朱武祥　王　微

一引言

為從銀行和企業(yè)兩個(gè)方面消化和化解大批國有企業(yè)的不良資產(chǎn)，中央政府設(shè)立了資產(chǎn)管理公司進(jìn)行計(jì)劃內(nèi)債轉(zhuǎn)股和不良債權(quán)處置。部分國有企業(yè)獲準(zhǔn)將銀行債務(wù)轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)管理公司股權(quán)；另外一些企業(yè)則在政策指導(dǎo)和規(guī)范下，將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)移到國有四大資產(chǎn)管理公司，由資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)對這些不良資產(chǎn)和債權(quán)進(jìn)行處置。為有效化解風(fēng)險(xiǎn)，國務(wù)院授予了資產(chǎn)管理公司十分廣泛的業(yè)務(wù)范圍和商業(yè)銀行所不具備的手段。

經(jīng)過四大資產(chǎn)管理公司計(jì)劃內(nèi)債轉(zhuǎn)股的運(yùn)作，大大減輕了企業(yè)還本付息的現(xiàn)金流出和法律責(zé)任負(fù)擔(dān)，企業(yè)債務(wù)比例普遍下降20％以上；很大程度上剝離了非經(jīng)營性資產(chǎn)和社會(huì)負(fù)擔(dān)；而對于不良資產(chǎn)的債務(wù)人企業(yè)，通過償還50％以上的債務(wù)利息而減少其部分罰息或本金，也明顯改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使企業(yè)得以休養(yǎng)生息、重整經(jīng)營的機(jī)會(huì)。同時(shí)，國有商業(yè)銀行則將巨額不良債權(quán)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)質(zhì)量和資信等級明顯改善。政府則實(shí)現(xiàn)了國有企業(yè)3年帳面扭虧為盈的短期財(cái)務(wù)政策目標(biāo)，并短期化解了國家金融風(fēng)險(xiǎn)。這是政府成立資產(chǎn)管理公司完成計(jì)劃內(nèi)債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)處置的第一階段成果。

但資產(chǎn)管理公司在收購、管理和處置不良資產(chǎn)以及對企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的過程中，暴露出了大量需要解決的問題。例如，賦予資產(chǎn)管理公司的手段仍顯不足，對一些國務(wù)院批準(zhǔn)的手段，在實(shí)施中也面臨各種實(shí)施的困難，影響處置效率和效果。呼喚金融、法律和公司治理等方面的創(chuàng)新。同時(shí)，也需要重新認(rèn)識資產(chǎn)管理公司功能。否則，不良資產(chǎn)債務(wù)企業(yè)很可能因并不能改善其經(jīng)營管理或開拓新的市場而走向破產(chǎn)；債轉(zhuǎn)股企業(yè)可能重新陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，債轉(zhuǎn)股只是形式上的、短暫的成果，隨后而至的可能是實(shí)質(zhì)上的嚴(yán)重不良后果。本文重點(diǎn)分析了債權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的債務(wù)處理和債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)管理中對債務(wù)股權(quán)的處理中出現(xiàn)的共性問題，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，提出了相關(guān)政策建議，并探討了資產(chǎn)管理公司另一種業(yè)務(wù)功能。

二，財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)債務(wù)和股權(quán)處理面臨的問題

1．再融資問題

理論和實(shí)踐上，陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)面臨清算、重組和持續(xù)經(jīng)營三種選擇。只有當(dāng)債權(quán)人認(rèn)為企業(yè)繼續(xù)運(yùn)營的預(yù)期價(jià)值大于清算價(jià)值時(shí)，才可能選擇債務(wù)重組。因此，由國家經(jīng)貿(mào)委按照發(fā)展前景等條件推薦的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，意味著企業(yè)重組或債轉(zhuǎn)股后，其持續(xù)價(jià)值預(yù)期可超過清算價(jià)值。

計(jì)劃內(nèi)債轉(zhuǎn)股程序包括編制具有企業(yè)盈利預(yù)期、還本付息及資產(chǎn)管理公司回購股權(quán)方案的計(jì)劃書。不少申請債轉(zhuǎn)股企業(yè)債轉(zhuǎn)股可行性報(bào)告與以往的項(xiàng)目投資可行性報(bào)告相似，編制中主觀成分居多，收益估計(jì)樂觀有余，風(fēng)險(xiǎn)分析不足。在能力過度的經(jīng)營環(huán)境沒有明顯改善的條件下，普遍預(yù)計(jì)債轉(zhuǎn)股后業(yè)績可以顯著改善。但實(shí)現(xiàn)這些企業(yè)改善業(yè)績計(jì)劃的一個(gè)關(guān)鍵問題——后續(xù)再融資卻沒有涉及和落實(shí)。

具有經(jīng)營前景的債務(wù)人企業(yè)和債轉(zhuǎn)股企業(yè)均希望努力恢復(fù)經(jīng)營業(yè)績和資本市場信任，重新獲得資本市場青睞和資源流入。但從重組到重新獲得銀行和資本市場信任的過渡時(shí)期，需要短期和長期資金支持。包括：

