根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年7月末，日本債券市場(chǎng)余額達(dá)1387萬(wàn)億日元（約合13.3萬(wàn)億美元），為全球第三大債券市場(chǎng)，僅次于美國(guó)（45.3萬(wàn)億美元）和中國(guó)（165萬(wàn)億元，合22.8萬(wàn)億美元）。

供給結(jié)構(gòu)

日本債券按照發(fā)行體的屬性可以分為四大類：

一是公共債券，發(fā)行體具有政府信用或準(zhǔn)政府信用，包括日本國(guó)債、市政債券、政府擔(dān)保債券、財(cái)政投融資計(jì)劃（FILP）機(jī)構(gòu)債券。根據(jù)日本證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年7月末，公共債券規(guī)模高達(dá)1281萬(wàn)億日元，市場(chǎng)占比高達(dá)92.4%，在日本債市居于絕對(duì)主導(dǎo)地位。從分項(xiàng)看，日本國(guó)債余額為1158萬(wàn)億日元，市場(chǎng)占比高達(dá)83.5%；其次是市政債券，規(guī)模達(dá)64萬(wàn)億日元，市場(chǎng)占比4.6%。第三是FILP機(jī)構(gòu)債券，余額為42萬(wàn)億日元，市場(chǎng)占比3.1%。規(guī)模相對(duì)較小的是政府擔(dān)保債券，余額17萬(wàn)億日元，市場(chǎng)占比僅有1.2%。

二是公司類債券，發(fā)行體為非金融企業(yè)，包括普通公司債、資產(chǎn)支持債券和可轉(zhuǎn)換債券，2024年7月末余額分別為94.5萬(wàn)億、74萬(wàn)億、59萬(wàn)億日元，三者合計(jì)市場(chǎng)占比為6.8%。

三是銀行債券，發(fā)行體為銀行，2024年7月末余額為4.6萬(wàn)億日元，市場(chǎng)占比僅為0.3%。

四是武士債券，即外國(guó)發(fā)行體在日本債市發(fā)行的以日元計(jì)價(jià)的債券。2024年7月末余額為6.3萬(wàn)億日元，市場(chǎng)占比為0.5%。

凈融資情況

從年度發(fā)行量看，1998-2023年日本國(guó)債的年度凈融資額平均為34萬(wàn)億日元。其中，2007-2008年規(guī)模最小，在3萬(wàn)億日元左右，2004年規(guī)模最大，為68萬(wàn)億日元，波動(dòng)較大。由于日本國(guó)債的年均發(fā)行規(guī)模大大高于其他債券，日本國(guó)債存量的市場(chǎng)占比節(jié)節(jié)攀升，2023年的國(guó)債余額已是1998年的4倍，年均增速達(dá)到5.5%。年度平均凈融資額排在第二位的是普通公司債券，平均凈發(fā)行規(guī)模在2.2萬(wàn)億日元。第三位是市政債券，年均凈供給2.0萬(wàn)億日元。

圖1 日本各類債券年度凈融資規(guī)模結(jié)構(gòu)占比

圖2 日本央行持有的日本國(guó)債規(guī)模及市場(chǎng)占比

對(duì)于增量最大的日本國(guó)債，從發(fā)行期限來(lái)看，日本財(cái)務(wù)省主要發(fā)行短期1年期以內(nèi)的國(guó)庫(kù)券、融資券，在1998-2023年發(fā)行規(guī)模平均占比為78%，中期（2-5年期）和長(zhǎng)期（6年期以上）發(fā)行占比均為11%。自從2016年日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率以來(lái)，發(fā)行中長(zhǎng)期國(guó)債的規(guī)模占比有所提升，同時(shí)長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行占比超過(guò)了中期國(guó)債，由此短期國(guó)債發(fā)行占比有所下降。在負(fù)利率環(huán)境下，日本政府發(fā)債融資，不僅可以拉長(zhǎng)債券發(fā)行期限，降低償付壓力，而且融資成本降至零以下，還能獲得投資者的補(bǔ)貼。

而債券年度凈供給減少最多的是銀行債券，年均凈融資額為-2.4萬(wàn)億日元，由此2023年銀行債的余額為4.6萬(wàn)億日元，大幅縮至1998年的8.1%。由于日本央行的大量放水，銀行手里并不缺錢，但是擔(dān)憂實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，因此銀行獲得的資金沒(méi)有增加給企業(yè)放貸，而是回存央行賬戶，資金運(yùn)用渠道較為有限，因此銀行發(fā)債大幅減少。排在第二位的是可轉(zhuǎn)債，年均凈融資額為-7000億日元，2023年余額已降至590億日元，僅為1998年的0.4%。第三是政府擔(dān)保債券和武士債券，年均凈供給分別為-2152、-2075億日元，相應(yīng)地2023年的余額是1998年的89%和70%?？傮w上，銀行債券、企業(yè)可轉(zhuǎn)債、政府擔(dān)保債和武士債券規(guī)模都處在萎縮的趨勢(shì)中。

