作者簡介： 羅琰（1979—），男，湖南郴州人，博士，南京審計大學金融學院副教授，研究方向：風險管理與保險。

摘 要：基于2016—2021年60家保險公司的樣本數(shù)據(jù)，實證分析綜合評級對保險公司盈利能力與風險的影響。結(jié)果表明，綜合評級會提高公司盈利能力，增加投資風險、承保風險以及降低杠桿風險。在非國有控股保險公司中，綜合評級對其盈利能力與風險的作用效果更明顯。鑒于此，政府層面需完善綜合評級機制，為實施有效分類監(jiān)管提供更科學的依據(jù)；保險公司層面需順應分類監(jiān)管導向，構建差異化經(jīng)營發(fā)展模式。

關鍵詞： 分類監(jiān)管；綜合評級；盈利能力；風險

中圖分類號：F840 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2024）06-0043-08

一、引言及文獻綜述

2023年9月國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布了《關于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標準的通知》，提出通過調(diào)整風險因子和資本計量優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標準。為加強保險公司分支機構風險監(jiān)測，落實保險業(yè)高風險高強度監(jiān)管導向，2024年3月國家金融監(jiān)督管理總局印發(fā)了《人身保險公司監(jiān)管評級辦法》。保險公司監(jiān)管評級是指監(jiān)管機構根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)和非現(xiàn)場監(jiān)測、現(xiàn)場檢查等掌握的相關情況，對保險公司的整體狀況進行評估的監(jiān)管過程，是對保險公司實施有效分類監(jiān)管的基礎。該辦法契合了金融強監(jiān)管的中央金融工作會議精神，為減少重復監(jiān)管和監(jiān)管空白，合理配置監(jiān)管資源，提升監(jiān)管效率奠定了堅實基礎。同時，有效引導保險公司形成差異化發(fā)展的競爭格局，最終推動保險行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

從保險公司發(fā)展來看，目前的保險監(jiān)管“一刀切”模式不利于保險公司形成各自的核心競爭力，一定程度上加劇了保險公司同質(zhì)化發(fā)展；從監(jiān)管效率來看，分類監(jiān)管可以通過“對癥下藥”降低監(jiān)管成本，優(yōu)化監(jiān)管隊伍，強化監(jiān)管力量；同時，基于保險公司未來追求產(chǎn)品差異化發(fā)展以保持盈利的必然性，監(jiān)管者應盡力避免短視導致的“監(jiān)管幻覺”，以分類監(jiān)管助力保險業(yè)和我國金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

如何實施保險分類監(jiān)管，更好地提升監(jiān)管效率吸引了眾多學者關注。有學者將政策影響因素稱為保險投資中的政策因子，構建了保險監(jiān)管者和保險公司的二階段博弈決策模型，對政策因子的作用機制進行了深入的探討，發(fā)現(xiàn)對所有保險公司一視同仁的比例監(jiān)管對大公司產(chǎn)生了更多的限制^[1]，這預示著“一刀切”的監(jiān)管模式存在的弊端已不容忽視。“償二代”監(jiān)管規(guī)則的實施表明從償付能力入手，以風險為導向的監(jiān)管已經(jīng)開始，但僅僅關注償付能力還不夠，保險監(jiān)管應是全方位、多層次的。因此學者們從各個方面開始研究分類監(jiān)管的可行路徑。如監(jiān)管應參考市場集中度、保費收入等對不同地區(qū)采取針對性的政策和分層監(jiān)管^[2]，根據(jù)不同機構類型的特點，制定具有靈活性和差異性的監(jiān)管政策，以確保監(jiān)管措施的適應性和有效性^[3]。

有關實施監(jiān)管的經(jīng)濟后果研究也是學者關注的熱點。從公司風險來看，有學者認為監(jiān)管處罰對壽險公司會造成影響，其中處罰類型、處罰力度對保險公司風險承擔的影響存在差異，保險公司規(guī)模和風險種類也會影響監(jiān)管處罰的效果^[4]。從公司內(nèi)部治理來看，監(jiān)事會監(jiān)督會對保險公司風險承擔造成影響，監(jiān)事的專業(yè)背景和此類人才占比會對保險公司的風險承擔造成影響^[5]，機構投資者的存在會在一定程度上降低保險公司風險承擔水平^[6]。保險公司的收益同樣受到監(jiān)管因素的影響，監(jiān)管壓力與保險公司投資收益成反比^[7]，duCpI+VAXZNL5yCkpprS9XV2EdbkDpJwmXcwkkcCHCM=監(jiān)管系數(shù)達到一定的門檻值之后，隨著其嚴格化保險公司的收益將會降低^[8]。

