2021年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出探索房地產(chǎn)發(fā)展的新模式，此后，國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告及許多重要會(huì)議也多次提及。然而，房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，2023年12月召開(kāi)的中央政治局會(huì)議提出“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”的工作思路，這意味著房地產(chǎn)行業(yè)要在調(diào)整中構(gòu)建新模式。對(duì)此，可以從三個(gè)方面探討房地產(chǎn)重構(gòu)的要點(diǎn)及金融跟進(jìn)策略。

房企重整與化解債務(wù)困境工具

房企資不抵債風(fēng)險(xiǎn)迅速上升

2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入持續(xù)下行調(diào)整階段。在市場(chǎng)需求下行、房?jī)r(jià)下降和債務(wù)剛性償還的三重壓力下，房企普遍出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表惡化的情況，而且部分房企已出現(xiàn)資不抵債的情況。從上市房企財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，164家樣本房企2023年的總資產(chǎn)合計(jì)為24.6 萬(wàn)億元，較2021年的28.8萬(wàn)億元減少4.2萬(wàn)億元；2023 年的總負(fù)債合計(jì)為20.5萬(wàn)億元，較2021年的23.8萬(wàn)億元減少3.3萬(wàn)億元；2023年的所有者權(quán)益合計(jì)為4.1萬(wàn)億元，較2021年的5萬(wàn)億元減少9000億元。與2021年相

比，164家樣本上市房企中有133家資產(chǎn)規(guī)模收縮，112 家上市房企所有者權(quán)益下降。值得特別關(guān)注的是，恒 大、藍(lán)光發(fā)展、花樣年、建業(yè)地產(chǎn)等10家上市房企，因 為經(jīng)營(yíng)性虧損，存貨、持有投資性物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格下跌、 土地被收回虧損，資產(chǎn)處置減值損失等非經(jīng)營(yíng)性虧損， 在2023年已經(jīng)資不抵債（見(jiàn)表1）。 為解決房企資不抵債的問(wèn)題，并盡最大可能保護(hù) 債權(quán)人的權(quán)益，需在保留房企持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利可能性的 前提下，對(duì)資不抵債房企7oroxMqG0ayavMcNIpdBOqUzYOxOSr7q67s0sLzxqJ8=進(jìn)行破產(chǎn)重整。當(dāng)然，對(duì)于那 些盲目擴(kuò)張、長(zhǎng)期失信以及違法經(jīng)營(yíng)造成的嚴(yán)重資不抵 債的情況應(yīng)該破產(chǎn)清算；然而，房企主體的破產(chǎn)清算與 項(xiàng)目建設(shè)分離可以并行，這有利于保護(hù)購(gòu)房人權(quán)益并恢 復(fù)市場(chǎng)信心。這也是當(dāng)前房地產(chǎn)政策以保交樓為主的原 因，體現(xiàn)了決策層化解風(fēng)險(xiǎn)以穩(wěn)為主的思路。 AMC的機(jī)會(huì)與債務(wù)困境化解工具 保交樓工作使用的主要工具是保交樓專項(xiàng)貸款， 這是政策性金融工具。目前市場(chǎng)化金融工具應(yīng)用不足， 對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其是資產(chǎn)管理公司而言存在機(jī)遇。金融機(jī) 構(gòu)可通過(guò)發(fā)行債務(wù)重整融資工具（共益?zhèn)鶆?wù)、資產(chǎn)擔(dān)保