(1)短期內(nèi)，從生存角度，需要大量資金支持近期經(jīng)營。企業(yè)債轉(zhuǎn)股規(guī)模的確定主要以下1年會(huì)計(jì)帳面扭虧為盈為目標(biāo)來倒推，而不是以企業(yè)現(xiàn)金流入與流出的期限結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)匹配為依據(jù)。因此，債轉(zhuǎn)股雖然減輕或解除了企業(yè)現(xiàn)金流出的法律責(zé)任歷史負(fù)擔(dān)，但債轉(zhuǎn)股企業(yè)自由現(xiàn)金流仍然為負(fù)。中國信用制度還缺乏有效性，企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量與其權(quán)責(zé)發(fā)生制準(zhǔn)則上的會(huì)計(jì)收益狀況存在相當(dāng)大的差距。而債轉(zhuǎn)股企業(yè)由于現(xiàn)金流產(chǎn)生能力低下，供應(yīng)商可能會(huì)施加更嚴(yán)格的信用條件。因此，短期融資需要更為迫切。

(2)從競爭和發(fā)展角度，需要中長期資金支持技術(shù)改造、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場開拓。因此，需要一個(gè)新的資本結(jié)構(gòu)，保持財(cái)務(wù)彈性和合理的資信等級，降低公司再次破產(chǎn)的可能性。

對美國財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)的研究表明，在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的公司中，缺乏后續(xù)融資將使資產(chǎn)管理公司收購的不良債務(wù)企業(yè)處于競爭劣勢，企業(yè)最終再次陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性大大增加。因此，這類企業(yè)重組計(jì)劃的一個(gè)重要措施是提供短期融資和具有財(cái)務(wù)彈性的長期融資工具。例如，由于競爭激烈和鐵路的固定成本特別高，19世紀(jì)鐵路公司頻繁地遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)都陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，信息不對稱加上交易成本使公司籌集新資本的成本顯著增加。例如，財(cái)務(wù)危機(jī)的Erie鐵路公司以47.5％的折扣發(fā)行利率為7％的債券，給投資者提供13.3的預(yù)期收益率，其他瀕臨破產(chǎn)的鐵路公司，如費(fèi)城瑞丁鐵路公司，以任何價(jià)格都找不到愿意借錢給它的投資者。同時(shí)，公司在出賣資產(chǎn)時(shí)的價(jià)格水平就象出售火災(zāi)受損物品一樣低.但這也促進(jìn)了許多現(xiàn)在廣為應(yīng)用的新融資工具的推出，包括延遲零息債務(wù)和可轉(zhuǎn)換債券、收入債券、優(yōu)先股等。為財(cái)務(wù)危機(jī)后的重組企業(yè)提供了與后續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流入匹配的長期資本和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了法定的企業(yè)周期性債務(wù)現(xiàn)金流支付水平，增加了重組企業(yè)后續(xù)經(jīng)營的財(cái)務(wù)彈性，降低了過快再次陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

延遲零息債務(wù)是19世紀(jì)70年代—90年代期間鐵路重組時(shí)推出的。首先，通過調(diào)整支付條款，現(xiàn)有債券持有者在重組過程中接受暫時(shí)的利息支付延遲，當(dāng)公司希望重新建立正常的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，零息債券利率會(huì)隨著時(shí)間延續(xù)而上升。其次，通過發(fā)行新的債券來支付現(xiàn)有債券利息。第三，發(fā)行具有很長期限(50年甚至100年)和較低利率的債券。長期債券使投資者規(guī)避了資本市場利率下跌的風(fēng)險(xiǎn)，給投資者提供一種通過未來獲利補(bǔ)償近期放棄的利益。

或有要求的證券特性介于債券和股票之間，它們像債券一樣具有收入上限，又像股票一樣不能為股利支付提供任何保證。它主要包括兩種形式：收益?zhèn)蛢?yōu)先股?；蛴凶C券支付不固定，并且建立在企業(yè)未來預(yù)期收入的基礎(chǔ)上，使企業(yè)在不增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和法律糾紛的前提下避免每年的現(xiàn)金支出，是一種更富有財(cái)務(wù)彈性的長期融資工具，應(yīng)用更為廣泛。優(yōu)先股最早出現(xiàn)于1698年，但作為金融創(chuàng)新工具的現(xiàn)代優(yōu)先股的流行則是源于19世紀(jì)后期的鐵路重組。這些為鐵路公司重組的后續(xù)經(jīng)營提供了富有財(cái)務(wù)彈性的、長期資本的或有金融創(chuàng)新工具，迅速擴(kuò)散，成為廣泛應(yīng)用的標(biāo)準(zhǔn)融資工具。例如，1882年，15家鐵路重組的公司資本結(jié)構(gòu)中，或有證券的比例超過25％。19世紀(jì)70年代，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的鐵路公司對或有證券的運(yùn)用從7.8％上升到25.3％。

