摘要

國有有限合伙制私募基金是國有資本參與社會經(jīng)濟建設(shè)的重要方式。本文通過研究私募基金的國有資產(chǎn)性質(zhì)及退出現(xiàn)狀，剖析了國有有限合伙制私募基金非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在的主要問題，探討了公開交易的必要性，進一步提出對國有有限合伙制私募基金通過產(chǎn)權(quán)市場退出的建議。

關(guān)鍵詞

國有資產(chǎn)；私募基金；產(chǎn)權(quán)交易

一、私募基金的國有資產(chǎn)性質(zhì)及退出現(xiàn)狀

國有資產(chǎn)是指屬于國家所有的一切財產(chǎn)和財產(chǎn)權(quán)利的總和，是國家所有權(quán)的客體，涵蓋以下三類：一是國家以各種形式形成的對企業(yè)投資及其收益等經(jīng)營性資產(chǎn)，二是國家收取稅收、向行政事業(yè)單位撥款等形成的非經(jīng)營性資產(chǎn)，三是國家依法擁有的土地、森林、河流、礦藏等資源性資產(chǎn)。其中，國有資本參與的有限合伙制私募基金（以下簡稱“國有私募基金”），屬于上述第一類國有資產(chǎn)，有政府投資和企業(yè)出資兩種發(fā)起設(shè)立方式。因此，按照國有資產(chǎn)的來源不同，國有私募基金又可以分為政府投資基金和企業(yè)投資基金兩個類別。

股權(quán)退出是國有私募基金完成投資目標的最重要環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到基金收回投資成本、獲取資本收益和能否順利退出等問題，同時也是國有資本能否實現(xiàn)保值增值的關(guān)鍵。退出路徑包括公開上市（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（回購）、清算等方式，實踐中最常用的是公開上市和股權(quán)轉(zhuǎn)讓（回購）退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓（回購）方式退出中，國有私募基金在投資階段，對賭方一般會采取非公開協(xié)議方式，對股權(quán)價格、轉(zhuǎn)讓方式、業(yè)績補償?shù)茸龀黾s定，并設(shè)置回購觸發(fā)條件。據(jù)統(tǒng)計，2023年，2122家私募基金投資企業(yè)通過IPO退出，同比下降21.3%，占各類退出交易數(shù)量的54%并呈現(xiàn)逐年下降趨勢；股權(quán)轉(zhuǎn)讓（回購）退出數(shù)量同比增長27.2%，正逐漸成為私募基金的主流退出渠道。

二、非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在的主要問題

國有私募基金采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式退出，而未通過“公開掛牌”方式交易，主要存在以下幾個方面的問題。

一是容易成為侵蝕國有資產(chǎn)的溫床。根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，作為有限合伙人，國有企業(yè)不參與基金的運營管理。因此造成普通合伙人只需投入少量資金就可以成為國有私募基金的管理人，負責國有私募基金的投資運營和管理；而普通合伙人所運營管理的絕大部分資金都來源于作為有限合伙人的國有企業(yè)，其只具備投資者的身份，只享受該基金的最終收益。因此，基金管理人擁有絕對的信息優(yōu)勢。在實際操作中，由于有限合伙基金尚未形成嚴格的信息披露和公開制度，在國內(nèi)基金監(jiān)管環(huán)境相對寬松、監(jiān)管實際執(zhí)行不到位的情況下，基金管理人存在道德風險問題。有些基金管理人為了得到不正當?shù)睦妫瑫捅煌顿Y者或其他人暗箱操作，損害國有資本的利益。此外，對于部分國有企業(yè)擔任GP（普通合伙人）的私募基金，雖然基金管理人為國有企業(yè)，基金內(nèi)部也設(shè)立“投委會”性質(zhì)的決策機構(gòu)，但由于合伙企業(yè)不具備公司制企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，基金在關(guān)鍵的“定價”和“交易”環(huán)節(jié)，在缺乏有效監(jiān)管的情況下，極易演變?yōu)椤皟?nèi)部人控制”，為不法利益團體侵占國有資產(chǎn)創(chuàng)造環(huán)境。

二是基金事中事后監(jiān)管環(huán)節(jié)存在缺失。國有私募基金退出管理當中，事前審批是主要的監(jiān)管手段，但因為基金運作本身的特殊性和基金管理人的實際控制地位，導(dǎo)致國有私募基金運作相對封閉，事中事后監(jiān)管不足。雖然《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中明確提出“建立健全私募基金發(fā)行監(jiān)管制度，切實強化事中事后監(jiān)管，依法嚴厲打擊以私募基金為名的各類非法集資活動”，但不難看出，其落腳點依然是在資金募集環(huán)節(jié)，對“退”的監(jiān)管相對薄弱。在當前國內(nèi)市場監(jiān)管和自律監(jiān)管尚不成熟的背景下，其風險更多地需要合格投資者通過其自身的風險識別和承擔能力來消化。

三是國有資本出資人難以正常行使權(quán)利。與社會資本相比，國有資本面臨“出資人缺位”的先天問題。在缺乏強有力外部監(jiān)管的情況下，國有出資人代表極有可能聯(lián)合基金管理人，通過基金的投資、退出等操作侵蝕國有出資份額的利益。在這種情況下，國有出資人作為合格投資者所具備的風險識別能力其實是無效的。另外，國有資本出資的私募基金，作為國有資產(chǎn)雖然在立法上沒有任何疑問，但實踐中，因《合同法》《合伙企業(yè)法》《基金法》等多個法律對基金管理的定義和管理標準不統(tǒng)一，加之32號令僅有部門規(guī)章的效力，對履行出資人職責機構(gòu)及國有企業(yè)出資組建的國有私募基金轉(zhuǎn)讓是否公開進入產(chǎn)權(quán)市場交易未進行明確規(guī)定，導(dǎo)致國資退出國有私募基金大量采用非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓、管理團隊回購、減資等方式，交易行為游離于監(jiān)管之外，極易引發(fā)國有資產(chǎn)流失風險。

