2024年年初以來，債券市場(chǎng)收益率顯著下行。2023年年末中央金融工作會(huì)議后，監(jiān)管部門定調(diào)金融擠水分，帶來M2增速持續(xù)下行。上半年出現(xiàn)兩輪債券市場(chǎng)行情：一季度在存款利率下行后，存款流向農(nóng)商行，農(nóng)商行負(fù)債充足，疊加貸款投放相對(duì)困難，帶來了債券配置行情；二季度禁止存款手工補(bǔ)息后，存款出表至銀行理財(cái)，帶來了理財(cái)買入行情，信用利差持續(xù)壓縮。

政策轉(zhuǎn)向預(yù)期急劇升溫帶來債券收益率快速上行

三季度，央行對(duì)于債券市場(chǎng)的調(diào)控帶來了收益率的寬幅波動(dòng)。9月24日央行等三部委召開新聞發(fā)布會(huì)，在總量貨幣政策、支持地產(chǎn)和支持資本市場(chǎng)三個(gè)方面，都出臺(tái)了有力的政策舉措，包括降準(zhǔn)降息、降低存量房貸利率和首付比例、創(chuàng)設(shè)支持股票市場(chǎng)的貨幣政策工具等。

在9月24日金融部門發(fā)布會(huì)后，政治局罕見地在9月召開會(huì)議討論經(jīng)濟(jì)，要求“要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，對(duì)地產(chǎn)定調(diào)“止跌回穩(wěn)”。市場(chǎng)對(duì)于政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期急劇升溫，帶來了國(guó)慶前后權(quán)益市場(chǎng)的快速上漲，也帶來了債券收益率的快速上行。當(dāng)前股債市場(chǎng)都進(jìn)入震蕩區(qū)間，參與者對(duì)于后續(xù)的政策和基本面走向也出現(xiàn)分歧。

政策和政策作用仍然是影響債券市場(chǎng)四季度走勢(shì)的主線邏輯。9月穩(wěn)增長(zhǎng)加力以來，主要出臺(tái)了以下幾個(gè)方面的政策：一是上述提及的貨幣金融政策；二是財(cái)政政策，從新聞發(fā)布會(huì)來看，短期財(cái)政發(fā)力的重點(diǎn)在于化解地方政府隱性債務(wù)，包括今年新增4000億元左右的特殊再融資債券額度用于化債，此外，將開展近年來最大規(guī)模的一次性置換債券發(fā)行，但具體規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏都未明確，財(cái)政加力帶來的利率債供給不確定性始終影響著債券市場(chǎng)投資者的情緒；地產(chǎn)政策方面，主要推出了100萬套新增的城中村改造和危舊房改造計(jì)劃，并主要采取貨幣化安置的方式。多個(gè)維度的政策方向明確，目標(biāo)一致，體現(xiàn)了政策自上而下的穩(wěn)增長(zhǎng)意愿和決心。

對(duì)于債券市場(chǎng)來說，政策的影響可以分為兩個(gè)層面：第一個(gè)層面是政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的效果，第二個(gè)層面是政策對(duì)于資金流動(dòng)和市場(chǎng)預(yù)期的影響。目前來看，第二個(gè)層面的政策影響更為關(guān)鍵。

政策對(duì)基本面支持和托底但需考慮近期外需或邊際轉(zhuǎn)弱

政策對(duì)于基本面的支撐作用需要較長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證。短期來看，在限購(gòu)放松、房貸利率下調(diào)的作用下，一線城市的地產(chǎn)銷售出現(xiàn)了比較明顯的改善；從9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)仍然偏弱，但好于市場(chǎng)此前預(yù)期，以舊換新政策起到托底消費(fèi)的作用。

中期來看，如果政策要真正帶來基本面的扭轉(zhuǎn)，必須要看到地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)，包括要觀察到銷售的整體改善、房?jī)r(jià)的止跌回穩(wěn)和庫(kù)存的有效去化等信號(hào)。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的支持政策仍然面臨一些堵點(diǎn)和約束，例如收儲(chǔ)政策，盡管央行提供了3000億元專項(xiàng)再貸款支持地方收儲(chǔ)，開展保障房改造，但實(shí)際的使用規(guī)模較少，約束之一是地方在收儲(chǔ)價(jià)格上和開發(fā)企業(yè)仍然存在分歧，之二是地方需要打平收儲(chǔ)的資金成本、運(yùn)營(yíng)成本和保障房的出租收益，因此收儲(chǔ)政策的大規(guī)模落地仍然需要時(shí)間。

此外，9月政治局會(huì)議對(duì)于地產(chǎn)的定調(diào)是“止跌回穩(wěn)”，具體的舉措是要求“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”，這表明，即使在控制增量的前提下實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)價(jià)格的企穩(wěn)，對(duì)開發(fā)貸款的數(shù)量拉動(dòng)也可能不足。

政策對(duì)基本面起到了支持和托底的作用，但近期外需可能邊際轉(zhuǎn)弱，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)基本面。9月的出口增速回落至2.4%，韓國(guó)10月前20日出口增速降至-2.9%，背后共同反映了海外需求的下行，9月全球制造業(yè)PMI繼續(xù)小幅下行，持續(xù)處于榮枯線之下。歐元區(qū)復(fù)蘇動(dòng)能減弱，PMI、通脹水平均有下行，反映了需求疲弱。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性相對(duì)較強(qiáng)，但主要集中在服務(wù)業(yè)等非貿(mào)易行業(yè)，制造業(yè)周期相對(duì)較弱。此外，全球貿(mào)易保護(hù)主義的陰云仍在，臨近美國(guó)大選，美歐等國(guó)家和地區(qū)的關(guān)稅政策進(jìn)一步加碼，給后續(xù)國(guó)內(nèi)出口帶來不確定性。