但中國目前在企業(yè)的債務(wù)重組和約或在債轉(zhuǎn)股可行性報(bào)告和債轉(zhuǎn)股合約中，通常只是對企業(yè)的歷史債務(wù)作了重組安排，剝離了非經(jīng)營性資產(chǎn)和社會(huì)負(fù)擔(dān)，并沒有落實(shí)重組后的再融資安排。因此，在日益激烈的競爭環(huán)境下，債轉(zhuǎn)股可行性報(bào)告中的盈利預(yù)測的實(shí)現(xiàn)缺乏后續(xù)融資支持，帳面扭虧為盈的成果很難長時(shí)期維持。另外，由于資產(chǎn)管理公司奉行階段性持股原則，強(qiáng)調(diào)股權(quán)退出。因此，在債轉(zhuǎn)股合約中，資產(chǎn)管理公司為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置了多種股權(quán)退出方式和相當(dāng)嚴(yán)格的股權(quán)退出保障條款。例如，要求債轉(zhuǎn)股企業(yè)原主管部門股東擔(dān)保等。表面上，資產(chǎn)管理公司增加了股權(quán)退出的選擇余地，降低了風(fēng)險(xiǎn)。但由于資產(chǎn)管理公司把債轉(zhuǎn)股企業(yè)后續(xù)融資的責(zé)任轉(zhuǎn)移給了債轉(zhuǎn)股企業(yè)或其它股東，包括接受資產(chǎn)管理公司股權(quán)或債權(quán)的新股東。資產(chǎn)管理公司把自身設(shè)定為消極的控股股東，重點(diǎn)關(guān)注在債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)的快速出售或清算上，實(shí)際上增加了債轉(zhuǎn)股企業(yè)現(xiàn)金流出壓力約束。因此，財(cái)務(wù)危機(jī)重組企業(yè)面臨非常高的再融資風(fēng)險(xiǎn)：

(1)部分債轉(zhuǎn)股企業(yè)償債能力低下，缺乏有價(jià)值的抵押資產(chǎn)，普遍被銀行列入短期內(nèi)禁貸名單。因此，短期內(nèi)獲得銀行信任和中長期債務(wù)資本的可能性相對小。

(2)債轉(zhuǎn)股企業(yè)再融資最直接的來源是公司現(xiàn)有股東。但原主管部門股東和資產(chǎn)管理公司均難以追加注入新的股權(quán)資本。一般債務(wù)人企業(yè)存在著將債權(quán)轉(zhuǎn)讓他人的法律障礙：買斷債權(quán)的新業(yè)主并沒有進(jìn)入債務(wù)企業(yè)實(shí)施重組的合法依據(jù)。所以，資產(chǎn)管理公司很難推進(jìn)計(jì)劃外商業(yè)債轉(zhuǎn)股并融資的工作。

(3)在目前的政策環(huán)境下，債轉(zhuǎn)股企業(yè)短期內(nèi)難以通過資本市場融資。債轉(zhuǎn)股企業(yè)基本上不具備發(fā)行債券的條件。而直接上市要求企業(yè)具有三年股份制運(yùn)行、連續(xù)三年盈利。據(jù)華融資產(chǎn)管理公司調(diào)查，90％的債轉(zhuǎn)股企業(yè)不具備直接上市條件。

(4)外部投資者收購債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)，以其信用為債轉(zhuǎn)股企業(yè)再融資。例如，信達(dá)將鄭百文股權(quán)出售給山東三聯(lián)，由山東三聯(lián)負(fù)責(zé)再融資。華融將新疆十月拖拉機(jī)公司股權(quán)出售給當(dāng)?shù)孛駹I企業(yè)等。但尋找第三方投資者需要時(shí)間。

(5)商品市場競爭日益激烈、企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及資產(chǎn)的預(yù)期收益不確定和風(fēng)險(xiǎn)明顯增加的環(huán)境下，債轉(zhuǎn)股企業(yè)除短期減息、減負(fù)外并不處于優(yōu)勢，例如，債轉(zhuǎn)股企業(yè)管理層的精力和注意力被分散，客戶和供應(yīng)商信用喪失，如果再融資問題難以解決，在競爭中很難形成競爭優(yōu)勢。盡管會(huì)計(jì)帳面盈利，一部分企業(yè)可能很快重新陷入債務(wù)危機(jī)；或者不顧風(fēng)險(xiǎn)、不問融資成本，采用各種正規(guī)或非正規(guī)手段獲取短期債務(wù)資金，并且很可能被迫回到用短期債務(wù)資金進(jìn)行競爭性的技術(shù)改造和新建項(xiàng)目長期投資的“短資長用”策略，再次形成融資類型和期限不匹配的普遍格局，即企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金流出的負(fù)債要求不匹配。

