投資,只要是大規(guī)模的,就已經(jīng)超越了私人活動(dòng)范圍,于是不可避免地引出人與人之間合作(博弈)的規(guī)則問(wèn)題、信任關(guān)系以及在信任基礎(chǔ)上的投資規(guī)模。不能取信于任何人的企業(yè)家只能使用一己的資源,故其創(chuàng)新活動(dòng)的規(guī)模格外狹小,規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益也難以發(fā)揮。

為了建立和維護(hù)信任關(guān)系,企業(yè)家必須將自己這方面的信息(insider－information,內(nèi)部人信息)披露給眾多的資源所有者(outsiders,外部人)。但是“信息”,尤其是具有潛在盈利機(jī)會(huì)的信息,其生產(chǎn)成本非常高昂,非其如此昂貴就顯不出“企業(yè)家能力”的寶貴。就獲取潛在利潤(rùn)機(jī)會(huì)而言,這些“創(chuàng)新”信息的使用完全不具有教科書(shū)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)所說(shuō)的“非排他性(non－rivalty)”。不僅如此,為了社會(huì)進(jìn)步,為了保持創(chuàng)新能力,我們總是強(qiáng)調(diào)要保護(hù)企業(yè)家的利潤(rùn)權(quán)利,并且把這一權(quán)利寫(xiě)進(jìn)文明社會(huì)的“憲法”里面去。那么,企業(yè)家應(yīng)當(dāng)不應(yīng)當(dāng)以及應(yīng)當(dāng)在多大程度上向外部人披露內(nèi)部信息呢?

一套比較有效率的投資制度必定要在上述這兩方面利弊之間經(jīng)常調(diào)整自己，以便不斷擴(kuò)張資本市場(chǎng)的規(guī)模。我們知道,資本市場(chǎng)，或任何合作關(guān)系,其制度成本幾乎總是與其規(guī)模成反比的。故而一個(gè)大規(guī)模的資本市場(chǎng)總具有較低的資金成本。而較低的資金成本會(huì)吸引來(lái)更多的投資活動(dòng),從而進(jìn)一步擴(kuò)展資本市場(chǎng)。

在這樣一個(gè)視角下,很顯然,高西慶教授的文章提出了一個(gè)關(guān)涉中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模能否進(jìn)一步擴(kuò)張的重大問(wèn)題。

我以下面的這張附圖來(lái)說(shuō)明上面討論的那種“兩難狀況”。在附圖中,縱軸的正方向標(biāo)明資本市場(chǎng)的資金成本增加;橫軸的正方向標(biāo)明內(nèi)部人信息向外部人披露的程度增加,這是制度設(shè)計(jì)的參數(shù)之一;曲線(xiàn)L1表示隨著信息披露程度的增加,“創(chuàng)新”信息所包含的潛在利潤(rùn)機(jī)會(huì)的價(jià)值逐漸下降,從而企業(yè)家尋找創(chuàng)新機(jī)會(huì)和實(shí)行創(chuàng)新的積極性下降,這導(dǎo)致投資回報(bào)率下降以及相應(yīng)地,在同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)下投資的資金成本上升;曲線(xiàn)L2表示隨著信息披露程度增加而獲得的外部資源所有者對(duì)企業(yè)家創(chuàng)新活動(dòng)的信任程度上升,以及相應(yīng)地,資金成本因信息對(duì)稱(chēng)性上升而降低;最后,只有這兩項(xiàng)資金成本的加總才是我們關(guān)心的信息披露導(dǎo)致的資金總成本,這就是曲線(xiàn)L,它是從曲線(xiàn)L1和曲線(xiàn)L2縱向相加得到的。

很明顯,至少在理論上,我們可以認(rèn)為,資本市場(chǎng)的最高效率將在信息披露程度等于“a”時(shí)達(dá)到,屆時(shí)的資金成本將是“b”。

當(dāng)然,如我曾經(jīng)反復(fù)說(shuō)過(guò)的,制度創(chuàng)新從來(lái)就不是理論問(wèn)題,創(chuàng)新是“實(shí)踐”的問(wèn)題,而“長(zhǎng)青的”實(shí)踐總是高于“灰色的”理論。理論能夠提供的,大約只是如這里寫(xiě)下的一些“普遍原則”罷了。