喜歡交易的投資者容易忽略為保持流動(dòng)性而付出的代價(jià)，殊不知積少成多，這樣的投資并不容易取得正收益。相反，價(jià)值投資者通過(guò)放棄對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和短期回報(bào)的追求，卻可獲得了更高的長(zhǎng)期回報(bào)。

在資本市場(chǎng)中，為什么我們總覺(jué)得很難賺錢(qián)？其中一個(gè)原因是，人們常常為市場(chǎng)的流動(dòng)性付出了太高的代價(jià)。與之相反，價(jià)值投資者通過(guò)放棄對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和短期回報(bào)的追求，從而獲得了更高的長(zhǎng)期回報(bào)。

但是，“為保持流動(dòng)性付出過(guò)高代價(jià)”，這種代價(jià)往往不容易量化計(jì)算，只是一種對(duì)錯(cuò)誤交易行為的概括性描述。那么，為了獲取流動(dòng)性，投資者究竟付出了多少代價(jià)？這些代價(jià)又會(huì)在長(zhǎng)期帶來(lái)多少負(fù)面影響？

海通證券最后一個(gè)交易日的折價(jià)

最近一個(gè)資本市場(chǎng)案例，就用準(zhǔn)確的數(shù)字，真實(shí)地說(shuō)明了投資者為流動(dòng)性付出的高昂代價(jià)。

2024年，國(guó)泰君安證券和海通證券這兩家老牌券商拋出了合并計(jì)劃。根據(jù)合并計(jì)劃，由國(guó)泰君安證券吸收合并海通證券，每1股海通證券的股票，可以換0.62股國(guó)泰君安證券的股票。

隨著合并工作的推進(jìn)，兩家券商的合并陸續(xù)得到主管部門(mén)的批準(zhǔn)，合并事件基本可以認(rèn)為是板上釘釘。到了2025年2月5日，海通證券的A股和H股進(jìn)入最后一個(gè)交易日。

在這個(gè)交易日以后，海通證券的A股和H股股票將持續(xù)停牌，執(zhí)行完一些繁瑣的手續(xù)，直到合并徹底完成。之后，海通證券的股東會(huì)按照1股換0.62股國(guó)泰君安證券的比例，自動(dòng)得到國(guó)泰君安證券的股票。

根據(jù)合并工作的推進(jìn)進(jìn)程，兩家證券公司的合并基本已經(jīng)沒(méi)有懸念。那么，從投資價(jià)值上來(lái)說(shuō)，在海通證券股票的最后一個(gè)交易日，其股價(jià)應(yīng)該相當(dāng)于國(guó)泰君安證券股價(jià)的62%才對(duì)。

也就是說(shuō)，如果全市場(chǎng)的參與者都著眼于長(zhǎng)期價(jià)值，在最后一個(gè)交易日，海通證券和國(guó)泰君安證券的股票比價(jià)低于62%，那么國(guó)泰君安證券相對(duì)海通證券就顯得不劃算，因此國(guó)泰君安證券的持有者就可以賣(mài)掉持有的股票，以更低的價(jià)格買(mǎi)入海通證券，直到海通和國(guó)泰君安的股票比價(jià)等于0.62。

由于到股票停牌時(shí)，合并工作已經(jīng)完成大部分工作，因此即使考慮到幾乎微不足道的合并失敗，海通證券和國(guó)泰君安證券的股價(jià)比值也不應(yīng)該比62%低太多。

假設(shè)在非常極端的小概率下合并失敗，海通證券復(fù)牌后相對(duì)國(guó)泰君安證券下跌30%（注意不是絕對(duì)額下跌30%），那么考慮到當(dāng)時(shí)兩家券商合并工作的穩(wěn)步推進(jìn)、上級(jí)主管部門(mén)的逐步批準(zhǔn)，假設(shè)合并失敗的概率為1%（實(shí)際情況甚至低于此數(shù)），那么即使海通證券復(fù)牌后相對(duì)國(guó)泰君安證券下跌30%，最后一個(gè)交易日兩者的比值也只應(yīng)該比62%少0.3%以?xún)?nèi)、也就是不低于61.81%才對(duì)（62%×99.7%），這個(gè)數(shù)字幾乎和62%沒(méi)有多少區(qū)別。

