近年來(lái)東阿阿膠廣受關(guān)注的原因之一是其獨(dú)特的原材料黑驢皮，此前驢皮價(jià)格上漲也帶動(dòng)了東阿阿膠主產(chǎn)品阿膠塊的價(jià)格上漲。根據(jù)公司官網(wǎng)，其主力系列250K阿膠塊的價(jià)格停留在999元已經(jīng)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，在價(jià)格不上調(diào)的情況下控制原材料成本就顯得殊為關(guān)鍵。而根據(jù)近年公司財(cái)報(bào)，其毛驢養(yǎng)殖以及銷售業(yè)務(wù)的占比呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，那么公司是如何化解的呢？除了原材料受到關(guān)注，東阿阿膠的營(yíng)銷策略也受到關(guān)注，比如稍早前在大熱電視劇《慶余年2》中的成功植入。而近期胖東來(lái)醫(yī)藥超市的熬膠服務(wù)迅速火了起來(lái)，通過(guò)抖音宣傳，門店甚至成為網(wǎng)紅打卡點(diǎn)，有望實(shí)現(xiàn)雙贏。

在書(shū)面回復(fù)本刊時(shí)，IDG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示：“東阿阿膠曾因?yàn)轶H皮價(jià)格上漲而受質(zhì)疑，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)一度陷入虧損。但公司已經(jīng)走出了困境，自2020年開(kāi)始東阿阿膠進(jìn)行業(yè)務(wù)及價(jià)值重塑，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐步向好，2023年盈利達(dá)11.51億元，增長(zhǎng)了逾25倍。公司通過(guò)品牌滲透以促進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)化、系統(tǒng)構(gòu)建藥品+健康消費(fèi)品雙輪驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式等，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)全方位提升?！?/p>

公司主打產(chǎn)品貢獻(xiàn)居功至偉 兩輪驅(qū)動(dòng)拓展公司盈利寬度

從東阿阿膠產(chǎn)品線來(lái)看，聚焦最新上市公司三季報(bào)，在第二頁(yè)就展示了東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿、桃花姬阿膠糕、阿膠速溶粉等產(chǎn)品，其中阿膠塊無(wú)疑是其中的重中之重。而根據(jù)2023年時(shí)的數(shù)據(jù)，阿膠以及系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)了超過(guò)90%的收入，其中阿膠塊作為公司大單品，占到了收入貢獻(xiàn)的50%。

今年以來(lái)，公司核心產(chǎn)品“東阿阿膠塊”實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)?；鄄┩堆袛?shù)據(jù)顯示，阿膠塊是OTC第一大單品，東阿阿膠的市場(chǎng)份額超過(guò)40%。不過(guò)如今情況稍微有所變化，阿膠塊和復(fù)方阿膠漿成為公司兩大支柱型產(chǎn)品。

對(duì)此，有不愿具名的業(yè)內(nèi)人士點(diǎn)評(píng)，此前多年公司主要是依靠提價(jià)來(lái)拉升業(yè)績(jī)，舊有的模式是“漲價(jià)—囤貨—再漲價(jià)—再囤貨”，這樣的模式實(shí)際上在打造了健康滋補(bǔ)的產(chǎn)品調(diào)性之外，同時(shí)也給產(chǎn)品賦予了收藏般的金融屬性。轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于后來(lái)包括九芝堂、同仁堂等老字號(hào)中藥品牌切入這一賽道，定價(jià)體系受到?jīng)_擊下多米諾骨牌效應(yīng)顯現(xiàn)。

而在2022年提出“藥品+健康保健品”的雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)模式，由此也讓公司系列產(chǎn)品的發(fā)展和銷售駛?cè)肟燔嚨乐?。上述人士表示，除去傳統(tǒng)阿膠塊外，新增長(zhǎng)點(diǎn)包括復(fù)方阿膠漿、龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等（阿膠塊的生產(chǎn)或多或少受到驢皮的束縛，基本屬于恢復(fù)性增長(zhǎng)）。

匯總本刊收到的回復(fù)，復(fù)方阿膠漿的上升勢(shì)頭似乎更為迅猛和被業(yè)界看好。究其原因，本刊獲得的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年該產(chǎn)品在全國(guó)藥店零售系統(tǒng)的零售額達(dá)到12.53億元，銷售額增速達(dá)到50%以上，直接的推手來(lái)自醫(yī)保目錄對(duì)該產(chǎn)品的限制解除了。公司在中報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)披露，其補(bǔ)氣補(bǔ)血口服液品類中的市場(chǎng)份額約為34%。

在今年的西普會(huì)上（很多藥店參加的權(quán)威性會(huì)議），公司演講中表示，復(fù)方阿膠漿在氣血滋補(bǔ)品類市場(chǎng)份額的占比已經(jīng)達(dá)到四成。藥融云數(shù)據(jù)也顯示，2023年復(fù)方阿膠漿在全國(guó)藥店零售系統(tǒng)的零售額達(dá)到12.53億元，銷售額增速達(dá)到50%以上。