基于此，本文從分類監(jiān)管的視角，分析綜合評級對保險公司盈利能力與風險的影響。在明晰了綜合評級對保險公司盈利能力、投資風險、承保風險正向作用，對杠桿風險負向作用的基礎上，進一步考察了經(jīng)濟政策不確定性在綜合評級模式下的調(diào)節(jié)作用，驗證了經(jīng)濟政策不確定性較大時，綜合評級的作用更明顯。

二、理論分析與研究假設

保險市場統(tǒng)一的行為監(jiān)管、機構監(jiān)管與功能監(jiān)管對于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營、防范經(jīng)營風險具有重要意義。最大化收益同時最小化風險是保險公司經(jīng)營中極力踐行的原則，但有時二者無法兼顧。監(jiān)管政策的變動會影響保險公司的風控標準，甚至放寬逐利范圍，這在可能增加收益的同時也會增加經(jīng)營風險。

一方面，根據(jù)公共利益理論，由于保險機構的負外部性等因素的存在，保險市場會失靈而損害投保人利益。綜合評級要求對不同評級保險公司的市場準入、產(chǎn)品管理、資金運用、現(xiàn)場檢查等有不同要求，高評級的公司因其償付能力充足、經(jīng)營狀況良好會受到相對寬容的監(jiān)管，低評級的公司則會受到相對嚴格的監(jiān)管，進而最大限度保障被保險人的權益和保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)健性。部分公司為了追求高的評級會調(diào)整自己的風險管理和經(jīng)營策略，這無疑對保險公司的收益和風險存在影響。另一方面，根據(jù)信號傳遞理論，中國保險業(yè)信息披露制度逐步完善，綜合評級高低會影響公司聲譽，間接對公司的承保業(yè)務和投融資業(yè)務產(chǎn)生影響，所以保險公司面對綜合評級會調(diào)整自己承擔的風險以達到更優(yōu)的評級，降低聲譽變化帶來風險的可能性。

根據(jù)客觀情況靈活調(diào)整金融監(jiān)管政策可以增加預期監(jiān)管凈收益，直接受益者包括金融機構本身以及投資者^[9]，如差異化監(jiān)管規(guī)則可以調(diào)節(jié)不同規(guī)模銀行的盈利水平，可能縮小大、小銀行盈利能力的差距^[10]。在保險行業(yè)，基于綜合評級的分類監(jiān)管政策的實施也會通過保險公司的資產(chǎn)配置調(diào)整行為，影響其總體收益。保險公司會根據(jù)綜合評級結(jié)果要求調(diào)整自己的資產(chǎn)配置，平衡持有資產(chǎn)的盈利性與流動性。當然，償付能力本身可以覆蓋資產(chǎn)負債及多維度風險，保險公司可能基于償付能力的風險偏好，采用自上而下的方式來選擇公司整體戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置^[11]。綜合評級及償付能力充足率高、控制風險和固有風險可控的公司更有能力承擔高的投資風險和承保風險來增加收益。

因此，綜合評級較高的公司會有相對寬松的監(jiān)管政策要求，面臨的監(jiān)管壓力更小，這有利于保險公司開展業(yè)務和獲得收益。綜合評級高的公司既有對抗風險的能力，又有相對寬容的監(jiān)管，其總體收益更有可能因為高綜合評級而增加。從整個保險行業(yè)層面來說，整體綜合評級的提高最終將有利于提升總體收益。故本文假設綜合評級與保險公司的盈利能力正相關。據(jù)此，提出以下研究假設：

