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強(qiáng)制性信息披露是證券監(jiān)管方向

1999-02-10 08:32高西慶
財經(jīng) 1999年5期
關(guān)鍵詞:實質(zhì)性證券市場強(qiáng)制性

高西慶

強(qiáng)制性信息披露已具備制度條件

事實上,中國現(xiàn)行證券法規(guī)除了三級(指地方政府或行業(yè)主管部門、證監(jiān)會和證券交易所)實質(zhì)性審查較為特殊以外,基本上已具有一個典型的信息披露制度所要求的所有條件。這一制度所依據(jù)的原則可歸納為三點(diǎn),我們不妨分別觀察之。

——充分性和完整性。證券市場上的信息分為兩大類:“硬信息”和“軟信息”。一般要求披露的所謂基本面信息均為硬信息。中國的《公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和即將付諸實施的《證券法》均要求披露的公司招股說明書、年度和中期的財務(wù)報告、重大事項披露報告、分紅配股政策、收購兼并等等,均屬此列。

對公司盈利前景的預(yù)測、市盈率的推斷等則為軟信息。由于國人對公司董事會作出的本公司贏利預(yù)測頗為關(guān)注,中國證監(jiān)會對上市公司信息披露的格式文件中還包括了(雖然不大情愿)此項內(nèi)容。

——真實性和準(zhǔn)確性?,F(xiàn)有的證券法律法規(guī)對信息的真實性和準(zhǔn)確性也作了原則性的要求。但語言本身所固有的不精確性,加上人們?yōu)榱俗运降哪康亩M力挖掘其漏洞所帶來的進(jìn)一步的不準(zhǔn)確,使得這一要求并不象初看上去那么簡單易得。

——及時性。與僅僅幾年前的情況相比,中國證券市場上信息的傳播速度已經(jīng)由于法規(guī)的要求和技術(shù)、資金的投入而大大地加快。謠言、傳聞在中國股市上所起的作用已經(jīng)從幾年前的巔峰狀態(tài)降低了不少。

就一個表面公正、公平、具備可預(yù)測性和確定性的法律制度來說,除了努力使其法規(guī)完善之外,還需要建立一個靈活有效的專業(yè)性管理機(jī)制。及時地將自己的決定,甚至自己正在考慮將要作出的決定及其正反兩面的意見公布于眾,應(yīng)當(dāng)是政府管理部門糾正市場上不公平現(xiàn)象的最有效的方法。

強(qiáng)制性信息披露與實質(zhì)性審查制度

如前所述,中國的證券管理制度基本包括了典型信息披露制度所要求的全部條件。盡管已有證券法律法規(guī)中的相關(guān)條款可能被解釋為對證監(jiān)會實行實質(zhì)性審查制度的強(qiáng)制性要求,但是這些規(guī)定的文字并不排除在現(xiàn)有機(jī)制下將審查權(quán)下放或使其中立化的可能性。

事實上,中國證監(jiān)會成立伊始即著手建立的相對獨(dú)立的發(fā)行審核委員會,已將發(fā)行審批的權(quán)力從一個純粹的行政行為變成了一個至少在表面上更具市場性抑或中立性的技術(shù)行為。

當(dāng)時的審批機(jī)制將證監(jiān)會本身的工作部門(發(fā)行部)作為發(fā)行審核委員會的秘書班子,而發(fā)行審核委員會則是對企業(yè)公開發(fā)行與上市申請作出批準(zhǔn)與否決定的最終發(fā)言人。委員會中來自于證監(jiān)會內(nèi)部的委員與來自于其外部的委員的比例大約為1:1,法定開會人數(shù)為2/3,按照無記名投票、少數(shù)服從多數(shù)的原則作決定。除報送審批的一般材料外,委員會著重于審查企業(yè)應(yīng)當(dāng)公開披露的材料,其目的是從表面上保證這些材料的充分性、完整性、真實性和準(zhǔn)確性。

總的來說,中國當(dāng)時的發(fā)行審核制度并不完全等同于政府行政部門的純行政性干預(yù),而是更接近于(至少從中央一級來看)從專業(yè)角度出發(fā),根據(jù)公開、透明、獨(dú)立的原則對一級市場上侵害投資者利益的可能性進(jìn)行防范。

盡管如此,這仍然不能表明中國證券市場的管理層已經(jīng)在強(qiáng)制性信息披露制度和實質(zhì)性審查制度之間作出了任何傾向性的選擇,實質(zhì)性審查的權(quán)力仍然是證券市場管理層握在手中難以割舍的一把“利劍”。