2.法律問題

幾乎所有國家在處理銀行不良資產(chǎn)過程中得出的一個(gè)重要的基本經(jīng)驗(yàn)，就是在其設(shè)立之初和運(yùn)作過程中創(chuàng)立相應(yīng)的法律支持，以保證重組真正起到盤活債務(wù)企業(yè)部分或全部資產(chǎn)、恢復(fù)其經(jīng)營能力的作用。例如，解決財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)再融資問題需要解決財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)現(xiàn)有債權(quán)人與股東之間、債權(quán)人之間以及現(xiàn)有投資者與新投資者的風(fēng)險(xiǎn)、收益和權(quán)力邊界，使新的投資者能夠?qū)靖玫剡M(jìn)行治理和控制。同時(shí)，需要建立一個(gè)更牢固、更負(fù)責(zé)的公司治理體系。這都需要相關(guān)法律制度的創(chuàng)新和完善。因?yàn)樨?cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)原債權(quán)人與股東之間、債權(quán)人之間、債務(wù)重組后新投資者和現(xiàn)有投資者之間往往存在權(quán)利爭議。顯然，當(dāng)一家發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)具有大量的以往高級債務(wù)時(shí)，新的投資者往往不愿意主動(dòng)為債務(wù)重組企業(yè)提供具有風(fēng)險(xiǎn)的公司次級要求權(quán)債務(wù)。他們更傾向于等待其他投資者先主動(dòng)增加投資。因?yàn)殡m然向發(fā)生債轉(zhuǎn)股企業(yè)注入新的資本有利于增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)和股權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)程度，但如果現(xiàn)有債權(quán)人在新增收益的分配上會(huì)具有更優(yōu)先的權(quán)利，或者新籌集的資金用于償還現(xiàn)有高級債權(quán)人債務(wù)或用于回購資產(chǎn)管理公司股權(quán)，并沒有創(chuàng)造出新的價(jià)值。即新增資本價(jià)值被現(xiàn)有高級債權(quán)人和股權(quán)所吸收，作為低級債權(quán)人的投資者將不愿意提供任何類型的資本?，F(xiàn)有投資者以及新老投資者之間的權(quán)利爭論導(dǎo)致相當(dāng)高的交易成本。例如，19世紀(jì)后期美國企業(yè)大規(guī)模陷入財(cái)務(wù)危機(jī)后，當(dāng)時(shí)的新聞?dòng)浾邔鶛?quán)人和股東之間以及債權(quán)人之間的爭議過程描述為混亂法律記錄，幾乎除了耗費(fèi)金錢和時(shí)間外沒有別的用處。法院為了解決鐵路公司重組過程中不同債權(quán)人的利益沖突和重組后鐵路公司短期債務(wù)再融資問題，打破私人協(xié)商無果的僵局，對鐵路公司重組進(jìn)行了直接干涉，在法律程序上進(jìn)行了變革，重新定義了大量的高級債權(quán)人的要求權(quán)。法院允許企業(yè)可以向投資者發(fā)行一種無須將企業(yè)所有資產(chǎn)作為抵押的短期票據(jù)，使發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的鐵路公司能夠籌集到新的短期資金繼續(xù)運(yùn)營。這種短期融資工具成為發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的鐵路公司進(jìn)行過渡性融資的常用方式。以后形成了專門的重組融資法律制度和程序，例如，債務(wù)重組過程中的融資法律制度。因此，在實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)重組和持續(xù)發(fā)展的一致性目標(biāo)下，不同投資者之間的爭議推動(dòng)了投資者風(fēng)險(xiǎn)、收益和權(quán)力界定的法律創(chuàng)新，為公司治理和融資合約創(chuàng)新奠定了法律基礎(chǔ)。

另外，法律賦予資產(chǎn)管理公司特別手段。例如，波蘭為此頒布了《企業(yè)與銀行債務(wù)重組法》；美國制定了《金融機(jī)構(gòu)改革、恢復(fù)和強(qiáng)化法》；日本也于1999年頒布了《金融再生法》；馬來西亞頒布了《Danaharta法》。這些法律給資產(chǎn)管理公司賦予的特殊權(quán)利首先是有權(quán)與原債權(quán)銀行簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，此種協(xié)議可使貸款債權(quán)及其附屬的擔(dān)保權(quán)利轉(zhuǎn)移生效，且無需債務(wù)人與擔(dān)保人認(rèn)可；其次是根據(jù)需要，資產(chǎn)管理公司可向欠債企業(yè)派駐專員，接管管理層，接管專員有權(quán)擬定企業(yè)重組方案或清盤方案；再者是有權(quán)檢查債務(wù)人的帳目和制止其惡意逃債行為。馬來西亞政府還頒布了特別法案，明確了“特殊管理人”制度，規(guī)定資產(chǎn)管理公司可根據(jù)債務(wù)人的申請或資產(chǎn)管理公司自主審查，決定派出“特別管理人”對企業(yè)進(jìn)行重組，在法定的重組期內(nèi)，企業(yè)董事會(huì)的一切權(quán)利由“特殊管理人”代理行使，“特殊管理人”有權(quán)處置企業(yè)資產(chǎn)，審查企業(yè)財(cái)務(wù)，而一切針對債務(wù)企業(yè)的訴訟、執(zhí)行、清算等申請均不得提起。這些一般企業(yè)所不具有的特殊權(quán)利構(gòu)成了資產(chǎn)管理公司基本運(yùn)作的法律環(huán)境空間。