債券等）介入房企破產(chǎn)重整過(guò)程，一方面通過(guò)與債務(wù)人共同分擔(dān)即期損失幫助債務(wù)人重生，另一方面也獲得重整收益。在應(yīng)用債務(wù)重整融資工具的過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)特別注意以下幾點(diǎn)：第一，通過(guò)特殊目的載體發(fā)行。債務(wù)重整融資工具的發(fā)行方須代表債權(quán)人，按預(yù)先制定的存續(xù)管理機(jī)制、方案條款監(jiān)督債務(wù)人經(jīng)營(yíng)管理、參與重大決策，對(duì)資產(chǎn)處置收益享有優(yōu)先于股東的順位， 并與原股東及實(shí)際控制人的其他資產(chǎn)、企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)管理絕對(duì)隔離，避免風(fēng)險(xiǎn)傳染。第二，發(fā)行規(guī)模以資產(chǎn)估值為“錨”。債務(wù)重整融資工具的發(fā)行規(guī)模需要嚴(yán)格“錨定”債務(wù)人資產(chǎn)估值及處置凈值，以保障債務(wù)重整融資工具投資人的安全邊際。因此資產(chǎn)處置凈值無(wú)法清償既有債務(wù)總額的資不抵債主體，不屬于符合發(fā)起債務(wù)重整融資工具的“項(xiàng)目范圍”。第三，期限覆蓋資產(chǎn)處置時(shí)限。債務(wù)重整融資工具償付資金的主要來(lái)源是資產(chǎn)處置收益，預(yù)置合理充足的資產(chǎn)處置期限，并將收益合理擺布置換即期債務(wù)，避免債務(wù)人資產(chǎn)進(jìn)入到資產(chǎn)查封、執(zhí)行等漫長(zhǎng)的訴訟法律流程。考慮到目前市場(chǎng)主要的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)都在5年以內(nèi)，資產(chǎn)處置周期通常在2至3 年，因此債務(wù)金融工具的期限初始設(shè)立應(yīng)不短于10年。

老舊房屋改造更新與房屋養(yǎng)老金

老舊房屋改造更新的迫切性

目前我國(guó)存量住房房齡老、數(shù)量大、隱患多。根據(jù)“七普”數(shù)據(jù)，20世紀(jì)90年代以前建成的住房占比達(dá)到35%，平均房齡34年；本世紀(jì)頭10年建成的住房占比30.34%，平均房齡18年。由于人均住房面積已經(jīng)達(dá)到一定水平，新建住房增量有限，隨著時(shí)間推移老舊住房的占比還會(huì)持續(xù)攀升。粗略估計(jì)，到2035年，我國(guó)約有2/3的房屋房齡接近40年。住房老舊使得房屋安全隱患日漸突出。受限于過(guò)去的客觀條件，部分存量住房在整體規(guī)劃、設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)（抗震性能等）、住宅的宜居性等方面有所欠缺，導(dǎo)致房屋結(jié)構(gòu)失穩(wěn)、設(shè)施設(shè)備及管線銹蝕老化、屋面滲漏等問(wèn)題。在房屋使用環(huán)節(jié)，由于業(yè)主、使用人缺乏安全意識(shí)，有的擅自拆除或損壞承重結(jié)構(gòu)， 有的對(duì)房屋進(jìn)行隨意加高或擅自改變用途，這使得房屋安全隱患問(wèn)題更加突出。

在2024年8月2日舉行的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部表示，要建立房屋養(yǎng)老金制度， 為房屋體檢、房屋維修、房屋保險(xiǎn)提供資金保障。建立房屋養(yǎng)老金制度的目標(biāo)是保障房屋安全、延長(zhǎng)房屋使用壽命。而過(guò)去的專項(xiàng)維修資金制度一方面面臨總量資金不足的問(wèn)題，因此要在房屋養(yǎng)老金中設(shè)立公共賬戶并籌集財(cái)政資金補(bǔ)足；另一方面，專項(xiàng)維修資金制度因“公地悲劇”存在使用難的問(wèn)題，而保險(xiǎn)機(jī)制的介入有利于化解這一難題并提高保障效率，是重要的制度創(chuàng)新。

房屋養(yǎng)老金的功能與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)

