本期報告，我們重點討論關于“一致預期”的話題。

前期的報告中，我們曾經(jīng)分析，12月和1月，中小盤股票的調整概率是比較大的，核心是每年1月底是全部上市公司年報預告的有條件強制披露的截止日，尤其是在業(yè)績壓力比較大的年份，中小股票都可能提前規(guī)避這一風險。

但是，中小盤股票每次會在年報預告（業(yè)績暴雷和ST風險落地）和春節(jié)之后（春節(jié)期間海外不確定因素落地）開啟一波不錯的春季躁動。

隨著越來越多投資人觀察到并且開始討論，過去15年的春節(jié)到兩會這段時間，小盤指數(shù)100%的上漲概率，很多客戶也提出疑問，如果大家對于春節(jié)后小盤股的上漲形成了“一致預期”，那么這種日歷效應還能否實現(xiàn)？

在股票市場，似乎一旦某種情形演繹成為“一致預期”，往往讓投資人“聞風喪膽”。

其背后的基本原理可能在于：

當投資人形成對A股上漲的“一致預期”，意味著資金可能已經(jīng)完成布局，那么后續(xù)買入動能匱乏。

當投資人形成對A股下跌的“一致預期”，意味著資金可能已經(jīng)提早離場，那么后續(xù)賣出動能衰竭。

上面的邏輯看似順理成章，但真實情況可能并非如此：

這其中最大的問題在于，很多時候，我們所感知到的“一致預期”，可能只是部分人的“一致預期”，并不是真實世界的“一致預期”。

通常來說，賣方分析師感知“一致預期”的途徑一般是在路演中與客戶的交流。以我自己為例，可以簡單算一筆賬，按照平均每天6場路演、每場路演平均10個投資人參加來計算，一周大概可以見到300位投資人，那么，北京、上海、廣深各路演一周下來，大約可以與1000位投資人完成一輪交流并大致了解大家的想法。

但是，目前在我的微信通訊錄中，就有至少8000位機構客戶，這還不算沒有加微信的客戶、個人投資者、海外投資者等等，也就是說，一圈路演下來，能見到的客戶比例其實很低。能不能以這些客戶反饋的觀點，作為市場的“一致預期”，我理解要畫一個很大的問號。

更重要的一個現(xiàn)象是，你會發(fā)現(xiàn)，在各種投資觀點的交流中，被積極表達出來的觀點和判斷，大多是順應當下市場狀態(tài)的，而與當前市場表現(xiàn)格格不入的觀點和想法，往往“默默隱藏在角落中”，暫時不會表達出來。

因此，通過交流、主觀感知到的所謂市場“一致預期”，很大概率只是部分人的“預期”，這個市場的參與者太多太復雜了。

考慮到這些問題，我們此前也曾經(jīng)嘗試用更定量、更客觀的方式來衡量和表征市場的“一致預期”，比方說通過問卷調查的方式。

在2023年4月，AI第一波行情告一段落的時候，我們曾經(jīng)以問卷調查的形式來搜集投資人對于AI板塊未來的判斷。

從問卷中我們可以看到，2023年4月，市場的“一致預期”表現(xiàn)為：

（1）AI板塊的節(jié)奏：調整1-2個月，后續(xù)再創(chuàng)新高；

（2）AI板塊的結構：最看好算力。

事實上，從最后的結果來看，這兩個所謂“一致預期”都最終實現(xiàn)了：AI板塊在2023年6月很快就創(chuàng)出新高，AI中的算力（光模塊）也是隨后一年多市場最強的板塊之一。

好像看上去“一致預期”也沒有這么可怕？

這個案例中，透露出兩個問題：

（1）即便是更廣泛搜集大家觀點的問卷調查，大概率也不能被當做“一致預期”，市場參與者之眾，可能遠超想象。

（2）一旦某些產業(yè)形成趨勢，這種公司基本面的非線性變化，可能會超過大部分人開始時的預期，于是最初的一致預期反而可能被進一步確認和加強。

以上是一個產業(yè)層面的案例，下面我們再看一個總量層面的案例。同時，我們也進一步用市場交易出來的數(shù)據(jù)來代替問卷調查，作為更接近于市場“一致預期”的表征。

由于股債收益差的模型（10年國債利率-股息率），反映的是國內兩個流動性最好的市場，所交易出來的對未來基本面的預期（中期維度，10年國債利率和股票，都反映投資人對未來名義增長的預期），因此這一指標可能可以很大程度來代表市場對于名義增長的“一致預期”。

從歷史情況來看，的確都出現(xiàn)了“一致預期”后的反轉。但事實上，這種一致預期后的反轉，背后都有重大政策的調整或者基本面的變化。

但是2023年年中開始，一直到2024年9月之前，股債收益差一直處于-2X標準差的位置運行，表明市場的一致預期是對名義增長的悲觀，而這種“一致預期”形成后，并沒有很快改變股票的下跌，甚至超過1年的時間里，都是這樣演繹的，核心問題是沒有出現(xiàn)扭轉這種“一致預期”的政策或者其他層面的變化。

因此，即便我們掌握了真正意義上的“一致預期”，也不能以此為依據(jù)，來做反向交易，或者認為一致預期就一定不能實現(xiàn)，關鍵還是要考慮形成一致預期的背后邏輯會不會發(fā)生比較大的變化。

相應地，我們必須建立的是【基本面預期和基本面實際情況】的二維框架，而不能簡單根據(jù)是否形成“一致預期”，而對股價做出簡單判斷，況且我們感知到的很可能不是真實的“一致預期”。

回到當前，報告最開始提出的市場疑慮：

“如果大家看到春節(jié)到兩會小盤指數(shù)100%的上漲概率，認為春節(jié)后小盤股反彈形成了市場的‘一致預期’，那么這種一致預期是不是就很難實現(xiàn)？”

根據(jù)前面關于“一致預期”的分析過程，針對這個疑慮，我們可以初步得到一些結論：

（1）首先，春節(jié)后小盤股的反彈，究竟是不是“一致預期”？我們覺得可能未必，單就我們最近兩周的路演來看，在小樣本的客戶反饋中，這一點也并沒有達成共識，對前面提到的100%的概率，大家也并不感冒。

（2）其次，即便真的形成了“一致預期”，我們還要考慮的是，形成這種一致預期的邏輯，未來一段時間有沒有可能發(fā)生大的變化？前期報告中，我們分析過，小盤股在春節(jié)到兩會的勝率之所以非常高，有幾點邏輯：①年報預告和ST預警的風險在1月底靴子落地；②春節(jié)期間外圍的不確定性（包括這次特朗普上任的不確定性）在春節(jié)后靴子落地；③春節(jié)后可以開始展望兩會期間的產業(yè)政策；④小盤股在12-1月往往傾向于調整，因為要提前消化業(yè)績風險，股價調整可以為后續(xù)反彈釋放空間。目前來看，讓市場形成春節(jié)后小盤股反彈的“一致預期”的四點因素，都在按部就班演繹，沒有出現(xiàn)明顯變化或者與以往不同的地方。

最后，我們想說的是，不要因為“一致預期”而恐慌，大部分時候你所感知的“一致預期”，未必是真實世界的“一致預期”。并且，一旦趨勢形成或者沒有新的顯著變化，即便是真正意義上的“一致預期”，也不能扭轉股價趨勢。