我國出臺(tái)了《金融資產(chǎn)管理公司特別條例》，最高人民法院也相繼對擔(dān)保法作出了對資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)有利的解釋（《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國擔(dān)保法〉若干問題的解釋》）。并且，國有資產(chǎn)管理公司在政府介入下，通過一致協(xié)商，迅速解決了國有企業(yè)多個(gè)債權(quán)人之間、債權(quán)人和股東之間的權(quán)利爭議和利益沖突。例如，在多家資產(chǎn)管理公司同時(shí)持有一家財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)債權(quán)時(shí)，由持有債權(quán)規(guī)模最大公司牽頭主持。這客觀是加快了重組速度，但也延遲了法律創(chuàng)新，使公司治理和融資創(chuàng)新難以實(shí)施。隨著資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)的深入進(jìn)行，在對不良資產(chǎn)實(shí)施資產(chǎn)證券化、債務(wù)重組、企業(yè)重組、打包出售等方法時(shí)，面臨法律環(huán)境不完善的問題，涉及訴訟過程、抵押物抵債、收購境外不良資產(chǎn)、利用外資處置資產(chǎn)、“計(jì)劃內(nèi)”債轉(zhuǎn)股和排除各種干預(yù)等方面，深感缺少特殊的法律、法規(guī)支持。例如，缺少在債權(quán)人監(jiān)管下申請破產(chǎn)并強(qiáng)制實(shí)施債務(wù)重組和企業(yè)重組的法律環(huán)境，《企業(yè)法》、《公司法》和《破產(chǎn)法》等并沒有賦予債權(quán)人可以接管企業(yè)的權(quán)利。同時(shí)，一些處置手段缺乏法律支持，有的甚至與現(xiàn)行法律相抵觸。因此，資產(chǎn)管理公司要完成國家要求的“化解金融風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)價(jià)值回收最大化、支持國有企業(yè)擺脫困境”這三大任務(wù)，運(yùn)作難度很大。

3．資產(chǎn)管理公司功能定位問題

中國的資產(chǎn)管理公司功能和業(yè)務(wù)基本上仿照美國1970年代儲(chǔ)蓄信貸機(jī)構(gòu)壞賬重組機(jī)構(gòu)(RTC)。例如，強(qiáng)調(diào)對債轉(zhuǎn)股企業(yè)階段性持股，在債轉(zhuǎn)股企業(yè)中充當(dāng)消極的股東；資產(chǎn)管理公司10年存續(xù)期；經(jīng)營和考核目標(biāo)著重于對不良資產(chǎn)的處置速度，包括股權(quán)出售和債權(quán)清算規(guī)模。為此賦予資產(chǎn)管理公司多種處置方法，例如，允許資產(chǎn)管理公司采用債務(wù)追償、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)置換、轉(zhuǎn)讓與銷售、債務(wù)重組、企業(yè)重組以及直接投資與資產(chǎn)證券化等對不良資產(chǎn)和債權(quán)進(jìn)行處置。

但美國RTC接收的是70年代儲(chǔ)蓄信貸機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款；韓國KAMCO、馬來西亞DANAHARTA和泰國金融重組局等所收購的是亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后銀行的以住房抵押貸款和有抵押的汽車消費(fèi)信貸為主的資產(chǎn)；墨西哥、瑞典等國的資產(chǎn)管理公司也是如此。這些不良資產(chǎn)不是超長期積淀，資產(chǎn)質(zhì)量比中國資產(chǎn)管理公司所接收的資產(chǎn)狀況好。另外，這些國家的產(chǎn)權(quán)市場較為發(fā)達(dá)，由產(chǎn)權(quán)市場到資本市場的渠道較為暢通，產(chǎn)權(quán)市場的國際化程度高，外國資本便于進(jìn)入。因此，可以采用打包出售、資產(chǎn)拍賣、資產(chǎn)證券化和再投資等多種方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)重組，重現(xiàn)生機(jī)。

長期以來，中國金融體系中的貸款方向主要是國有工業(yè)企業(yè)。因此，與國際上資產(chǎn)管理公司接收的不良資產(chǎn)相比，中國資產(chǎn)管理公司接收的資產(chǎn)的行業(yè)特性和形成因素均有所不同。

(1)在總金額為13931億的不良資產(chǎn)，涉及機(jī)電、輕紡、化工、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)批發(fā)、物資供應(yīng)、醫(yī)藥衛(wèi)生等行業(yè)，無論計(jì)劃內(nèi)債轉(zhuǎn)股企業(yè)（指經(jīng)國家經(jīng)貿(mào)委推薦）還是其他不良資產(chǎn)的債務(wù)企業(yè)，主要是處于競爭環(huán)境中的工業(yè)企業(yè)。這種不良貸款的行業(yè)分布可從一個(gè)地區(qū)的統(tǒng)計(jì)中略見一斑（見表1）。