但是，以上的分析是僅從投資價(jià)值角度考慮的。對(duì)于最后一個(gè)交易日的定價(jià)，許多市場(chǎng)參與者還有一個(gè)重要的顧慮：海通證券的股票要停牌幾個(gè)月，之后才能換成國(guó)泰君安的股票。而在這幾個(gè)月里，國(guó)泰君安的股票是可以自由交易的！

也就是說(shuō)，盡管在價(jià)值投資者眼里，在2025年2月5日這個(gè)海通證券的最后一個(gè)交易日，其股價(jià)應(yīng)該等于國(guó)泰君安證券股價(jià)的62%，或者即使在考慮到合并失敗的概率以后、不低于國(guó)泰君安證券股價(jià)的61.81%，但是對(duì)于考慮到股價(jià)流動(dòng)性的投機(jī)者來(lái)說(shuō)，幾個(gè)月不能交易的海通證券股票，需要相對(duì)國(guó)泰君安證券的股票，給出更多的折價(jià)。

那么，這個(gè)實(shí)際的折價(jià)是多少呢？市場(chǎng)參與者們?yōu)榱四茉趲讉€(gè)月里交易股票，愿意付出多少代價(jià)？

由于兩家券商的股票在2025年2月5日尾盤(pán)出現(xiàn)大幅異動(dòng)，因此我們?cè)谟?jì)算這兩個(gè)股票當(dāng)日的交易比價(jià)時(shí)，用當(dāng)日交易均價(jià)、而不是收盤(pán)價(jià)進(jìn)行計(jì)算，會(huì)更加準(zhǔn)確。

結(jié)果顯示，在2月5日、也就是海通證券的最后一個(gè)交易日，在A股市場(chǎng)，海通證券的當(dāng)日交易均價(jià)為10.5634元，國(guó)泰君安證券為17.5996元，兩者比值為60.02%，比62%低了3.19%。

在港股，海通證券H股的當(dāng)日交易均價(jià)為6.5048港元，國(guó)泰君安證券為11.1691港元，兩者比值為58.24%，比62%足足低了6.07%。

因此，投資者為保持自己股票的流動(dòng)性，在A股、H股分別付出了3.19%、6.07%的代價(jià)。那么，這個(gè)代價(jià)的年化回報(bào)率是多少呢？

按照正常合并速度推演，兩公司合并最早始于2024年9月6日國(guó)泰君安證券發(fā)布的《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告》，到2025年2月5日海通證券股票即進(jìn)入最后一個(gè)交易日，中間間隔5個(gè)月。

海通證券股票停牌以后，請(qǐng)教投資銀行專(zhuān)業(yè)人士得知，后續(xù)停牌期間一般來(lái)說(shuō)不會(huì)太長(zhǎng)，往寬里預(yù)估在1到3個(gè)月左右。而即使是最極端的情況，一般也不會(huì)超過(guò)6個(gè)月。

也就是說(shuō)，如果我們按之前的進(jìn)度推演，用比較寬泛的算法，做出兩種假設(shè)，分別假設(shè)海通證券的股票要停牌3個(gè)月、6個(gè)月，那么A股投資者為了獲得這段時(shí)間的流動(dòng)性，所付出的3.19%的代價(jià)，在3個(gè)月、6個(gè)月的時(shí)間窗口下，對(duì)應(yīng)的年化代價(jià)分別為12.16%、6.28%。

而對(duì)于港股投資者，他們付出的6.07%的代價(jià)，在3個(gè)月、6個(gè)月的時(shí)間區(qū)間里，分別等于年化22.16%、11.77%的損失。

以上4個(gè)年化損失、也就是12.16%、6.28%、22.16%、11.77%，它們的平均數(shù)是13.09%。相當(dāng)于A股和港股投資者為了獲得停牌期間的流動(dòng)性，在不同停牌時(shí)間的假設(shè)條件下，至少付出了平均13.09%的代價(jià)。而且，這個(gè)代價(jià)的數(shù)值，還是在非常寬泛計(jì)算停牌時(shí)間后得出的。