房屋養(yǎng)老金制度包括兩個(gè)重要的功能，一是房屋質(zhì)量保險(xiǎn)，二是房屋定期體檢。在房屋養(yǎng)老金制度中嵌入房屋質(zhì)量保險(xiǎn)制度，有效解決“公地悲劇”問(wèn)題，這也體現(xiàn)出社會(huì)主義制度的優(yōu)越性。過(guò)去的專項(xiàng)維修資金在使用中面臨決策門檻高的問(wèn)題。若將專項(xiàng)維修資金用于購(gòu)買財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，可通過(guò)一次授權(quán)多次維修的方式解決決策門檻高的問(wèn)題，但實(shí)踐中仍會(huì)面臨業(yè)主委員會(huì)金融素養(yǎng)不足的困境。房屋養(yǎng)老金中的公共賬戶可采取政府購(gòu)買服務(wù)的方式直接購(gòu)買房屋安全綜合保險(xiǎn)，避免了安全服務(wù)供給的空白。政府力量的介入為市場(chǎng)主體創(chuàng)造更多機(jī)會(huì)，更能充分激發(fā)保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理職能，從而使保險(xiǎn)為社會(huì)更好發(fā)揮“減震器”“穩(wěn)定器”的作用。另外，政府以集中采購(gòu)方式購(gòu)買保險(xiǎn)，極大降低了保險(xiǎn)公司的獲客成本，有效增強(qiáng)資金使用效能，做到讓利于民、惠及于民。

在房屋養(yǎng)老金制度中嵌入定期體檢制度，體現(xiàn)了統(tǒng)籌發(fā)展與安全的思想。黨的十九屆六中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗(yàn)的決議》強(qiáng)調(diào)，把安全發(fā)展貫穿國(guó)家發(fā)展各領(lǐng)域全過(guò)程。國(guó)家安全工作以人民安全為宗旨，公共安全以保障人民生命財(cái)產(chǎn)安全、社會(huì)安定有序和經(jīng)濟(jì)社會(huì)系統(tǒng)的持續(xù)運(yùn)行為核心目標(biāo)，消除房屋安全隱患是一項(xiàng)切實(shí)保障人民安全和社會(huì)大局穩(wěn)定的重要工作。在房屋養(yǎng)老金制度中引入房屋定期體檢制度，是適應(yīng)房屋全生命周期安全管理、提升房屋安全管理專業(yè)化水平的需要，是安全工作思路由“治?！毕颉胺牢！钡闹卮筠D(zhuǎn)變。在體檢發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后，用保險(xiǎn)資金對(duì)老舊小區(qū)主體結(jié)構(gòu)加固、外墻維修翻新，推動(dòng)消除老舊房屋安全隱患，保障老舊小區(qū)正常運(yùn)行，是安全工作思路由“保眼前”到“保長(zhǎng)遠(yuǎn)”的重大轉(zhuǎn)變。

房屋養(yǎng)老金制度的建立對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言存在兩個(gè)機(jī)會(huì)：第一，在保險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)端，可運(yùn)用保險(xiǎn)科技提高運(yùn)營(yíng)效率。如為每一棟樓宇安裝墻體質(zhì)量感應(yīng)器，結(jié)合衛(wèi)星遙感技術(shù)對(duì)每一棟樓宇每一間房屋進(jìn)行質(zhì)量信息分析并進(jìn)行周期性評(píng)價(jià)，及早介入維修降低事故發(fā)生概率；對(duì)于外力可能造成的房屋損壞，可以應(yīng)用災(zāi)害、氣象大數(shù)據(jù)快速識(shí)別可能受到威脅的房屋，及早發(fā)出預(yù)警通知并做好減災(zāi)救援預(yù)案。第二，在保險(xiǎn)投資端，發(fā)揮保險(xiǎn)長(zhǎng)期投資功能、提高保險(xiǎn)資金收益率。一方面，通過(guò)提高房屋養(yǎng)老金統(tǒng)籌層次做大規(guī)模，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)提高保險(xiǎn)資金收益率；另一方面，由于保險(xiǎn)資金使用期限長(zhǎng)、可穿越周期，因此保險(xiǎn)公司在一定程度上配置一些高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，如證券投資基金、股票，以及信用等級(jí)在投資級(jí)以上的金融債、企業(yè)（公司）債、可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債），通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)提高保險(xiǎn)資金收益率。