證監(jiān)會成立以來,經(jīng)其手批準(zhǔn)發(fā)行、上市的公司達(dá)數(shù)百家之多,每年經(jīng)其批準(zhǔn)增資擴(kuò)股的已上市公司又有幾十家。全國30個省、直轄市、自治區(qū),14個計劃單列市主要領(lǐng)導(dǎo)人以下各部門各級別官員,國務(wù)院各部委主管官員,各企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)、工作人員等浩浩蕩蕩,絡(luò)繹不絕,經(jīng)年累月地出入于門下,以求獲得其地區(qū)、其部門、其企業(yè)的公開發(fā)行權(quán)。放棄一個具有如此規(guī)模和深度的權(quán)力,對于任何一個機(jī)體,特別是一個從傳統(tǒng)的中央集權(quán)計劃體制下生長出來的機(jī)體來說,都恐怕需要經(jīng)歷一場“從靈魂深處爆發(fā)的革命”!

中國企業(yè)申請公開發(fā)行股票必須經(jīng)過的程序包括額度申請和發(fā)行審核。中國證監(jiān)會經(jīng)過了與其他政府部門和地方政府分享額度分配權(quán),以及以上述方式行使發(fā)行審核權(quán)的階段之后,已經(jīng)開始對其權(quán)力的行使方式作出改變。

在額度分配方面,“總量控制、限報家數(shù)”的原則有效地剝奪了計委和地方政府的相當(dāng)一部分權(quán)力。在發(fā)行審核方面,證監(jiān)會也基本上正式地走到了前臺。從1995年11月開始,發(fā)行審核委員會增加了證監(jiān)會內(nèi)部委員的比例,增加了幾個政府職能部門的官員,排除了與證券市場有利害關(guān)系的專業(yè)性人員的參與,惟一留下的非官員是與市場無利害關(guān)系(或至少是表面上無關(guān))的學(xué)者。這一增一減,顯示出證監(jiān)會在職能上的轉(zhuǎn)變,顯示出中國政府的主管部門在證券市場的管理方式上開始采取完全的實質(zhì)性審查制度,以借重行政性審核力量的方式,使證監(jiān)會事實上成為最終決定企業(yè)能否發(fā)行股票的權(quán)力機(jī)構(gòu)的決心。

選擇與過渡

這一權(quán)力與任何權(quán)力一樣,是一把雙刃劍,劍的另一面也同樣鋒利——無論證監(jiān)會在發(fā)行審核上集中多少人力、財力資源,也無論那些制定審核政策的人士具有如何優(yōu)秀的品質(zhì)及如何善良的用心,一個試圖以行政干預(yù)的方式達(dá)到市場資源的優(yōu)化配置、以家長式的包辦加嚴(yán)懲的方式達(dá)到保護(hù)投資者利益的機(jī)制,已被歷史證明是效率低下且弊端百出的。

在中國從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中,實質(zhì)性審查制度在一定時期內(nèi)可能還會繼續(xù)存在。我們目前所要解決的問題不是該不該立即取消實質(zhì)性審查這一制度,而是在多大程度上依賴強(qiáng)制性信息披露這一制度,以培育、完善市場本身機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn),增強(qiáng)市場投資者、中介機(jī)構(gòu)和上市公司管理層對市場的理解和信心。

從資本主義發(fā)展的歷史看,在我國現(xiàn)有條件下,完全摒棄任何一種強(qiáng)制性(審查和注冊)制度,允許市場在完全自由競爭的條件下發(fā)育,可能是不可取的。強(qiáng)制性信息披露制度能夠以較小資源損耗的代價最大限度地提高證券市場的有效性,促進(jìn)中國資本市場的發(fā)育和成熟,因此,應(yīng)當(dāng)也完全可能成為我國證券監(jiān)管制度的發(fā)展方向。

以此為出發(fā)點(diǎn),中國的證券立法和證券管理部門應(yīng)當(dāng)在強(qiáng)制性信息披露制度及其相關(guān)問題,如信息傳播的廣度、深度、及時性和可比性等問題,以及對蓄意違反信息披露法規(guī)的調(diào)查和處罰等問題上投入最多的關(guān)注和最大的努力,以圖使市場日趨成熟,最終將政府從社會成本很高、自身風(fēng)險極大、吃力不討好又煩不勝煩的日常經(jīng)濟(jì)決定和具體市場運(yùn)作中解放出來。

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