假設1 在其他條件不變的情況下，綜合評級對保險公司盈利能力具有正向影響。

保險公司業(yè)務經(jīng)營通常包括兩大塊：一是承保業(yè)務，二是投資業(yè)務。因此，保險風險和投資風險是保險公司面臨的兩類主要風險，既包含負債端風險也有資產(chǎn)端風險。行為監(jiān)管是防范和化解保險公司風險的重要手段，行政處罰頻率和處罰金額都能顯著降低保險公司風險水平^[12]。此外，監(jiān)管處罰能顯著抑制公司流動性風險，但對保險公司財務風險及投資風險承擔水平的作用不明顯，而且大公司和中小型公司產(chǎn)生的作用并不一致。因此，保險監(jiān)管是否能確保公司收益的同時有效控制保險公司各類風險并非傳統(tǒng)理論能完全解釋。高綜合評級帶來高收益可能性的同時也會帶來更高的投資風險。具體來說，保險公司傳統(tǒng)承保業(yè)務收益來源主要是死差、費差和利差，而保險產(chǎn)品是依托大數(shù)法則和概率論設計的，因此死差和費差的獲利空間在扣除經(jīng)營成本后是有限的，投資業(yè)務收益成為維持償付能力的重要來源。投資的收益與風險并存，高綜合評級有利于保險公司獲得收益，不免也會使得其承擔更高的投資風險，因此本文假設綜合評級與投資風險正相關。

綜合評級也可能會對保險公司的承保風險造成影響。不同的監(jiān)管強度對保險公司的風險承擔行為存在門限效應^[13]，償付能力較低的財險公司承保風險明顯較高^[14]。此外，監(jiān)管寬容與公司經(jīng)營風險、承保風險成正比，綜合評級高的保險公司在監(jiān)管政策上會存在一定程度的監(jiān)管寬容，由此推測綜合評級與保險公司的承保風險正相關。

另外，綜合評級對保險公司的杠桿風險可能會造成影響，這里考慮的杠桿風險是保險責任準備金與其總資產(chǎn)的比率大小^[15]。保險公司作為特殊的金融機構，其負債主要體現(xiàn)為責任準備金等^[16]，保險公司會依據(jù)監(jiān)管政策和其他經(jīng)濟政策對資產(chǎn)負債情況進行理性調(diào)整。因此，可以推測綜合評級對保險公司的杠桿風險存在負向影響。具體來說，評級越高的公司其償付能力越強，監(jiān)管部門會降低其負債端的限制，保險公司會有更大的資金運用空間，這有利于保險公司優(yōu)化負債端，降低杠桿風險。據(jù)此，提出以下研究假設：

假設2 在其他條件不變的情況下，綜合評級對保險公司投資風險和承保風險具有正向影響，對杠桿風險具有負向影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所用數(shù)據(jù)主要來自 Wind 數(shù)據(jù)庫、原中國銀行保險監(jiān)督管理委員會（現(xiàn)國家金融監(jiān)督管理總局）官網(wǎng)、中國保險行業(yè)協(xié)會網(wǎng)站、《中國保險年鑒》以及各保險公司官網(wǎng)年度報告。由于2016年是償二代正式實施的第一個年份，因此初始研究樣本為中國國內(nèi)60家保險公司 2016—2021年的樣本數(shù)據(jù)。為使研究結(jié)論更可靠，對初始樣本進行了篩選，剔除了數(shù)據(jù)缺失較多和異常值樣本，并進行雙側(cè)1%分位數(shù)縮尾處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量。

本文被解釋變量是保險公司盈利能力和風險^［17］。盈利能力選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量。為全面刻畫保險公司所承擔的風險，借鑒已有文獻對風險承擔的描述，從投資風險和保險風險兩個角度來定義保險公司風險，分別從投資風險（IR）、承保風險（UR）和杠桿風險（LR）三個層面來描述^{[14，15]}。

