huì)前主席周正慶，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委委員、中國(guó)證監(jiān)會(huì)前主席周道炯到會(huì)并講話，全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)所名譽(yù)所長(zhǎng)、中國(guó)人民大學(xué)兼職教授董輔礽，中國(guó)證監(jiān)會(huì)首席會(huì)計(jì)師張為國(guó)，中國(guó)人民大學(xué)研究生院副院長(zhǎng)、金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授做了主題演講。

本屆論壇的主題是“中國(guó)上市公司——資本結(jié)構(gòu)與公司治理”。與會(huì)的數(shù)十位專家學(xué)者試圖通過對(duì)：股東結(jié)構(gòu)與公司治理、信息透明度與資本市場(chǎng)生命力、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、中國(guó)資本市場(chǎng)未來之路等4個(gè)議題的討論來把脈中國(guó)的資本市場(chǎng)。

在最近的兩三年里，全球資本市場(chǎng)紛紛進(jìn)入大幅度調(diào)整之中，中國(guó)資本市場(chǎng)也已處在嚴(yán)重的困難時(shí)期。對(duì)此，不少人處在深深憂慮之中：資本市場(chǎng)在20世紀(jì)最后幾十年所創(chuàng)造的神話難道真的曇花一現(xiàn)？資本市場(chǎng)所具有的旺盛生命力到今天難道真的終結(jié)了嗎？

20世紀(jì)特別是80年代以后，資本市場(chǎng)之所以在全球能有如此迅速地發(fā)展，以至于成為現(xiàn)代金融的核心，關(guān)鍵就在于資本市場(chǎng)信息的透明度和資產(chǎn)價(jià)值的成長(zhǎng)性或公司的盈利能力。信息的透明度是資本市場(chǎng)賴以存在和發(fā)展的必要條件，是資本市場(chǎng)公平原則實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)；而資產(chǎn)價(jià)值的成長(zhǎng)性即上市公司較強(qiáng)的盈利能力，則是資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展和具有旺盛生命力的充分條件。沒有資產(chǎn)價(jià)值的成長(zhǎng)性即公司的贏利能力，資本市場(chǎng)的發(fā)展就缺乏原動(dòng)力；沒有信息的透明度，資本市場(chǎng)的生存就沒有根基。目前的現(xiàn)實(shí)似乎在告訴我們：資本市場(chǎng)生存和發(fā)展的兩個(gè)基本條件正受到越來越嚴(yán)峻地挑戰(zhàn)。

在中國(guó)，制約資本市場(chǎng)生存和發(fā)展的根本性因素除了信息透明度和公司的盈利能力以外，還存在一個(gè)成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)都不具有的所謂“國(guó)情因素”，即股權(quán)2/3不流通與1/3流通的特殊市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。這種股權(quán)分裂的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，嚴(yán)重影響了市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制的形成，從而使市場(chǎng)找不到正確的方向。

