自2022年末以來(lái)，在全球各國(guó)央行持續(xù)強(qiáng)勁購(gòu)入黃金、美元疲軟、地緣政治緊張局勢(shì)升級(jí)以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期（最終于9月18日落地）等多重因素推動(dòng)下，黃金開(kāi)啟了一輪牛市行情。與此同時(shí)，中國(guó)金價(jià)波動(dòng)更為顯著，上海金溢價(jià)（即中國(guó)國(guó)內(nèi)金價(jià)與國(guó)際金價(jià)之差）呈現(xiàn)劇烈震蕩態(tài)勢(shì)。

2023年初，上海金溢價(jià)約為每金衡盎司40美元，并在2023年9月14日觸及每金衡盎司121.2美元的歷史高點(diǎn)。然而僅僅在一年多以后，溢價(jià)徘徊在每金衡盎司負(fù)10美元左右，較高點(diǎn)下挫逾130美元。其中原因幾何？

中國(guó)的黃金情結(jié)與供應(yīng)限制

創(chuàng)紀(jì)錄的上海金溢價(jià)及隨后的暴跌實(shí)為供需兩側(cè)因素共同作用的結(jié)果。

黃金在中國(guó)文化中一直備受喜愛(ài)，中國(guó)黃金需求約占全球總需求的三分之一。在中國(guó)，黃金兼具財(cái)富象征、價(jià)值儲(chǔ)存和投資工具的功能，其持有形式多樣，包括黃金首飾、金幣和金條等。2022年末以來(lái)，國(guó)際金價(jià)一路走高，而國(guó)內(nèi)股市則表現(xiàn)乏力，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)困頓，這使得黃金成為這兩大傳統(tǒng)主流投資渠道之外更具吸引力的選擇。中國(guó)央行也一直是黃金市場(chǎng)的主力買(mǎi)家，盡管近幾個(gè)月已暫停購(gòu)入。

供給端方面，2023年年中政府的政策干預(yù)造成了短期51LlMQMqeEdUPYBmgTmEOGMheflTP4cnVJyuVN7TPh8=供應(yīng)缺口。由于大多數(shù)主要央行普遍收緊貨幣政策，人民幣匯率自年初以來(lái)持續(xù)走低，并在9月份觸及多年低點(diǎn)。鑒于黃金兼具避險(xiǎn)和匯率對(duì)沖屬性，中國(guó)央行決定收緊黃金進(jìn)口配額以穩(wěn)定人民幣匯率。

圖1 上海金溢價(jià)劇烈波動(dòng)

圖2 芝商所上海黃金期貨日均交易量

中國(guó)市場(chǎng)旺盛的需求疊加供應(yīng)中斷，共同推動(dòng)上海金溢價(jià)快速攀升并最終創(chuàng)下歷史新高。盡管進(jìn)口管制隨后很快解除且溢價(jià)回落，但直至2024年第一季度，中國(guó)黃金市場(chǎng)相對(duì)國(guó)際基準(zhǔn)在大部分時(shí)間內(nèi)仍維持每金衡盎司20美元-50美元的溢價(jià)區(qū)間。

自上海金溢價(jià)創(chuàng)下歷史新高以來(lái)，芝商所上海黃金期貨以人民幣和美元計(jì)價(jià)的上海黃金期貨合約日均總成交量約為1公噸，其中二者的成交量占比分別約為35%和65%。投資者可通過(guò)組合運(yùn)用這兩種產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)離岸人民幣匯率的投資布局。美元計(jì)價(jià)合約也常與基準(zhǔn)黃金期貨合約搭配交易，用于中國(guó)與國(guó)際黃金價(jià)差的套利操作。

溢價(jià)回歸均值

步入2024年第一季度，市場(chǎng)需求開(kāi)始放緩，這可能是消費(fèi)者信心不佳和金價(jià)持續(xù)攀升影響了黃金首飾消費(fèi)。截至2024年第二季度末，上海黃金交易所黃金掛牌價(jià)格約為每克550元人民幣，較2023年9月上海金溢價(jià)高點(diǎn)時(shí)上漲約15%。

世界黃金協(xié)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，2024年第一季度中國(guó)黃金消費(fèi)需求達(dá)309噸，創(chuàng)下2014年以來(lái)同期最高紀(jì)錄。第二季度需求有所回落，降至174.4噸，同比下降9%。

上海黃金交易所的月度黃金提取量也呈現(xiàn)出類(lèi)似的趨勢(shì)。為滿(mǎn)足中國(guó)春節(jié)需求，2024年1月的黃金提取量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的271噸。然而，在隨后的幾個(gè)月里，提取量逐漸回落，5月、6月和7月的提取量均低于90噸。黃金提取量的持續(xù)萎縮與國(guó)內(nèi)黃金需求放緩趨勢(shì)相符，并反映在上海金溢價(jià)走低上。到8月，溢價(jià)進(jìn)一步回落至每金衡盎司6美元左右的歷史均值水平。

圖3 國(guó)際和中國(guó)國(guó)內(nèi)金價(jià)雙雙持續(xù)上漲并屢創(chuàng)新高

圖4 上海黃金交易所的黃金提取量趨勢(shì)顯示消費(fèi)者需求疲軟

黃金漲勢(shì)能否延續(xù)？

利率走低、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)以及央行潛在的購(gòu)金需求等因素或?qū)⒐餐瑸槿螯S金市場(chǎng)價(jià)格提供支撐。世界黃金協(xié)會(huì)在2024年6月對(duì)各國(guó)央行進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，81%的受訪者預(yù)計(jì)全球各國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備在未來(lái)12個(gè)月將繼續(xù)增長(zhǎng)。另一方面，獲利了結(jié)、市場(chǎng)調(diào)整以及來(lái)自其他投資渠道（如股票市場(chǎng)）的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)制約金價(jià)上行空間。

若金價(jià)繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，中國(guó)消費(fèi)者能否適應(yīng)高價(jià)環(huán)境并恢復(fù)購(gòu)金將成為影響上海金溢價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵因素。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及人民幣匯率波動(dòng)也可能對(duì)黃金市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。

（作者系芝商所國(guó)際研究及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)總監(jiān)。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）