首先，選取凈資產(chǎn)收益率來測度保險公司盈利能力。其次，保險公司的主營業(yè)務是承保，資金來源主要是保費收入，為了保障償付能力的充足性，保險公司會將保險資金進行投資。因此，選取承保風險和投資風險對風險承擔進行描述。這里的承保風險是指保險公司在經(jīng)營各類保險業(yè)務本身時面臨損失的可能性，投資風險則是指保險公司為獲取收益將自有資本金、未到期責任準備金等對外投資時面臨損失的可能性。承保風險選取保險公司賠付支出與保險業(yè)務收入之比，該數(shù)值越高反映保險公司的承保風險越高^[17]。保險公司投資決策在流動性、盈利性和安全性原則中首先考慮的是安全性。投資風險選取投資風險資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來衡量。這里的投資風險資產(chǎn)是交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、保戶質(zhì)押貸款、可供出售金融資產(chǎn)、 持有至到期投資、存出資本保證金和投資性房地產(chǎn)加總?cè)〉茫撝笜藬?shù)值越大，保險公司所承擔的投資風險越高。此外，參考銀行業(yè)的巴塞爾協(xié)議以及相關文獻對風險承擔的測量方法^[18]，用保險責任準備金與總資產(chǎn)的比值來衡量保險公司杠桿風險，并將其作為保險公司風險承擔行為決策的另一維度進行研究。顯然，若保險公司這一比值越大，則說明其持有的保險責任準備金占其總資產(chǎn)的比重越高，這表明保險公司面臨的杠桿風險越高。

2.解釋變量。

本文的解釋變量是保險公司綜合評級。目前評級政策滲透于保險監(jiān)管的各項指標之中，暫時沒有權威的系統(tǒng)性指標可以進行刻畫，披露制度尚未完善。本文選用償二代《保險公司償付能監(jiān)管規(guī)則第11號：風險綜合評級（分類監(jiān)管）》來對綜合評級進行刻畫。保險公司綜合評級不僅刻畫其風險等級，還通過強化監(jiān)管評級結(jié)果運用，對保險公司實施分類導向的機構監(jiān)管、行為監(jiān)管和功能監(jiān)管，進而作用于保險公司的風險和收益，體現(xiàn)綜合評級的有效性。鑒于評級結(jié)果是字母形式，參照已有經(jīng)驗對評級進行賦值：綜合評級為A級時賦值4，評級為B級時賦值3，評級為C級時賦值2，評級為D級時賦值1，若公司無法達到評級標準且無評級結(jié)果則賦值0。其中AAA、AA都視作A級，B、C、

D級以此類推。償付能力信息是以季度為周期進行披露，本文在對樣本數(shù)據(jù)進行處理的過程中發(fā)現(xiàn)綜合評級較為穩(wěn)定，通常相鄰的季度內(nèi)不會發(fā)生明顯變化。因此，部分缺失數(shù)據(jù)采取上一季度的評級代替，再對一年內(nèi)四個季度的評級賦值取均值來描述一年的綜合評級狀況（Rating）。

3.控制變量。

選取公司規(guī)模（Size）、業(yè)務類型（Type）、公司年齡（Age）、再保率（Rein）、資本類型（Fore）、上市與否（Group）、股權性質(zhì)（State）、消費者價格指數(shù)（CPI）、貨幣增速（M2）作為控制變量^[13]。公司規(guī)模用公司資產(chǎn)總額取對數(shù)的方式進行刻畫。通常規(guī)模大的公司擁有更多的資本和更高的投資可能，也有更強的風險承擔能力；規(guī)模小的公司風險承擔能力較弱，通常偏好審慎經(jīng)營。業(yè)務類型，財產(chǎn)保險公司取 1，其他為 0?！吨腥A人民共和國保險法》規(guī)定我國保險公司主要分為人身保險公司和財產(chǎn)保險公司，由于保險標的差異，二者在經(jīng)營業(yè)務的種類、產(chǎn)品設計、賠付方式、費率等方面都存在差異，這些都會影響其風險承擔的行為，因此將其選為控制變量。公司成立的時間對保險公司的經(jīng)營策略會存在影響，不同年齡的公司經(jīng)營能力、承保能力等也存在區(qū)別，進而可能會對保險公司的風險承擔行為產(chǎn)生影響。再保率采取分出保費與總保費收入的比值來衡量。再保險是保險公司風險管理的一種手段，可以幫助公司分擔部分賠付，有助于降低保險公司的承保風險。資本類型，含有外資的保險公司取 1，其他取 0。 保險業(yè)正逐步擴大對外開放程度，并減少對外資股的限制，研究中外資性質(zhì)與保險公司風險承擔的關系具有一定現(xiàn)實意義。若為上市公司則取1，非上市公司則取0。股權性質(zhì)，若為國有控股保險公司取值為 1，其他類型的保險公司取 0。消費者價格指數(shù)：反映生活消費品和服務項目的價格變動情況。貨幣增速選擇廣義貨幣供應量，反映金融市場資金情況。