這就是我國(guó)資本市場(chǎng)所面臨的嚴(yán)重困難，這也是本次論壇所要探討的關(guān)鍵所在。

正如吳曉求教授在其“關(guān)于當(dāng)前的中國(guó)資本市場(chǎng)”的主題演講中指出的，現(xiàn)代金融和金融理論正在發(fā)生深刻的變革，資本市場(chǎng)理論已經(jīng)成為現(xiàn)代金融理論最重要的組成部分。在當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵階段，尋求優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的制度基礎(chǔ)和技術(shù)措施，探尋保證公司如實(shí)披露信息、保持足夠透明度的公司治理結(jié)構(gòu)，具有重要的理論價(jià)值和很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。首先是要把握現(xiàn)代金融理論的發(fā)展趨勢(shì)。雖然包括中國(guó)、美國(guó)在內(nèi)的全球資本市場(chǎng)都出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)以及不景氣狀況，但這絕不意味著資本市場(chǎng)作為金融體系的核心地位下降了。現(xiàn)代金融理論的發(fā)展趨勢(shì)是越來越向技術(shù)化、實(shí)證化、微觀化的方向發(fā)展。其次要了解現(xiàn)代金融的主要內(nèi)容，即現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論、資產(chǎn)定價(jià)理論、市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)的關(guān)系、資本市場(chǎng)的心理預(yù)期和以此為基礎(chǔ)而形成的金融投資行為。三是研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的現(xiàn)實(shí)意義。資本市場(chǎng)之所以在20世紀(jì)特別是20世紀(jì)80年代之后能持續(xù)發(fā)展，并且不斷替代傳統(tǒng)商業(yè)銀行金融功能而成為金融體系中的主導(dǎo)力量，關(guān)鍵在于這個(gè)市場(chǎng)所具有的成長(zhǎng)性和透明度。研究資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和公司治理就是要提高上市公司質(zhì)量以至整個(gè)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)性和透明度。四是分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素以及資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制等制度性因素和行業(yè)的成長(zhǎng)周期及其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等非制度性因素。公司治理所追求的目標(biāo)函數(shù)也經(jīng)歷了從公司利潤(rùn)最大化到股東資產(chǎn)價(jià)值最大化再到相關(guān)者利益最大化的演變。資本結(jié)構(gòu)在深層次上影響著治理結(jié)構(gòu)，并共同作用于公司價(jià)值。

股東結(jié)構(gòu)與公司治理

專家們認(rèn)為，現(xiàn)代金融理論研究充分揭示了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇和公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的重要影響。我國(guó)加入世貿(mào)組織后，進(jìn)一步優(yōu)化完善上市公司的資本結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制也是我國(guó)企業(yè)迎接國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)的需要。專家們還探討了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和完善公司治理機(jī)制的具體途徑，包括：改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決國(guó)有股權(quán)的虛置問題、培育有效的外部監(jiān)督機(jī)制、形成良好的法治秩序和商業(yè)規(guī)范、增強(qiáng)投資者自身對(duì)公司治理的關(guān)注等。

信息透明度與資本市場(chǎng)生命力

專家們認(rèn)為，決定資本市場(chǎng)是否具有旺盛生命力的一個(gè)重要因素是市場(chǎng)的信息透明度。但是，當(dāng)前資本市場(chǎng)的生命力受到了嚴(yán)重的置疑，無(wú)論是獨(dú)立董事制度，或派出債權(quán)人董事的主辦銀行制度，還是“明星經(jīng)理人”制度，都不能徹底杜絕公司的虛假信息披露。當(dāng)前提高信息透明度的重點(diǎn)是加強(qiáng)上市公司信息披露工作，增大披露信息量；建立和健全證券監(jiān)管機(jī)制，完善證券市場(chǎng)的法律、法規(guī)體系；同時(shí)要加強(qiáng)投資者和中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的監(jiān)督作用。

虛似經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)

與會(huì)專家認(rèn)為，十六大報(bào)告中提出了要正確處理“虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系”，這為資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展掃清了理論認(rèn)識(shí)方面的障礙。從一級(jí)市場(chǎng)出發(fā)，資本市場(chǎng)直接配置資源，為各種生產(chǎn)和服務(wù)企業(yè)提供融資服務(wù)，屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)范疇。而二級(jí)市場(chǎng)上的證券交易，特別是某些用于價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)控制類的金融衍生產(chǎn)品，歸屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇。按照十六大報(bào)告的精神，要正確處理好虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，要點(diǎn)是不再直接對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)持否定或負(fù)面的態(tài)度，而是一方面要求虛擬經(jīng)濟(jì)不脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另一方面要注意發(fā)揮虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)使用。

中國(guó)資本市場(chǎng)未來之路

與會(huì)專家認(rèn)為，雖然中國(guó)乃至全球資本市場(chǎng)在當(dāng)前處于暫時(shí)的困難時(shí)期，但是資本市場(chǎng)在整個(gè)金融體系中的核心地位并沒有受到削弱。資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展和具有旺盛生命力的充分條件是提高資本市場(chǎng)的信息透明度、提升資產(chǎn)價(jià)值的成長(zhǎng)性。專家們進(jìn)一步就提高資本市場(chǎng)信息透明度和提升資產(chǎn)價(jià)值成長(zhǎng)性這兩方面的具體措施展開了廣泛的討論。