1月10日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，2025年1月起暫停開展公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。我們認(rèn)為人民銀行暫停國(guó)債買賣的原因是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心。一方面，長(zhǎng)期國(guó)債收益率已經(jīng)接近歷史經(jīng)驗(yàn)走廊的下方，投資性價(jià)比下降；另一方面，市場(chǎng)對(duì)“適度寬松”的貨幣政策計(jì)入了不少的降息預(yù)期，已經(jīng)有一定前置。展望未來，我們認(rèn)為降準(zhǔn)降息會(huì)繼續(xù)，但節(jié)奏可能視多個(gè)因素而定。要降低實(shí)際利率，一方面需要降低名義利率，但另一方面也要提升通脹預(yù)期。在私人信貸需求仍然偏弱的背景下，提振需求和物價(jià)較大程度上取決于財(cái)政擴(kuò)張的力度與節(jié)奏。此外，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏高的情況下，央行在發(fā)揮宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定方面的努力也值得關(guān)注，而不只是關(guān)注調(diào)節(jié)無風(fēng)險(xiǎn)利率方面的操作。

長(zhǎng)期國(guó)債收益率接近歷史經(jīng)驗(yàn)走廊的下方，投資性價(jià)比下降。與國(guó)債投資有一定相似性的是存款投資，兩者都沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，有一定的替代性，區(qū)別在于國(guó)債有價(jià)格漲跌，波動(dòng)性相對(duì)存款要高一些。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中國(guó)10年期國(guó)債收益率的走廊大體以常備借貸便利為上界，以3年期存款利率為下界，目前10年期國(guó)債收益率已經(jīng)接近3年期定期存款利率，國(guó)債投資帶來的票息收益優(yōu)勢(shì)相對(duì)存款明顯下降。（見圖一）

市場(chǎng)對(duì)“適度寬松”的貨幣政策計(jì)入了不少的降息預(yù)期，降息預(yù)期指數(shù)顯示市場(chǎng)預(yù)期2025年的降息幅度會(huì)超過2024年。10年期國(guó)債收益率之所以如此快地逼近經(jīng)驗(yàn)走廊的下界，降息預(yù)期起到了很重要的作用。我們通過衍生品定價(jià)計(jì)算的降息預(yù)期指數(shù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期2025年的降息幅度會(huì)超過2024年。從指數(shù)的走勢(shì)來看，這一預(yù)期是在12月中央提出“適度寬松”的貨幣政策后明顯強(qiáng)化的。（見圖二）

圖一：10年期國(guó)債收益率逼近經(jīng)驗(yàn)走廊下方

圖二：市場(chǎng)預(yù)期2025年降息幅度可能要大于2024年

但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，政策表述的變化已部分反映在變化之前的貨幣政策操作當(dāng)中，表達(dá)了“支持性”的態(tài)度。比如，2008年11月國(guó)常會(huì)將貨幣政策基調(diào)由“從緊”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，而后12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也延續(xù)“適度寬松”的定調(diào)，此前一個(gè)季度已經(jīng)降息189bp、降準(zhǔn)150bp，而此后僅在1個(gè)月內(nèi)降息一次27bp、降準(zhǔn)一次250bp。在去年12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)前，無論是公開市場(chǎng)操作利率還是存貸款利率都已經(jīng)進(jìn)行了調(diào)降，已經(jīng)表達(dá)了“支持性”的態(tài)度。

貨幣政策的目標(biāo)是多重的，既要降低實(shí)體融資成本，也要關(guān)注國(guó)債收益率快速下行引發(fā)次生風(fēng)險(xiǎn)的可能。在貨幣政策目標(biāo)上，除了增長(zhǎng)和物價(jià)之外，央行也需要考慮內(nèi)部的金融穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡，2024年下半年，我們?cè)?jīng)多次看到央行提出利率風(fēng)險(xiǎn)的問題。6月14日，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表文章，指出“進(jìn)一步降息面臨內(nèi)外部‘雙重約束’。從內(nèi)部看銀行凈息差繼續(xù)收窄。從外部看人民幣匯率也是需要考慮的因素……當(dāng)前的利空因素有不少，只不過被投資者有意無意地忽視了。我們期待此時(shí)投資者更需關(guān)注債券類資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，守護(hù)好‘錢袋子’”。央行在8月發(fā)布的《2024年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確指出“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測(cè)試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)”。這些擔(dān)憂和約束隨著9月底以來財(cái)政政策的發(fā)力有所緩解，但近期國(guó)債收益率快速下行之后，相關(guān)的擔(dān)憂和約束又重回央行視野，或是本次央行暫停購(gòu)買國(guó)債的主要原因。（見圖三）

展望未來，我們認(rèn)為降準(zhǔn)降息會(huì)繼續(xù)，但節(jié)奏可能視多個(gè)因素而定，而降低實(shí)際利率除了依賴于調(diào)降名義利率之外，提升通脹預(yù)期也非常重要，而財(cái)政擴(kuò)張?jiān)谶@方面的效果相對(duì)更顯著。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議不僅提出適度寬松的貨幣政策，還提出“更加積極的財(cái)政政策”，也罕見地在低通脹階段提出要穩(wěn)物價(jià)。提升物價(jià)需要增強(qiáng)貨幣的交易需求，降低貨幣的儲(chǔ)值需求。在私人信貸疲弱，流動(dòng)性偏好仍然較強(qiáng)的情況下，提升貨幣交易需求的一個(gè)重要方式是改善貨幣的供給，也就是增加財(cái)政投放貨幣。如果通脹預(yù)期得到有效提升，實(shí)際利率下行，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)能也將隨之改善。

除了降低無風(fēng)險(xiǎn)利率（降息）以外，貨幣政策在降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面的努力也值得關(guān)注。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定”。這意味著央行在管理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面也將繼續(xù)努力。從央行最新一期貨幣政策委員會(huì)例會(huì)的通稿來看，我們預(yù)計(jì)央行大概率將在未來一年在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)管理上有所嘗試，方向可能有三個(gè)：第一，支持小微企業(yè)以及重點(diǎn)領(lǐng)域融；第二，支持盤活存量商品房和存量土地；第三，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

圖三：9月底之前關(guān)于利率下行約束的相關(guān)表態(tài)