歷經(jīng)2024年以來的消費(fèi)需求較弱，價(jià)格內(nèi)卷，食品飲料板塊整體盈利有所下行，同時(shí)估值水平創(chuàng)近幾年新低。12月9日，政治局會(huì)議首次強(qiáng)調(diào)“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，意味著擴(kuò)內(nèi)需及促消費(fèi)是2025年經(jīng)濟(jì)工作的核心任務(wù)之一，政策加碼刺激下，邊際消費(fèi)傾向有望持續(xù)提升，短期估值壓制因素有所緩解，市場(chǎng)預(yù)期有望回升。

廣發(fā)證券指出，2024年食品飲料漲幅前十的公司中零食企業(yè)占據(jù)半席，以萬辰集團(tuán)和三只松鼠為代表的頭部企業(yè)均在年內(nèi)創(chuàng)下翻倍收益率。從成長(zhǎng)周期角度看，以零食量販和抖音電商為代表的“渠道變革”歷經(jīng)三年擴(kuò)張滲透，資本市場(chǎng)在經(jīng)歷了“炒滲透率”、“博弈季度業(yè)績(jī)”、“關(guān)注月度跟蹤”等投資迭代，逐漸開始出現(xiàn)對(duì)于“流量紅利邊際式微”的擔(dān)憂。2025年，線上和線下零售渠道再次出現(xiàn)變化跡象，如線上以微信小店為代表的“社交電商”涌現(xiàn)、線下以“山姆嚴(yán)選”、“東來調(diào)改”及“全品類折扣超市”為代表的硬折扣業(yè)態(tài)崛起等，新渠道所帶來的變化為行業(yè)創(chuàng)造重要增量機(jī)會(huì)，行業(yè)估值或有望先于基本面率先修復(fù)。隨著春節(jié)時(shí)點(diǎn)臨近，休閑零食、飲料行業(yè)開啟出貨旺季，不過短期的春節(jié)備貨或許只是開始，2025年在“渠道變革”下有更多的變化值得期待。

山姆“本土化”加速，中式零食崛起

1996年山姆入華，2020年開始以年均5-6家新增節(jié)奏拓展至27個(gè)城市，現(xiàn)有門店數(shù)超50家。根據(jù)零售媒體《商業(yè)觀察家》統(tǒng)計(jì)，山姆2024年全渠道銷售額破千億元，其中線上銷售占比超過48%；根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年山姆銷售額超800億元，按照上述口徑倒算，山姆在門店穩(wěn)健拓張下仍能維持單店的持續(xù)增長(zhǎng)，在整體略顯疲軟的線下零售市場(chǎng)呈現(xiàn)不一樣的“量?jī)r(jià)雙景氣”。

山姆選品遵循“寬SPU、窄SKU”原則，高效且系統(tǒng)化的選品機(jī)制奠定了爆品制造能力。近年以來，中式零食在山姆中滲透率明顯加速。以甘源食品為例，在山姆網(wǎng)紅單品背書下，甘源在線上等多個(gè)渠道加速推進(jìn)口味化堅(jiān)果布局，“爆品”呈現(xiàn)出較為明顯的流量外溢現(xiàn)象。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2022年至2024上半年，公司綜合果仁及豆果收入增速分別增長(zhǎng)29%、32%和49%。與之類似，鹽津鋪?zhàn)印暗盎省冰g鶉蛋自去年6月3日于山姆正式上架，成為當(dāng)月“零食新品熱賣第一名”，高端勢(shì)能渠道背書也為品類品牌拓展奠定基礎(chǔ)。2024年前三季度公司蛋類零食實(shí)現(xiàn)4.2億元收入，同比增長(zhǎng)104.4%，上半年環(huán)比也有明顯的放量。

廣發(fā)證券認(rèn)為，以山姆為代表的會(huì)員店系統(tǒng)從消費(fèi)者需求出發(fā)，通過篩選或共創(chuàng)有差異化的大單品，或可為較多企業(yè)帶來更多研發(fā)靈感和品類創(chuàng)新機(jī)遇。因此對(duì)零食公司而言，山姆并非一次性的億級(jí)單品爆量，而是有品牌背書的“爆品孵化器”。

微信“送禮物”增添消費(fèi)新場(chǎng)景

2024年12月，微信小店“送禮物”功能上線運(yùn)營(yíng)，消費(fèi)者可以以“微信藍(lán)包”的形式贈(zèng)送親友，為零食的消費(fèi)增添新渠道和新方式。從渠道發(fā)展角度看，電商經(jīng)歷了“平臺(tái)電商”和“內(nèi)容電商”時(shí)代，有望在微信小店拓張下迎來“社交電商”新時(shí)代。