(2)這些不良資產(chǎn)系建國后多年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的長期積淀，量大質(zhì)差，貸款期限不等，歷史舊帳多。很多屬于借新還舊貸款，特別是工業(yè)企業(yè)技改項(xiàng)目和流動(dòng)資金貸款。另外，在計(jì)劃向市場轉(zhuǎn)化的進(jìn)程中，由于企業(yè)改制、金融改制、法律結(jié)構(gòu)與體制完善的過程中，形成大量不良資產(chǎn)。有些是以假破產(chǎn)、兼并為名的惡意逃廢債，使資產(chǎn)管理公司收購了大量無實(shí)物對應(yīng)的帳面資產(chǎn)，造成事實(shí)上的損失和呆帳。從原債權(quán)的貸款形態(tài)上，資產(chǎn)管理公司接收的銀行債權(quán)95％以上為可疑類貸款，貸款方式上20％—28％為信用貸款或“事實(shí)呆帳”，其余為有擔(dān)保或抵押的保證類貸款。

資產(chǎn)管理公司消極股東角色和10年存續(xù)期限的定位，加上以完成國家下達(dá)的處置任務(wù)為考核指標(biāo)的激勵(lì)機(jī)制，容易使資產(chǎn)管理公司產(chǎn)生以下行為：

(1)普遍擔(dān)心這只“冰棍”短期化掉，基于晚出手不如早出手的考慮，產(chǎn)生急于處置的思想，追求出售和清算速度，希望加快不良貸款變賣。同時(shí)，由于主動(dòng)爭取保值、增值再處置的資產(chǎn)缺乏必要的法律保障、經(jīng)濟(jì)政策和地方政府支持而難以實(shí)現(xiàn)。各家資產(chǎn)管理公司競相攀比清算業(yè)績，低價(jià)拋售股權(quán)和債權(quán)。

(2)強(qiáng)調(diào)退出，關(guān)注資產(chǎn)管理公司股權(quán)的退出渠道和方式，忽視債轉(zhuǎn)股企業(yè)再融資安排、人力資源激勵(lì)和約束。實(shí)際上是債轉(zhuǎn)股企業(yè)消極的控股股東，對債轉(zhuǎn)股企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的增值貢獻(xiàn)小，相當(dāng)于破爛王。收購不良資產(chǎn)的債轉(zhuǎn)股部分，由于國家政策傾向于保護(hù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)，而債務(wù)企業(yè)對債轉(zhuǎn)股“最后一頓晚餐”的認(rèn)識，缺乏主動(dòng)的企業(yè)重組意愿。加上資產(chǎn)管理公司缺乏企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和債務(wù)重組缺少必要的法律環(huán)境等，使企業(yè)適應(yīng)市場的重組努力受到阻力。資產(chǎn)管理公司人力資本和組織資本不易集聚，難有長期行為。

(3)增加了債轉(zhuǎn)股企業(yè)現(xiàn)金流出壓力。

綜上所述，由于法律和公司治理問題，債務(wù)危機(jī)企業(yè)在歷史債務(wù)責(zé)任重組后的恢復(fù)經(jīng)營期間，再融資來源不確定，難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利和償還債務(wù)、回購資產(chǎn)管理公司股權(quán)。加上債轉(zhuǎn)股合約中的違約責(zé)任沒有落實(shí)到具體人，財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)生存尚存在隱患。另外，對債轉(zhuǎn)股企業(yè)人力資本的流動(dòng)缺乏有效的激勵(lì)和約束。陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，有價(jià)值的人力資本往往也會(huì)考慮退出。增長機(jī)會(huì)創(chuàng)造激勵(lì)和能力下降，增長機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)的人力資本風(fēng)險(xiǎn)高。西方最近的實(shí)證研究顯示，財(cái)務(wù)危機(jī)不僅僅會(huì)導(dǎo)致公司的直接成本，而且還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)力量的弱化甚至流失。資產(chǎn)管理公司既是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的控股大股東，又是債權(quán)人，盡管在債轉(zhuǎn)股企業(yè)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)占有相應(yīng)地位，并且債轉(zhuǎn)股合約中，設(shè)置了多種股權(quán)退出方式和相當(dāng)嚴(yán)格的股權(quán)退出保障條款，以降低風(fēng)險(xiǎn)。但投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上并沒有實(shí)質(zhì)性的降低。