（三）模型構建

為了描述綜合評級對保險公司收益與風險的影響，設定主回歸模型如下：

Incomei，t=β0+β1Ratingi，t+βControli，t+

ε1i，t（1）

Riski，t=α0+α1Ratingi，t+αControli，t+

ε2i，t（2）

其中，i為公司，t為時間；Income是以凈資產(chǎn)收益率為代表的保險公司總體收益；Risk為保險公司的風險，分為投資風險（IR）、杠桿風險（LR）和承保風險（UR）；Rating是分類評級指標，用來衡量綜合評級；Control是控制變量；ε是模型的殘差。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

綜合評級的均值是3.337，表明大多數(shù)保險公司評級情況良好。盈利能力的均值是0.053，最大值是0.363，最小值是-0.394;投資風險的均值是0.537，承保風險的均值是0.395，杠桿風險的均值是0.062，中位數(shù)是0.037;在風險承擔上，不同評級的公司存在一定差異。^①

（二）基準回歸分析

為進一步探究綜合評級對保險公司盈利能力和風險的影響，對模型（1）和模型（2）進行多元回歸分析，基準回歸結(jié)果見表1。其中列（1）是對盈利能力的回歸結(jié)果，綜合評級的系數(shù)為0.031，且在1%的水平下顯著，說明綜合評級對保險公司的盈利能力有顯著的正向影響。其背后的原因可能是保險公司綜合評級越高，監(jiān)管部門對其實施的各項監(jiān)管政策越寬容。因此，公司可能會有更多的經(jīng)營選擇權，也有資格追逐高風險投資活動，獲得高收益。假設1得到驗證。

列（2）是對投資風險的回歸結(jié)果，綜合評級的系數(shù)為0.028，在1%的水平下顯著，說明評級越高的保險公司接受的投資監(jiān)管政策越寬容，投資風險越大。列（3）是對杠桿風險的回歸結(jié)果，綜合評級的系數(shù)為-0.011，在1%的水平下顯著，說明評級越高的保險公司所面臨的杠桿風險越小，保險責任準備金越充足，償付能力越強。因此，綜合評級對保險公司的盈利能力、杠桿風險和投資風險都存在顯著影響。列（4）是對承保風險的回歸結(jié)果，綜合評級的系數(shù)為0.004，說明綜合評級對承保風險具有正向影響，但不顯著。其可能的原因是在目前綜合評級辦法下，不同評級的保險公司承保的基礎類業(yè)務幾乎一樣，評級結(jié)果主要限制的是其萬能型和擴展類保險業(yè)務?？傮w來說，綜合評級的實施對保險公司投資風險和承保風險具有正向影響，對杠桿風險具有負向影響，假設2得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性處理

1.解釋變量滯后一期。

考慮到基于綜合評級的分類監(jiān)管政策滯后效應的影響，將解釋變量綜合評級予以滯后一期處理（L.Rating）。此時，更有理由認為監(jiān)管部門基于保險公司綜合評級后，實施分類監(jiān)管政策給保險公司的盈利能力與風險帶來影響。將滯后數(shù)據(jù)重新代入模型（1）和模型（2）進行回歸分析，結(jié)果見表2，綜合評級與盈利能力、投資風險、承保風險都呈現(xiàn)正相關，與杠桿風險呈現(xiàn)負相關，且盈利能力系數(shù)、杠桿風險系數(shù)在1%水平下顯著，這說明考慮滯后效應影響后的結(jié)論與基準回歸結(jié)論一致，進一步證明了基準回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.工具變量法。