結(jié)構(gòu)性住房需求與住房租賃融資工具的發(fā)展

結(jié)構(gòu)性住房需求

2020年我國(guó)家庭戶人均居住面積達(dá)41.76平方米， 其中城市家庭人均居住面積為36.52平方米，較2000年提升67%。據(jù)測(cè)算，我國(guó)城鎮(zhèn)住宅套戶比也從1978年的0.8增至2020年的1.09。從國(guó)際看，當(dāng)前美國(guó)日本套戶比分別為1.15、1.16，德國(guó)為1.02，英國(guó)為1.03，表明此時(shí)我國(guó)住房總體上還保持著供求平衡。

盡管總量平衡，但依然存在因人口空間流動(dòng)和家庭戶結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性住房需求。第一，新市民人口持續(xù)增長(zhǎng)。新市民主要是指因本人創(chuàng)業(yè)就業(yè)、3ad914e80eb1605d1cb7ffdb18d0005f子女上學(xué)、投靠子女等原因來(lái)到城鎮(zhèn)常住，未獲得當(dāng)?shù)貞艏?ins style="position:absolute;left:-100000px;">2419ce98070c315159f11f9217b8d7b4或獲得當(dāng)?shù)貞艏粷M三年的各類群體，包括但不限于進(jìn)城務(wù)工人員、新就業(yè)大中專畢業(yè)生等，目前約有三億人。新市民中未落戶常住居民群體近似等于流動(dòng)人口，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2010年至2021年我國(guó)流動(dòng)人口由2.21億人上升至3.85億人。根據(jù)王培剛的研究，“80 后”成為流動(dòng)人口的主力，他們作為產(chǎn)業(yè)工人的中堅(jiān)和新市民的主體，返遷回農(nóng)村的概率較小。未來(lái)隨著深度城市化的推進(jìn)，城市公共服務(wù)進(jìn)一步提升，新市民群體不僅會(huì)增加，更重要的是會(huì)定居下來(lái)。第二，獨(dú)居戶家庭持續(xù)增長(zhǎng)。我國(guó)獨(dú)居戶家庭由1990年的1735萬(wàn)戶上升至2020年的1.25億戶，同期占家庭戶的比例由6.27% 上升至25.39%。獨(dú)居家庭的增長(zhǎng)一方面由于初婚年齡推遲，這自然導(dǎo)致獨(dú)居人口增長(zhǎng)，1990年至2020年我國(guó)平均初婚22.9歲上升至28.7歲。另一方面，更多人選擇終身獨(dú)居。這兩類人群的增長(zhǎng)導(dǎo)致住房租賃需求增加，具體原因包括：其一，流動(dòng)人口支付能力有限。根據(jù)貝殼研究院對(duì)北京、上海等10個(gè)一二線城市的調(diào)研結(jié)果，住房租賃人群平均租金收入比為19.9%。假定收入為1，則租金為0.199；以這一數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，假設(shè)年利率4%、貸款八成、首付完全由父母資助，并根據(jù)“收入為月供2倍”的銀行要求，我們可以測(cè)算出消費(fèi)者購(gòu)房的租金資本化率上限為53.5年。一線和熱點(diǎn)二線城市的這一指標(biāo)普遍高于這一數(shù)值，這意味著在這些城市處于平均收入以下的人群較長(zhǎng)時(shí)間是買不起房的，大多數(shù)人只能租房。其二，新生代流動(dòng)人口更多地在服務(wù)業(yè)中工作，不可能像第一、二代流動(dòng)人口那樣住在工棚、廠區(qū)。一方面，他們對(duì)居住品質(zhì)和周邊配套的要求會(huì)對(duì)租房產(chǎn)生強(qiáng)烈的需求；另一方面，流動(dòng)人口中有相當(dāng)比例是夫妻同時(shí)外出，且已婚流動(dòng)家庭攜子女外出，他們需要一個(gè)穩(wěn)定的住所，也會(huì)產(chǎn)生租房的需求。根據(jù)《中國(guó)流動(dòng)人口發(fā)展報(bào)告2018》，2017年我國(guó)流動(dòng)人口家庭中租住私房的比例為59.8%。其三，獨(dú)居人口中有相當(dāng)比例會(huì)選擇租房。一方面，從代際傳承的角度看購(gòu)房沒(méi)有必要；另一方面，租房具有更大靈活性，可以依照工作地點(diǎn)隨時(shí)調(diào)整。