三，政策建議

Chandler、Carosso等商業(yè)和金融史學(xué)家以及Tufano等公司財(cái)務(wù)學(xué)家對歷史上的美國企業(yè)大規(guī)模重組研究結(jié)果表明，企業(yè)大規(guī)模陷入財(cái)務(wù)危機(jī)和債轉(zhuǎn)股既是社會(huì)資源的沉沒，也是誘導(dǎo)和推動(dòng)企業(yè)法律制度、融資合約和公司治理創(chuàng)新的最佳契機(jī)。例如，19世紀(jì)末期遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)的美國鐵路公司重組過程中的法律、金融和公司治理等許多方面的創(chuàng)新，對現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)、公司治理以及勞動(dòng)關(guān)系的完善作出了重大貢獻(xiàn)。因此，財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)債轉(zhuǎn)股以及其它方式的重組不只是簡單的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的證券轉(zhuǎn)換，僅僅把固定收益的債權(quán)轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)的剩余收益股權(quán)。必須進(jìn)行企業(yè)法律、金融和公司治理等方面的創(chuàng)新，構(gòu)建今后企業(yè)發(fā)展的制度基礎(chǔ)，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)重組的最終目標(biāo)。我國企業(yè)債轉(zhuǎn)股過程中暴露出來了大量需要解決的問題，同樣呼喚金融、法律和公司治理創(chuàng)新，這些創(chuàng)新要求應(yīng)該第二階段予以重視。

1輩莆裎；企業(yè)再融資和金融創(chuàng)新

通過金融創(chuàng)新，為具有持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的重組企業(yè)提供長期資本，在此基礎(chǔ)上為不良債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)進(jìn)行融資。在融資工具上，可以考慮應(yīng)用延遲零息債務(wù)處理方案和或有要求的證券。

在發(fā)行主體上，由于債轉(zhuǎn)股企業(yè)信用等級低，自身難以發(fā)行長期融資工具，可以資產(chǎn)管理公司為發(fā)行主體，發(fā)行長期或有債券，這些債券可以設(shè)置認(rèn)股權(quán)或轉(zhuǎn)換條件，增強(qiáng)對投資者的吸引力，同時(shí)降低資產(chǎn)管理公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以便向確有經(jīng)營能力和發(fā)展前景的債轉(zhuǎn)股企業(yè)注入新的資本，使其恢復(fù)經(jīng)營能力和業(yè)績。然后通過置換進(jìn)入資產(chǎn)管理公司接收和控制的上市公司，或直接上市公司，或向具有經(jīng)營能力的投資者戰(zhàn)略出售。

另外，發(fā)展垃圾債券(JunkBonds)市場。隨著企業(yè)信用環(huán)境的改善，重組企業(yè)債務(wù)合約，界定債務(wù)對應(yīng)的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流和抵押資產(chǎn)，形成不同等級的企業(yè)債務(wù)。然后將這些債務(wù)上市，暴露其風(fēng)險(xiǎn)，并由市場定價(jià)。由此發(fā)展企業(yè)債券市場，資產(chǎn)管理公司債權(quán)可以直接轉(zhuǎn)換為低等級投機(jī)性的公司債券(JunkBond)，財(cái)務(wù)重組企業(yè)也可以直接發(fā)行高收益?zhèn)?，從而形成高收益－高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾債券市場，使資產(chǎn)管理公司收購的不良資產(chǎn)在產(chǎn)權(quán)市場上形成“退出”通道，同時(shí)也為財(cái)務(wù)危機(jī)重組企業(yè)提供新的融資方式。

2狽律環(huán)境創(chuàng)新

首先，需要對現(xiàn)有相關(guān)法律政策進(jìn)行匯總并加以條理化。對于債權(quán)轉(zhuǎn)讓、商業(yè)債轉(zhuǎn)股（即計(jì)劃外債轉(zhuǎn)股）、資產(chǎn)組合打包處置等，應(yīng)給予一定的特別法律條款。其次，盡早制定、頒布《資產(chǎn)管理公司特別法》，其內(nèi)容至少應(yīng)包括以下重要方面：以法律的形式明確資產(chǎn)管理公司的地位、作用、經(jīng)營范圍和手段；明確不良資產(chǎn)從銀行向資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)移的合法性和完整性；明確資產(chǎn)管理公司在管理和處置不良資產(chǎn)方面的基本權(quán)力。同時(shí)，對一些法律規(guī)定不明確而對資產(chǎn)管理公司運(yùn)作影響較大的法律問題頒布司法解釋，從而建立一個(gè)以特別立法為核心，司法解釋為輔助的資產(chǎn)管理公司運(yùn)行的法律體系。

鑒于資產(chǎn)管理公司處置不良債權(quán)的特殊任務(wù)，建議立法賦予資產(chǎn)管理公司對持有債權(quán)占一定比例以上的企業(yè)，有接管、重組企業(yè)的權(quán)利（資產(chǎn)管理公司根據(jù)債務(wù)人的申請或主動(dòng)決定），同時(shí)可以確定被接管企業(yè)償還債務(wù)的延期，責(zé)令在規(guī)定的期限內(nèi)完成債務(wù)償還，并以該命令抗辯其他債權(quán)人。這種規(guī)定必然大大提高資產(chǎn)管理公司通過企業(yè)重整實(shí)現(xiàn)債權(quán)的效果。