基準回歸研究結(jié)論可能會受到反向因果的干擾，下面借助工具變量法處理基準回歸結(jié)果中可能存在的因果倒置問題。償付能力是指保險公司履行賠償或給付責任的能力。保險公司應具有與其業(yè)務規(guī)模相適應的最低償付能力。由于償付能力與綜合評級息息相關，也是政府部門對保險公司實施監(jiān)督管理的主要依據(jù)，相關指標包括綜合償付能力充足率及核心償付能力充足率。這里，行業(yè)綜合償付能力充足率均值與個體公司綜合評級具有一定的相關性，但并不會對某一家保險公司的盈利能力和風險產(chǎn)生影響，滿足外生性條件，因此該變量符合工具變量的要求。鑒于本文樣本量相對較小，有限信息最大似然估計法（LIML）的性質(zhì)可能優(yōu)于兩階段最小二乘法（2SLS）。因此，本文利用剔除自身數(shù)值后的綜合償付能力充足率均值作為工具變量，進行兩階段LIML檢驗。表3列（1）的第一階段檢驗結(jié)果顯示工具變量（IV）的系數(shù)為正，在1%水平下顯著，表明綜合評級會受到行業(yè)綜合償付能力充足率均值的影響，且其通過了不可識別檢驗和弱工具變量檢驗，說明工具變量是有效的。表3列（2）～列（5）的第二階段檢驗結(jié)果顯示綜合評級（Rating）的系數(shù)都在1%或5%水平下顯著，這表明在處理了反向因果問題之后，基準回歸的結(jié)論依然成立。

（四）基于經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)效應檢驗

經(jīng)濟政策的不確定性將會影響各行各業(yè)的日常運營決策。為衡量這種經(jīng)濟政策的不確定性，Baker等學者編制了經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）^②，該指標獲得了國內(nèi)外學者的認可。經(jīng)濟政策不確定性的相關研究已有豐富的成果，如經(jīng)濟政策不確定性上升會抑制企業(yè)金融化程度^[18]，也會對銀行的放貸行為產(chǎn)生影響^[19]；經(jīng)濟政策不確定性上升顯著增加了企業(yè)的風險承擔行為^[20]；經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)杠桿率具有顯著的負向影響^[21]。企業(yè)投資會受到經(jīng)濟政策不確定性的抑制^[22]，這種影響是通過資金成本渠道和資本邊際收益率渠道傳導的^[23]。此外，EPU對國有企業(yè)的杠桿率和非國有企業(yè)的杠桿率均有影響，但影響有差異^[24]。

保險公司作為重要的金融機構，其經(jīng)營決策、盈利能力和風險同樣受經(jīng)濟政策不確定性的影響。下面將檢驗經(jīng)濟政策不確定性在綜合評級對保險公司收益與風險影響中的調(diào)劑效應。這里對EPU的月度數(shù)據(jù)取均值并除以100作為年度衡量指標，再以所求指標中位數(shù)為基礎，將樣本數(shù)據(jù)分為經(jīng)濟政策不確定性高低兩組，再次對模型（1）和模型（2）進行分組回歸。

由表4列（1）和列（2）可知，經(jīng)濟政策不確定性較高時，綜合評級與盈利能力在1%的水平下顯著正相關，系數(shù)為0.053；在經(jīng)濟政策不確定性較低時，綜合評級與盈利能力在10%的水平下顯著正相關，系數(shù)為0.017。由表4列（3）和列（5）可知，經(jīng)濟政策不確定性較高時，綜合評級與投資風險在10%的水平下顯著正相關，系數(shù)為0.026；綜合評級與杠桿風險在5%的水平下顯著負相關，系數(shù)為-0.018。由列（4）和列（6）可知，在經(jīng)濟政策不確定性較低時，綜合評級與投資風險在10%的水平下顯著正相關，系數(shù)為0.025；綜合評級與杠桿風險在10%的水平下顯著負相關，系數(shù)為-0.009。這表明經(jīng)濟政策不確定性較高時，綜合評級對投資風險和杠桿風險的作用更明顯，即經(jīng)濟政策不確定性對它們存在調(diào)節(jié)效應。由列（7）和列（8）可見，經(jīng)濟政策不確定性對承保風險的影響不顯著。當經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)較高時，公司面對的外部經(jīng)濟政策的波動更大，經(jīng)營業(yè)績壓力大，投資風險也大。此時，綜合評級較高的保險公司會傾向于調(diào)整承保和資產(chǎn)配置策略，降低杠桿率。同時，在業(yè)務經(jīng)營范圍、經(jīng)營區(qū)域和資金運用等方面，綜合評級較高的保險公司面臨的監(jiān)管要求相對寬松，可能更有意愿和機會拓展業(yè)務和選擇高風險高收益的投資資產(chǎn)，進而可能獲得更高收益。