此外，需要強(qiáng)調(diào)的是，除去上述兩大支柱型產(chǎn)品外，東阿阿膠也在布局藥品市場(chǎng)的新增長(zhǎng)曲線，其中在男性滋補(bǔ)市場(chǎng)布局路徑明確。今年?yáng)|阿阿膠發(fā)布了“皇家圍場(chǎng)1619”品牌。種種跡象顯示，公司打造第二增長(zhǎng)曲線收效顯著。

東阿阿膠收縮毛驢養(yǎng)殖規(guī)模 清理庫(kù)存低值領(lǐng)域顯著見(jiàn)效

仔細(xì)分析東阿阿膠業(yè)績(jī)出色，一方面是因?yàn)樯鲜龅膬奢嗱?qū)動(dòng)策略初步見(jiàn)到成效，另一方面也是公司較為成功地解決了庫(kù)存積壓的問(wèn)題。先看原材料驢皮，有業(yè)內(nèi)人士透露，黑毛驢皮做出來(lái)的阿膠最為上品，一只僅能出2斤—3斤。而根據(jù)資料顯示，東阿阿膠最早涉足毛驢養(yǎng)殖業(yè)務(wù)可以大約追溯到2002年，當(dāng)時(shí)的阿膠處于一個(gè)持續(xù)上量的階段，公司未雨綢繆著手建立了更多的驢皮收購(gòu)網(wǎng)點(diǎn)和毛驢養(yǎng)殖基地，從山東開(kāi)到了多個(gè)附近的省份。

這一點(diǎn)也能從財(cái)報(bào)中尋找到端倪。公司多年前在年報(bào)中曾公布毛驢的賬面價(jià)值，從而也能讓投資者大致了解到公司的毛驢養(yǎng)殖情況：2019年，東阿阿膠注銷了一家位于遼寧的毛驢養(yǎng)殖子公司；2020年，出售了一家孫公司的股權(quán)，并注銷了兩家子公司；2021年，其在出售2家子公司股權(quán)的同時(shí)，注銷了5家子公司。

結(jié)合數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年以前，東阿阿膠的毛驢賬面價(jià)值呈上升態(tài)勢(shì)，并于當(dāng)年達(dá)到了近7000萬(wàn)元的歷年峰值。但此后，該數(shù)據(jù)逐年下降至1300萬(wàn)元左右。對(duì)此，一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士大致判斷：“曾經(jīng)在年報(bào)中雄心壯志喊出要建立兩個(gè)兩百萬(wàn)頭毛驢基地的東阿阿膠，如今從數(shù)據(jù)體現(xiàn)的是在縮減養(yǎng)殖規(guī)模，背后的原因大概率在于該業(yè)務(wù)不能為公司帶來(lái)正面業(yè)績(jī)提振作用?！?/p>

對(duì)此，該人士分析，近幾年驢皮價(jià)格一直在上漲，但原料漲價(jià)本身是東阿阿膠前管理層策劃“阿膠價(jià)值回歸”的一種營(yíng)銷手段。過(guò)去十年?yáng)|阿阿膠的毛利率基本維持在60%以上，2023年超過(guò)70%，可見(jiàn)驢皮占公司產(chǎn)品成本比例并沒(méi)有想象中大，當(dāng)下多元化產(chǎn)品策略反倒能對(duì)沖越來(lái)越貴的驢皮。目前東阿阿膠基本擺脫了渠道商依賴，自建的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷渠道已經(jīng)有起色，只要直播、電商的消費(fèi)習(xí)慣不改變，未來(lái)公司還會(huì)保持更高的毛利率和穩(wěn)定的銷售。

某種程度上，庫(kù)存的問(wèn)題隨著原材料的化解就迎刃而解了。根據(jù)上述業(yè)內(nèi)人士介紹：“這一歷史遺留問(wèn)題主要源于兩個(gè)方面，一方面是價(jià)格提價(jià)過(guò)快，消費(fèi)者的收入與購(gòu)買價(jià)預(yù)期存在較大差距，銷售下行；另一方面則是管理層為了完成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，向渠道堆庫(kù)存。”

不過(guò)，數(shù)據(jù)顯示，從2019年開(kāi)始，這一此前被詬病的問(wèn)題逐漸化解，從2019年的35.22億元到2020年的24.78億元再到2021年的16.46億元，繼而再降到2022年的12.39億元和2023的10.12億元，而今年上半年更是再降到9.61億元，呈現(xiàn)出逐漸下降趨勢(shì)。

至于具體的措施，根據(jù)該人士分析，大體可以包括這樣幾點(diǎn)：“首先是主動(dòng)降低產(chǎn)品定價(jià)，穩(wěn)定終端價(jià)格，擴(kuò)大消費(fèi)群體，加快終端動(dòng)銷；其次是主動(dòng)清理渠道庫(kù)存，積極實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型，公司借助渠道修復(fù)的機(jī)會(huì)開(kāi)始實(shí)施數(shù)字化營(yíng)銷轉(zhuǎn)型。再次是資產(chǎn)輕型化，驢養(yǎng)殖轉(zhuǎn)向?qū)ν獠少?gòu)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并提高ROE?！?/p>