3弊什管理公司功能另一種定位和業(yè)務(wù)方向

盡管有存續(xù)期安排，四大資產(chǎn)管理公司都希望成為投資銀行而持續(xù)發(fā)展，而不是一個(gè)階段性機(jī)構(gòu)。但投資銀行業(yè)務(wù)范圍非常寬泛，資產(chǎn)管理公司需要依據(jù)其特色進(jìn)行功能定位。

由于我國資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)集中在工業(yè)企業(yè)，因此，資產(chǎn)管理公司另一種具有優(yōu)勢的功能定位是公司治理導(dǎo)向的金融重組公司(FinanceRestructuringBank)，類似于美國30年代以前在鐵路等工業(yè)企業(yè)產(chǎn)年過剩環(huán)境下進(jìn)行的大規(guī)模重組過程中的發(fā)揮積極作用的J.P.Morgan。Long認(rèn)為，由于J.P.Morgan在參股公司董事會(huì)的積極表現(xiàn)，使這些公司股票價(jià)值增加了30％。

另外，隨著股票市場發(fā)展，上市公司兼并收購和公司治理問題的出現(xiàn)，公司治理導(dǎo)向的資產(chǎn)和股權(quán)重組日益頻繁，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場功能有效性將日益提高。目前，國內(nèi)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移剛剛開始，而且主要以買殼為主，缺乏具有積極的公司治理導(dǎo)向技能的金融中介機(jī)構(gòu)。一般的投資銀行關(guān)注于承銷、資產(chǎn)管理和兼并收購顧問，沒有參與公司治理的積極性和技能，中小財(cái)務(wù)顧問和公司治理導(dǎo)向的私募投資基金公司實(shí)力不足。另外，國有股減持退出，需要負(fù)責(zé)任的大股東介入。由于在債轉(zhuǎn)股過程中，資產(chǎn)管理公司形成了與企業(yè)重組有關(guān)的組織資本、人力資本、技能和聲譽(yù)等具有競爭優(yōu)勢的無形資產(chǎn)，另外，國家成立資產(chǎn)管理公司的一個(gè)重要目的在于，將不良債權(quán)從國有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司，通過賦予資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的特殊手段，來打破地方政府對國有企業(yè)跨地區(qū)兼并收購的限制與障礙，或通過企業(yè)股權(quán)分散、集中的變更，退出過度能力；或者將財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)的不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓出來，兩者都是將國有資產(chǎn)交給“種田能手”—兼?zhèn)渫顿Y和經(jīng)營能力的機(jī)構(gòu)，恢復(fù)經(jīng)營業(yè)績和資本市場信任。因此，資產(chǎn)管理公司有發(fā)展為80年代公司治理導(dǎo)向的財(cái)務(wù)收購者(指專門從事兼并收購、積極參與公司治理的股權(quán)資本投資及管理公司，以KKR最為典型)的競爭優(yōu)勢，成為積極和負(fù)責(zé)任的股東，在財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)重組及后續(xù)融資安排和公司治理方面發(fā)揮積極作用，促進(jìn)企業(yè)恢復(fù)盈利能力。

30年代J.P.Morgan式的金融重組公司和80年代興起的財(cái)務(wù)收購者在所投資企業(yè)兼具長期投資、財(cái)務(wù)顧問和管理合伙人三種功能，即在控制權(quán)收購交易中充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問，負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)和完成交易，包括定價(jià)、談判和安排融資；在收購后，重組業(yè)務(wù)、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層及其激勵(lì)，物色更能干的管理層。例如，分拆多元化公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，增加管理層持股，建立股票市場基礎(chǔ)上的管理層業(yè)績評價(jià)和獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，恢復(fù)公司的競爭能力和價(jià)值。同時(shí)，由于財(cái)務(wù)收購者投入了自己的股權(quán)資本，并且是公司內(nèi)部具有控制權(quán)的股東，因此，往往主導(dǎo)公司董事會(huì)；與公司經(jīng)營管理者保持密切關(guān)系；促進(jìn)公司收益和股東價(jià)值增長。在西方，財(cái)務(wù)收購者的出現(xiàn)和強(qiáng)大，實(shí)際上是公司治理方面的法律制度下，資本實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理上的消極和軟弱的產(chǎn)物。被收購企業(yè)在高負(fù)債率下經(jīng)營3至5年后，還可以重新上市。這給財(cái)務(wù)收購者和公司管理層帶來了豐厚的回報(bào)。根據(jù)美國學(xué)者1996年的一項(xiàng)研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)收購者的年投資回報(bào)率高達(dá)35％。

因此，資產(chǎn)管理公司可以使用有效的方法將其不良資產(chǎn)按層次分類，將能快速變現(xiàn)的資產(chǎn)（破產(chǎn)、拍賣、打包出售等）和可重組的資產(chǎn)區(qū)別對待。

(作者單位：朱武祥：清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系

王徽：華融資產(chǎn)管理公司研究部)

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