（五）異質(zhì)性檢驗

1.基于業(yè)務類型的異質(zhì)性檢驗。人身保險公司和財產(chǎn)保險公司在承保業(yè)務和投資業(yè)務等活動中具有不同特點，如保險產(chǎn)品風險、保險責任、出險頻率及賠付要求、投資決策風格、資金流動性等存在差異。人身保險公司其業(yè)務具有長期性，且隨著生命表的發(fā)展，賠付率較為穩(wěn)定，所以人身保險公司在做投資策略時要更關注長期性；財產(chǎn)保險期限一般較短，且多與自然風險和意外事故相關，這要求其資金具有更高的流動性。因此，本文認為綜合評級對于財產(chǎn)保險公司和人身保險公司的盈利能力和風險影響存在一定差異，綜合評級對保險公司盈利能力影響的回歸結(jié)果如表5所示，人身保險公司和財產(chǎn)保險公司的盈利能力都與綜合評級指標呈現(xiàn)顯著的正相關，其中財產(chǎn)保險公司的系數(shù)較大。這可能是由于財產(chǎn)保險公司所持資產(chǎn)的流動性相對較強，更容易受到外部監(jiān)管等政策變動的影響，而人身保險公司的長期穩(wěn)定投資所帶來的收益對監(jiān)管政策的敏感程度較弱。

綜合評級對保險公司風險影響的回歸結(jié)果如表6所示，總體來說綜合評級對人身保險公司的風險影響更為顯著。投資風險中，人身保險公司的投資風險系數(shù)是0.030且在5%的水平下顯著，財產(chǎn)保險公司的系數(shù)仍然為正，但不顯著。杠桿風險中人身保險在5%水平下呈顯著的負相關，系數(shù)為-0.012，而財產(chǎn)保險雖也呈現(xiàn)負相關，但并不顯著。因此，與財產(chǎn)保險公司相比，人身保險公司的經(jīng)營風險更容易受到綜合評級的影響。

2.基于產(chǎn)權性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗。

股東的風險偏好會對管理者經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，國有控股企業(yè)其經(jīng)營決策機制和目標與非國有控股企業(yè)存在較大差異，國有控股企業(yè)經(jīng)營有時不僅僅考慮的是經(jīng)濟效益，也需重視社會效益。所以，是否存在國有控股在一定程度上會影響保險公司的盈利能力與風險是值得探討的主題。為了研究綜合評級對國有控股和非國有控股保險公司在盈利能力與風險上的不同影響，將樣本保險公司分為國有控股保險公司和非國有控股保險公司，將兩組數(shù)據(jù)的凈資產(chǎn)收益率、投資風險、杠桿風險、承保風險分別進行回歸分析，得到了表7所示的檢驗結(jié)果。

由表7可知，對非國有控股保險公司而言，綜合評級對其總體盈利能力以及其投資風險都具有更顯著的正向影響，即評級越高的非國有控股保險公司更有動力去主動承擔更多的投資風險，追逐更大的收益。這可能是因為其綜合評級越高受到的監(jiān)管越寬容，保險公司會利用監(jiān)管寬容政策實現(xiàn)追逐公司利益的目標，這也可為管理決策人員帶來更多的薪酬回報，因而也愿意主動承擔更高的風險。在杠桿風險上，非國有控股保險公司與綜合評級呈現(xiàn)出更顯著的負相關，這說明綜合評級下，非國有控股保險公司保險責任準備金越充足，償付能力越強，杠桿風險越小。