獨(dú)特債市結(jié)構(gòu)成因

從歷史來(lái)看，自1998年以來(lái)，日本債券市場(chǎng)的國(guó)債占比長(zhǎng)期處在60%以上，且呈逐年上升態(tài)勢(shì)。日本債市國(guó)債一枝獨(dú)秀，原因主要在于：

一是日本長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，1998-2023年均GDP增速在0.6%。企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景沒(méi)有太好的預(yù)期，對(duì)加杠桿態(tài)度謹(jǐn)慎，因此發(fā)行公司類債券融資的意愿降低，由此公司類債券的市場(chǎng)占比從1998年末的13.1%降至2023年的6.8%，幾乎腰斬。

二是在失去的三十年里，日本人口老齡化問(wèn)題日益嚴(yán)重，2020年65歲以上人口占比已高達(dá)29%，由此政府的財(cái)政支出明顯增加。加之為刺激經(jīng)濟(jì)，以及應(yīng)對(duì)1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)、2008年次貸危機(jī)、2011年日本大地震和2020年新冠疫情，中央政府只能通過(guò)自身加杠桿實(shí)行長(zhǎng)期擴(kuò)張性財(cái)政政策，因此發(fā)行了大量日本國(guó)債，形成日本債券市場(chǎng)“國(guó)債獨(dú)大”的局面。

日本國(guó)債的超級(jí)買家——日本央行

日本政府發(fā)行規(guī)模龐大的國(guó)債，主要由日本央行來(lái)購(gòu)買。為拯救和刺激日本經(jīng)濟(jì)，日本央行長(zhǎng)期實(shí)施極度寬松的貨幣政策。2013年，日本央行實(shí)施“量化與質(zhì)化的貨幣寬松”（QQE），通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買日本國(guó)債來(lái)壓低長(zhǎng)期利率。自2013年以來(lái)，日本央行開(kāi)啟對(duì)日本國(guó)債瘋狂的買買買模式，2013-2023年的年均購(gòu)債規(guī)模為45萬(wàn)億日元，其中2015年最高，為78萬(wàn)億日元。根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)，截至2024年7月末，日本央行持有581萬(wàn)億日元的日本國(guó)債，市場(chǎng)占比為50.2%。由于日本央行持有大量日本國(guó)債，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)日本國(guó)債的流動(dòng)性大為降低，市場(chǎng)交易一度大大減少。

根據(jù)日本央行最新的投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，截至2024年二季度末，日本央行持有576.23萬(wàn)億日元日本債券，市場(chǎng)占比為42%。其中，包括568萬(wàn)億日元日本國(guó)債和FILP機(jī)構(gòu)債，以及7.8萬(wàn)億日元金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)債券，持倉(cāng)占比分別為98.7%和1.3%。日本商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)持有591.5萬(wàn)億日元的日債，市場(chǎng)占比為43%，其中有393萬(wàn)億日元日本國(guó)債和FILP機(jī)構(gòu)債、84萬(wàn)億日元金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)債券，以及58萬(wàn)億日元市政債券，持倉(cāng)占比分別為66.4%、14.3%和9.9%。境外投資者共持有167萬(wàn)億日元日本債券，在市場(chǎng)占比12%。其中，有162萬(wàn)億元是公共債券，在其持倉(cāng)規(guī)模中占比高達(dá)97.3%，主要是日本國(guó)債和FILP機(jī)構(gòu)債，持倉(cāng)規(guī)模高達(dá)154萬(wàn)億元，持倉(cāng)占比為92.4%；僅持有3.7萬(wàn)億日元金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)債券，持倉(cāng)占比為2.2%。

總體上，日本債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)債規(guī)模占比越來(lái)越大，主要與其人口老齡化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯高度相關(guān)，因此中央政府不得不大幅加杠桿實(shí)施積極的財(cái)政政策。日本央行相應(yīng)地采取極度寬松的貨幣政策，下場(chǎng)大額購(gòu)買日本財(cái)務(wù)省超發(fā)的、利率極低甚至是負(fù)利率的日本國(guó)債，由此導(dǎo)致國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性減少。而日本赤字貨幣化，導(dǎo)致日本國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張缺乏約束，進(jìn)一步加劇了日本債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡。

（作者為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理）