重金營(yíng)銷見(jiàn)效、四年半高分紅后 后續(xù)發(fā)展或重回消費(fèi)賽道

在成功實(shí)踐兩輪驅(qū)動(dòng)同時(shí)，東阿阿膠在營(yíng)銷和分紅上的大手筆同樣引發(fā)關(guān)注。先從營(yíng)銷來(lái)看，公司銷售的好轉(zhuǎn)背后是銷售費(fèi)用的不斷攀升。東阿阿膠這幾年對(duì)品牌的重塑，傾向于向年輕一代接近，公司持續(xù)加大營(yíng)銷投入，銷售費(fèi)用逐年增加，2020年至2023年，公司銷售費(fèi)用率已由24.58%增至31.52%，今年上半年為36.39%。

在年中大熱的IP劇《慶余年2》中插的廣告。2023年，公司將阿膠粉兩次跨界聯(lián)名奈雪的茶，推出“奈雪東阿阿膠奶茶”。除阿膠粉，桃花姬阿膠糕也是東阿阿膠年輕化的重點(diǎn)嘗試產(chǎn)品，不僅將其帶上了B站官方跨年晚會(huì)，同時(shí)還邀請(qǐng)了知名演員任嘉倫作為產(chǎn)品代言人。

在書(shū)面回復(fù)本刊時(shí)，前述不愿具名的業(yè)內(nèi)人士判斷：“其實(shí)阿膠更偏向于滋補(bǔ)品，競(jìng)爭(zhēng)集中在少數(shù)幾家企業(yè)。主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手福膠、宏濟(jì)堂等走價(jià)格差異化路線，東阿阿膠品牌形象確立之后一直是高端的代表。2018年后東阿阿膠放棄了硬廣告推廣的策略，轉(zhuǎn)向社群營(yíng)銷、直播帶貨等更傾向于年輕人的營(yíng)銷手法，但畢竟對(duì)這些價(jià)格敏感群體來(lái)說(shuō)開(kāi)發(fā)更多適應(yīng)年輕消費(fèi)能力的產(chǎn)品才是最重要的，我認(rèn)為現(xiàn)在東阿阿膠依然處在面向年輕群體的導(dǎo)入期，營(yíng)銷宣傳力度不會(huì)減弱，對(duì)公司營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)也是有幫助的?！?/p>Pan0aWaQnj3+fjLoqwsLCfllMk6mb8hKqb5/G5c5GAo=

基本面研究者關(guān)注的是銷售費(fèi)用，而二級(jí)市場(chǎng)投資者更關(guān)注的是股價(jià)變化和分紅情況。就后者來(lái)說(shuō)，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司近幾年顯著加大了現(xiàn)金分紅力度，其從2020年以來(lái)的連續(xù)四年半分紅率均超過(guò)了96%。不過(guò)，上述知情人士透露：“華潤(rùn)入主后可能對(duì)旗下幾個(gè)上市公司的分紅有一定指導(dǎo)，參考華潤(rùn)江中的分紅率也不低。這是華潤(rùn)整體策略，其實(shí)和單個(gè)公司關(guān)系并不大。”

那么，后續(xù)東阿阿膠的發(fā)展之路應(yīng)該如何走呢？有業(yè)內(nèi)人士直言，未來(lái)東阿阿膠回歸到消費(fèi)品賽道會(huì)是一個(gè)必然的選擇。通常一款藥物進(jìn)入醫(yī)保后，銷售額會(huì)在兩年內(nèi)迅速放量，但在第三年產(chǎn)品銷售增速就會(huì)明顯下降。主打產(chǎn)品復(fù)方阿膠漿是從2022年納入醫(yī)保的，目前很有可能進(jìn)入到紅利釋放的末端階段。

隨著華潤(rùn)系對(duì)管理層的全面接管，公司主業(yè)重回消費(fèi)賽道似乎是必然的選擇。那么公司潛藏著哪些風(fēng)險(xiǎn)隱患呢，上述知情者透露：“東阿阿膠最大的危機(jī)可能是市場(chǎng)對(duì)阿膠的整體偏好轉(zhuǎn)移。從滋補(bǔ)圣藥到輕滋補(bǔ)、養(yǎng)生甚至美容保健，需要營(yíng)銷策略的大轉(zhuǎn)變。去年?yáng)|阿阿膠和太平洋咖啡聯(lián)名阿膠咖啡，最終沒(méi)能推廣開(kāi)，這可能意味著阿膠的深度開(kāi)發(fā)難度很大，光靠營(yíng)銷推廣植入理念還不夠。東阿阿膠歷史上奉行漲價(jià)策略，如今應(yīng)當(dāng)是以打折降價(jià)的趨勢(shì)為主，不排除會(huì)進(jìn)一步降價(jià)，搶占其他競(jìng)品的中低端市場(chǎng)?！?

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）