對(duì)于一些喜愛(ài)交易的投資者來(lái)說(shuō)，13.09%似乎并不算一個(gè)太高的數(shù)字，為了維持股票在半年里的流動(dòng)性，這點(diǎn)代價(jià)似乎也是值得的。畢竟，只要在半年里抓到一個(gè)漲停板（10%），這點(diǎn)流動(dòng)性的代價(jià)也就差不多賺回來(lái)了。但是實(shí)際上，在半年里抓住一個(gè)10%左右的交易機(jī)會(huì)，這件事情說(shuō)起來(lái)容易、做起來(lái)卻非常難。

時(shí)間拉長(zhǎng)看為流動(dòng)性付出的代價(jià)

實(shí)際上，如果我們把視野放長(zhǎng)一些，就會(huì)發(fā)現(xiàn)投資者為了維持股票流動(dòng)性、而付出的13.09%的年化回報(bào)率代價(jià)，是一個(gè)非常驚人的數(shù)字。下面，就讓我們從幾個(gè)角度，來(lái)看這兩個(gè)數(shù)字的意義。

首先，根據(jù)伯克希爾·哈撒韋公司2023年年報(bào)，從1965年到2023年，在整整59年的時(shí)間里，標(biāo)普500指數(shù)包含股息回報(bào)的年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為10.2%，同期伯克希爾·哈撒韋公司股價(jià)的CAGR為19.8%，超額收益率為9.6%。

無(wú)論是標(biāo)普500指數(shù)包含股息的年回報(bào)率10.2%、還是沃倫·巴菲特執(zhí)掌下的伯克希爾·哈撒韋公司的超額回報(bào)率9.6%，都要小于上文中投資者為流動(dòng)性付出的13.09%。

可以說(shuō)，如果一個(gè)投資標(biāo)普500指數(shù)的普通投資者每年都付出13.09%的代價(jià)，那么幾十年下來(lái)他將虧損嚴(yán)重。而如果股神巴菲特每年都多付出13.09%的代價(jià)，那么他一生的投資功業(yè)將蕩然無(wú)存。

再看中國(guó)市場(chǎng)的滬深300全收益指數(shù)（等于滬深300指數(shù)加上股息回報(bào)），從2004年12月31日的1000點(diǎn)，上漲到2025年2月11日的5580.67點(diǎn)，累計(jì)回報(bào)率458%，CAGR為8.92%。

相比之下，如果一個(gè)投資者每年多付出13.09%的代價(jià)，那么二十幾年投資下來(lái)，他將在這個(gè)帶來(lái)458%回報(bào)率的指數(shù)上獲得虧損、而不是收益。

不過(guò)，正如每一個(gè)硬幣的正面總是對(duì)應(yīng)著反面，資本市場(chǎng)上每一分虧出去的錢(qián)，也總是會(huì)對(duì)應(yīng)著一分賺到的錢(qián)。那么，如果投資者每年能在滬深300全收益指數(shù)的基礎(chǔ)上，再加上13.09%的回報(bào)率，他的回報(bào)會(huì)是怎樣呢？他會(huì)得到23.18%的CAGR。在2004年12月31日到2025年2月11日的20.1年里，這個(gè)投資回報(bào)率會(huì)讓投資者把本金變成原來(lái)的66倍。

從這個(gè)生動(dòng)的金融案例中，我們可以看到，投資者為了取得國(guó)泰君安證券和海通證券合并中的流動(dòng)性，付出了當(dāng)時(shí)看似微不足道、實(shí)際上非常高昂的代價(jià)。如果我們永遠(yuǎn)為流動(dòng)性付出代價(jià)，這里付一點(diǎn)、那里付一點(diǎn)，那么想要取得優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)，幾乎難于登天。

反之，正如荀子在《勸學(xué)》中所說(shuō)：“不積跬步，無(wú)以至千里。不積小流，無(wú)以成江海?！比绻顿Y者能不斷抓住資本市場(chǎng)中別人因?yàn)樽分鹆鲃?dòng)性而放棄的那些價(jià)值，忽略自己對(duì)流動(dòng)性和短期回報(bào)的渴望，那么假以時(shí)日，就不難取得優(yōu)秀的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）