2021年以來，“直播電商”興起加速抖音渠道滲透，根據(jù)久謙數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年抖音零食銷售額與淘系接近，與之對(duì)應(yīng)的鹽津鋪?zhàn)?、三只松鼠等零食公司通過抓住抖音電商的流量紅利，實(shí)現(xiàn)線上收入的快速增長(zhǎng)。根據(jù)蟬媽媽統(tǒng)計(jì)，2024年以來抖音零食的銷售額增速自Q1的89%增速放緩至Q4的25%，抖音2024年年中調(diào)整經(jīng)營(yíng)目標(biāo)優(yōu)先級(jí)，不再將“價(jià)格力”放在首位，而是重點(diǎn)追求GMV增長(zhǎng)。進(jìn)入2025年，隨著微信小店“藍(lán)包”的催化，有望催生新的紅利渠道，而“禮贈(zèng)場(chǎng)景”相較于“直播拼低價(jià)”的方式，客單價(jià)更高且投流成本相對(duì)偏低，渠道盈利性更佳。

從小店銷量數(shù)據(jù)看，零食、調(diào)味品和乳制品布局相對(duì)較早，銷量靠前的包括三只松鼠、海天味業(yè)、鹽津鋪?zhàn)?、仲景食品和克明食品。廣發(fā)證券分析認(rèn)為，從禮贈(zèng)及彈性角度看，零食板塊更占優(yōu)，催化路徑主要包含以下三點(diǎn)：（1）禮盒占比高：三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、好想你、洽洽食品等；?）新渠道敏銳度高：鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品等享受過渠道變革紅利的公司；（3）私域流量有先發(fā)優(yōu)勢(shì)：如來伊份等門店類公司。

全品類折扣化拓寬量販空間

零食量販行業(yè)歷經(jīng)一年的發(fā)展，以鳴鳴很忙集團(tuán)和萬辰集團(tuán)為代表的頭部品牌多實(shí)現(xiàn)門店的翻倍增長(zhǎng)，雙寡頭格局愈發(fā)清晰。根據(jù)官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，鳴鳴很忙集團(tuán)合計(jì)門店數(shù)超1.5萬家、萬辰集團(tuán)在運(yùn)營(yíng)門店數(shù)或接近1.2萬家，均跨入萬店連鎖品牌之列。在全品類折扣發(fā)展趨勢(shì)下，有望進(jìn)一步拓寬開店上限。

當(dāng)前全品類折扣超市仍處于早期探索階段，傳統(tǒng)商超和會(huì)員系統(tǒng)多以大店調(diào)改為主且主打生鮮品類，與“零食+”轉(zhuǎn)型的社區(qū)店存在一定差異。據(jù)廣發(fā)證券分析，硬折扣超市參與者可分為三類：其一為傳統(tǒng)商超和會(huì)員制超市，因涉及較多生鮮和倉(cāng)儲(chǔ)要求，下沉至萬店品牌下供應(yīng)鏈難度較高；其次為社區(qū)折扣超市貨倉(cāng)店品牌，如樂爾樂、條馬、折扣牛等，目前均以區(qū)域品牌為主，其中樂爾樂近年拓張速度較快且與鳴鳴很忙集團(tuán)門店數(shù)量接近，但其對(duì)終端為弱管控，實(shí)際門店表現(xiàn)方差較大；第三類則以鳴鳴很忙和萬辰集團(tuán)為代表的零食量販品牌，已具備萬店點(diǎn)位且在零食、飲料等核心品項(xiàng)上具有較強(qiáng)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，后期若社區(qū)全品類超市打樣成型，以“零食+”方式拓展或可行性更高，在零售效率革命下，全品類折扣有望帶來新機(jī)遇。

2025年或?qū)⑹恰靶詢r(jià)比渠道”和“新渠道”交替共振的一年。每當(dāng)零售渠道改革時(shí)，總會(huì)帶來成長(zhǎng)紅利，零食作為板塊內(nèi)對(duì)流量變化嗅覺靈敏的品類，有望在渠道變革大時(shí)代下持續(xù)受益。從短期邏輯看，當(dāng)前正逢年節(jié)備貨旺季；從中期邏輯看，性價(jià)比渠道貢獻(xiàn)成長(zhǎng)基礎(chǔ)盤，新渠道孕育額外的業(yè)績(jī)彈性，微信小店及山姆爆品效應(yīng)提供潛在擴(kuò)估值抓手；從長(zhǎng)期邏輯看，在渠道變革和消費(fèi)者代際切換下，呈現(xiàn)“中式零食崛起”的浪潮。廣發(fā)證券建議以三條主線篩選標(biāo)的：（1）對(duì)新渠道敏銳高且積極響應(yīng)的公司：鹽津鋪?zhàn)?、三只松鼠等；?）體量較小且積極擁抱新渠道的公司：甘源食品、勁仔食品、有友食品及西麥?zhǔn)称返?；?）有望在新一輪渠道變革中直接受益的公司：萬辰集團(tuán)、好想你（投資鳴鳴很忙等）。

電商渠道發(fā)展