政策對(duì)債市的主要影響或在于從非銀有錢到非銀缺錢

政策對(duì)于債券市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在資金流動(dòng)和政策預(yù)期層面。上半年債券市場(chǎng)的行情很大程度上受益于源源不斷的增量資金，二季度存款出表后，理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張，持續(xù)壓低利差。但這一情況有所變化，首先是7月、8月在央行進(jìn)行收益率調(diào)控階段，出現(xiàn)了小規(guī)模的理財(cái)贖回。

9月后，在政策的推動(dòng)下，權(quán)益市場(chǎng)上漲，理財(cái)、存款又向權(quán)益市場(chǎng)流動(dòng)，部分資金沉淀在權(quán)益市場(chǎng)，債券市場(chǎng)增量資金不足。從二季度的非銀有錢到當(dāng)前的非銀缺錢，可能是政策對(duì)于債券市場(chǎng)的主要影響。

具體說來，首先是在資金利率上，資金分層的現(xiàn)象再次出現(xiàn)，全市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率和存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率的利差走擴(kuò)；其次是在信用債和存單利率上，信用利差的壓縮更難，存單利率下行受阻；最后體現(xiàn)在交易層面，當(dāng)前長(zhǎng)端利率債和政策利率的利差相對(duì)較大，利率債基金久期也處于低位，這一現(xiàn)象部分源于市場(chǎng)交易者主動(dòng)降低了久期，部分也是由于負(fù)債端并不穩(wěn)定，不得不減少交易。

同時(shí)，預(yù)期也制約收益率下行的空間，主要體現(xiàn)在財(cái)政政策方面。財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)表態(tài)積極，表示“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)”，但對(duì)于具體的債券發(fā)行規(guī)模并未明確，暫時(shí)的不確定性導(dǎo)致市場(chǎng)參與者普遍持有較為謹(jǐn)慎的心態(tài)。

債市后續(xù)取決于資金流動(dòng)和政策預(yù)期如何演化

因此，債券市場(chǎng)后市方向取決于資金流動(dòng)和政策預(yù)期如何演化。從資金流動(dòng)的角度來看，近期大中型銀行存款利率降息陸續(xù)落地，從歷史規(guī)律看，大行存款降息后，往往出現(xiàn)存款的流出，包括從大行流向小銀行、從大行流向理財(cái)，這就有望帶來理財(cái)規(guī)模的逐步企穩(wěn)。

但是和今年二季度不同的情況是，當(dāng)前存款降息的幅度整體不如禁止手工補(bǔ)息政策，并且當(dāng)前股票市場(chǎng)也分流了部分存款和理財(cái)，因此理財(cái)規(guī)模的修復(fù)進(jìn)程可能偏慢。從政策預(yù)期的角度來看，后續(xù)債券市場(chǎng)方向需要穩(wěn)增長(zhǎng)政策的進(jìn)一步落地，尤其是等待財(cái)政政策規(guī)模確定。

利率債方面，短期內(nèi)收益率可能仍然呈現(xiàn)窄幅震蕩的局面，但從逆回購(gòu)政策利率加點(diǎn)定價(jià)的角度來看，當(dāng)前機(jī)構(gòu)交易情緒并不極端，配置長(zhǎng)端是合適的，隨著理財(cái)規(guī)?；謴?fù)和財(cái)政政策落地，利率下行空間有望打開。

信用債方面，考慮到貨幣政策呵護(hù)下流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定、信用供給尤其是城投債難以放量，信用利差上行有頂；另一方面，四季度置換債規(guī)模、股債聯(lián)動(dòng)和機(jī)構(gòu)行為仍然存在不確定性。建議關(guān)注3年內(nèi)中高等級(jí)信用債，尤其是2年期高評(píng)級(jí)信用債，信用利差在調(diào)整后多在40%～60%位置，具備一定性價(jià)比。當(dāng)前信用債期限利差亦偏低，短端確定性相對(duì)更強(qiáng)。長(zhǎng)端信用利差距9月末調(diào)整前仍有10bp左右距離，可在風(fēng)險(xiǎn)因素基本明朗后擇機(jī)參與。

城投債方面，10月12日財(cái)政發(fā)布會(huì)明確一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債，較大程度提振市場(chǎng)信心，對(duì)于2027年6月前到期債券安全邊際增加，可在短端對(duì)AA（2）級(jí)別進(jìn)行一定下沉，三年期AA（2）級(jí)別建議待置換債規(guī)模相對(duì)明朗后進(jìn)行配置。

銀行二永債方面，大行長(zhǎng)期限二永債跟隨利率波動(dòng)，且仍有30～50bp利差，在利率下行背景下，可對(duì)長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)二永債進(jìn)行配置以獲取波段交易價(jià)值。

（作者段辰菊系國(guó)壽安保基金管理有限公司研究總監(jiān)，王安東系該公司研究員。文中債券僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

附表 理財(cái)擴(kuò)張和利差壓縮