住房租賃融資工具的發(fā)展

為適應(yīng)上述住房結(jié)構(gòu)性需求的增長(zhǎng)，須增加租賃住房供給。而經(jīng)營(yíng)租賃住房具有現(xiàn)金流份額小、回收周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，對(duì)此須進(jìn)一步發(fā)展與之適配的金融工具。

第一，進(jìn)一步鼓勵(lì)住房租賃REITs的發(fā)展。住房租賃REITs這一產(chǎn)品對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言在各個(gè)環(huán)節(jié)都充滿機(jī)會(huì)。例如，資產(chǎn)管理公司在Pre-REITs階段可以作為原始權(quán)益人，也可以作為專項(xiàng)管理計(jì)劃的管理人，基金公司可以作為公募基金的管理人，銀行可以作為專項(xiàng)計(jì)劃和基金的托管人，券商可以成為REITs的發(fā)行人等。鑒于當(dāng)前住房租賃REITs市場(chǎng)規(guī)模依然較小且制度還不完善，可從以下三個(gè)方面改進(jìn)：其一，進(jìn)一步擴(kuò)大租賃住房REITs的發(fā)行主體范圍。2022年首批保租房REITs 上市，此類主體以地方住保辦及下屬專項(xiàng)企業(yè)為主，具有資產(chǎn)規(guī)模充裕、土地權(quán)屬清晰的特點(diǎn)，利于租賃住房REITs早期發(fā)展。但首批保租房REITs發(fā)行規(guī)模只有50.06億元，相對(duì)于“十四五”時(shí)期新市民的租賃需求還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。中長(zhǎng)期看，鑒于投資、運(yùn)營(yíng)以及管理能力的提升，可將底層資產(chǎn)擴(kuò)展至商業(yè)性住房。具體可先從央國(guó)企試行，為后續(xù)民企參與摸索可行路徑。其二， 開(kāi)發(fā)REITs配套融資工具。對(duì)于REITs來(lái)說(shuō)傳統(tǒng)融資工具如貸款涉及較大本金償還壓力，必然會(huì)影響正常的股息分派，建議大力發(fā)展沒(méi)有本金攤還的CMBS產(chǎn)品。其三，發(fā)展Pre-REITs、私募REITs等產(chǎn)品，形成多層次不動(dòng)產(chǎn)資本市場(chǎng)。

第二，進(jìn)一步發(fā)揮政策性金融作用。中國(guó)在政策性金融的運(yùn)用方面較為擅長(zhǎng)，而住房租賃市場(chǎng)又具有一定準(zhǔn)公共物品屬性，兩者恰好匹配。其一，商業(yè)銀行可以充分利用當(dāng)前保障性住房再貸款低成本（利率為1.75%）的特點(diǎn)，發(fā)放住房租賃經(jīng)營(yíng)性貸款。其二，針對(duì)目前住房租賃專項(xiàng)債的利率較高、期限較短的問(wèn)題進(jìn)行改造，可將其商業(yè)性金融屬性轉(zhuǎn)化成政策性金融屬性。具體操作上，以項(xiàng)目為主體確定發(fā)行規(guī)模，以國(guó)開(kāi)行信用進(jìn)行債券擔(dān)保，并對(duì)資金用途進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，力爭(zhēng)住房租賃專項(xiàng)債利率降至1.5%，發(fā)行期限達(dá)到15年以上。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所房地產(chǎn)金融研究中心）