三、公開交易的必要性

國家在國有產(chǎn)權(quán)交易方面的總體原則和方向是：國有資產(chǎn)形成、運營和處置的全過程都必須按照公開透明的市場化機制。這種制度安排，符合國有資產(chǎn)“公有制”的特殊性，確保了國有資產(chǎn)保值增值，是國有資本與社會資本合作、開展市場化運作必須遵循的基本原則。

（一）公開交易是國有私募基金權(quán)益的最有效定價方式

公開市場定價是指金融工具的交易價格是通過眾多的買者和賣者公開競價而形成的市場。這類市場一般是有組織和固定場所的有形市場，比如證券交易市場、產(chǎn)權(quán)市場等。公開市場定價優(yōu)于非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓主要有兩個方面。一是公開市場定價有利于保障價格的公允性。采取公開市場定價的方式發(fā)現(xiàn)價格、發(fā)現(xiàn)投資人，比協(xié)議定價更能充分反映價格的公允性，有效減輕國有基金“委托代理”下的道德風險。二是公開市場定價有利于國有資本保值增值。國有資本的退出，要實現(xiàn)保值增值目標，需要有一個覆蓋面大、參與者眾多、能夠直接產(chǎn)生競爭效應(yīng)的資本市場來刺激增值。與協(xié)議交易相比，公開交易有提振市場信心、建立良好交易秩序、通過競價機制推高“轉(zhuǎn)讓標的”價格等優(yōu)勢，在設(shè)定協(xié)議交易價為競價底價的情況下，可以確保公開市場交易價格不低于協(xié)議交易價格，有利于國有資本退出階段的保值增值。

（二）公開交易為國有私募基金監(jiān)管提供了必要的環(huán)境

國有私募基金治理結(jié)構(gòu)的核心為投委會，其擁有基金決策管理的最高權(quán)限，對包括國有資本在內(nèi)的合伙人負責。由于國有私募基金運作相對封閉，國有合伙人、國資監(jiān)管部門與投委會之間存在嚴重的信息不對稱，為正確評價投委會決策的有效性和適當性，應(yīng)建立一個充分競爭的外部公開交易市場，通過市場機制來反饋國有私募基金的資本運作信息，為國有合伙人和國資監(jiān)管部門正確評價國有私募基金運營成效，針對性地約束和調(diào)節(jié)投委會的運營決策行為提供必要的抓手，達到科學(xué)組建國有私募基金、合理運作國有資本實現(xiàn)保值增值的目標。

四、對國有私募基金通過產(chǎn)權(quán)市場退出的建議

第一，明確監(jiān)管范圍。由國有合伙人出資設(shè)立的基金，只要符合《企業(yè)國有資產(chǎn)法》，只要出資對應(yīng)的產(chǎn)權(quán)最終歸屬權(quán)在國家，就應(yīng)當認定為國有資產(chǎn)。國資監(jiān)管部門可以采用“直接認定”的方式，將符合一定條件的國有私募基金納入國資監(jiān)管體系。

第二，開展業(yè)務(wù)試點。證監(jiān)會批準在北京股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點后，北京市和上海市的國資監(jiān)管等部門通過發(fā)文形式要求所屬國資基金份額轉(zhuǎn)讓通過指定的股權(quán)交易平臺公開進行。但是對于央企和其他地區(qū)的國有私募基金份額轉(zhuǎn)讓通過產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)還是其他渠道開展，尚無相關(guān)規(guī)定。建議各地國資監(jiān)管機構(gòu)指定產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)開展國有私募基金份額轉(zhuǎn)讓試點并完善進場配套政策，制訂統(tǒng)一的國有基金退出目錄指引，為產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)開展國有私募基金轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。

第三，加強政策宣貫。目前，國資交易已經(jīng)形成了一套較為完整的監(jiān)管體系，主要包括法律、部門規(guī)章和地方管理辦法三個層級，以及產(chǎn)權(quán)市場交易規(guī)則等規(guī)范性文件，涉及國資監(jiān)管、公司治理、業(yè)務(wù)操作和信息披露等方面，運轉(zhuǎn)成熟規(guī)范。在國資監(jiān)管機構(gòu)指定產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)開展國有私募基金份額轉(zhuǎn)讓試點的基礎(chǔ)上，建議國資監(jiān)管部門加強對國有私募基金進入產(chǎn)權(quán)市場轉(zhuǎn)讓的宣傳貫徹，推動國有私募基金和傳統(tǒng)的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資一同進入產(chǎn)權(quán)市場交易，實現(xiàn)國資交易的全范圍監(jiān)管。

第四，做好基礎(chǔ)準備。產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)應(yīng)抓緊制訂相應(yīng)的交易規(guī)則，提升軟硬件服務(wù)，盡快開發(fā)各項滿足基金退出實際的Q4Ic+tCGd/poahR4nKiRAgGwZGeL1SMpdkgidwXt0Yg=交易產(chǎn)品和網(wǎng)上交易服務(wù)系統(tǒng)，并與省級國資監(jiān)管系統(tǒng)做好端口對接，推行全流程電子化交易，提供優(yōu)質(zhì)交易服務(wù)。同時，按照《企業(yè)國有資產(chǎn)法》明確的“國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場所公開進行”的規(guī)定，大力開展市場拓展，推動國有私募基金依法進場交易。

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