五、結(jié)論與政策建議

本文以2016—2021年60家保險公司樣本數(shù)據(jù)為研究對象，實證研究了綜合評級對保險公司盈利能力與風險的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：綜合評級對保險公司盈利能力產(chǎn)生了顯著的正向影響；對投資風險和承保風險具有正向影響，對杠桿風險產(chǎn)生了顯著的負向影響。進一步研究表明，綜合評級對于財產(chǎn)保險公司和人身保險公司盈利能力影響的差異并不明顯，但在投資風險和杠桿風險上這種差異性明顯存在。經(jīng)濟政策不確定性對保險公司盈利能力也存在顯著影響。相比經(jīng)濟政策不確定性較低情形，經(jīng)濟政策不確定性較高時綜合評級與盈利能力的系數(shù)都更大。異質(zhì)性檢驗表明，性質(zhì)不同的控股股東決策偏好存在差異，相較于國有控股保險公司，非國有控股保險公司的盈利能力與風險情況更容易受綜合評級的影響。

基于結(jié)論提出如下建議：

政府層面，相關部門應該聚焦綜合評級的頂層設計，完善綜合評級法律政策，建立更為精準的償付能力監(jiān)管、資產(chǎn)負債管理、資金運用及關聯(lián)交易等監(jiān)管機制，實施動態(tài)綜合評級。引導保險公司根據(jù)自身優(yōu)勢資源、市場定位和發(fā)展戰(zhàn)略，錯位競爭，形成各具特色的多元化保險經(jīng)營模式，推動“小而美”“專而精”的公司和“大而強”的公司協(xié)同發(fā)展，監(jiān)管部門和保險公司都還有待完善自身的職能^[25]。在印發(fā)《人身保險公司監(jiān)管評級辦法》的基礎上加快制定針對財產(chǎn)保險公司、保險中介等其他保險主體的相關新政，同時新政應當注重對保險公司風險承擔行為的控制，不僅要考慮公司盈利及償付能力，還需綜合考慮投資風險、杠桿風險等其他風險因素，以及這些風險之間的協(xié)同效應；此外，監(jiān)管者應該優(yōu)化風險承擔的市場約束機制，促使保險公司實施審慎經(jīng)營決策程序，以企業(yè)全生命周期的視野去權衡收益與風險的匹配。

保險公司層面，保險公司應積極響應國家綜合評級導向，完善風險管理體系，切實履行風險管理的主體責任，設計差異化保險產(chǎn)品與“保險+服務”而非行業(yè)趨同的模式，構筑差異化競爭能力，進一步提升服務經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展的能力。保險公司應通過風險管理部門、內(nèi)部審計部門、精算部門、監(jiān)事會等各自職責分工優(yōu)化承擔風險的方案和機制，提高應對經(jīng)濟政策不確定性的能力；保險公司還應主動提高信息透明度，完善披露機制，從而降低保險公司與公眾、投資者、政府監(jiān)管部門等機構之間的信息不對稱性，最終實現(xiàn)包括全體利益相關者的效用最大化。

注釋：

① 限于篇幅，變量描述性統(tǒng)計、相關性及多重共線性分析結(jié)果不再展示，有需要可以與作者聯(lián)系。

②Baker等學者編制的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)可以從以下網(wǎng)址獲?。篽ttp：//www.policyuncertainty.com/china_epu.html。

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（責任編輯：厲亞）

A Study on the Influence of Integrated Rating

on Profitability and Risk of Insurance Companies

LUO Yan¹，ZHAO Han²

（1.School of Finance， Nanjing Audit University， Nanjing，Jiangsu 211815， China；

2. School of Finance and Statistics， Hunan University， Changsha，Hunan 410006， China）

Abstract：Based on the sample data of 60 insurance companies from 2016 to 2021， the empirical process analyzes the impact of the implementation of the integrated rating on the profitability and risks of insurance companies. The conclusion shows that the integrated rating will improve corporate profitability， increase investment risk， underwriting risk and reduce leverage risk. In non-state-owned holding companies， the effect of integrated rating on profitability and risk is more obvious. In view of this， the government needs to improve the integrated rating mechanism to provide a more scientific basis for the implementation of effective classification supervision; the insurance company needs to comply with the classification supervision guidance and build a differentiated business development model.9

Key words：classified regulation; integrated rating; profitability; risk