摘要：在理論分析的基礎(chǔ)上構(gòu)建組態(tài)效應(yīng)模型，利用fsQCA分析知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景、科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿?、交易結(jié)構(gòu)可靠性三個方面的因素對知識產(chǎn)權(quán)證券化的影響機(jī)制?；谏鲜鲅芯?，得出如下結(jié)論：技術(shù)成熟度、科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿?、?chuàng)新能力是證券化順利實(shí)施的關(guān)鍵因素，即有發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)企業(yè)擁有高質(zhì)量的知識產(chǎn)權(quán)時，必然可通過知識產(chǎn)權(quán)證券化順利融資；知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景是科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Ω鼮楹诵牡臎Q定性因素。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)企業(yè)；知識產(chǎn)權(quán)證券化；組態(tài)效應(yīng)

中圖分類號：F832.5；F273.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1003-8256.2024.05.013

經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下，科技創(chuàng)新是促進(jìn)我國邁向創(chuàng)新型國家的關(guān)鍵舉措?？苿?chuàng)企業(yè)的發(fā)展是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要支撐，科技金融能夠通過提供創(chuàng)新資金提高企業(yè)創(chuàng)新能力［1］。科創(chuàng)企業(yè)具有輕資產(chǎn)、重研發(fā)、知識產(chǎn)權(quán)集中等特點(diǎn)，抵押貸款、吸引投資等傳統(tǒng)的融資模式難以解決其融資難的問題。知識產(chǎn)權(quán)證券化可以通過直接融資渠道實(shí)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)資本化價值的轉(zhuǎn)換，對于破解科創(chuàng)企業(yè)融資難題具有顯著的戰(zhàn)略價值［2］。

知識產(chǎn)權(quán)證券化是指以知識產(chǎn)權(quán)未來預(yù)期收益為支持，通過發(fā)行證券進(jìn)行融資的方式［3］。它最早起源于美國歌手鮑伊利用音樂版權(quán)進(jìn)行融資而發(fā)行的“鮑伊證券”（Bowie Bonds），其后在美、日、歐等演變?yōu)橐环N利用知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行融資的科技金融創(chuàng)新模式?？苿?chuàng)企業(yè)資產(chǎn)中以專利為核心的知識產(chǎn)權(quán)占比較高，而專利價值難以評估且難以變現(xiàn)，無法作為抵押資產(chǎn)獲取銀行信貸［4］。一方面，知識產(chǎn)權(quán)證券化打破科創(chuàng)企業(yè)銀行貸款的借貸邏輯，通過結(jié)構(gòu)性融資吸引投資者將資金投給知識產(chǎn)權(quán)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化為企業(yè)資本，實(shí)現(xiàn)了科創(chuàng)企業(yè)利用知識進(jìn)行融資的金融創(chuàng)新路徑。另一方面，證券化資產(chǎn)池中的知識產(chǎn)權(quán)通過特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV）與科創(chuàng)企業(yè)之間形成風(fēng)險隔離，是一種風(fēng)險較低、收入比較穩(wěn)定的金融產(chǎn)品。因此，知識產(chǎn)權(quán)證券化能夠發(fā)揮資本市場的杠桿效應(yīng)，引入資金加快知識向技術(shù)轉(zhuǎn)化的二次開發(fā)、反哺企業(yè)經(jīng)營，解決知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化的后續(xù)資金需求。

知識產(chǎn)權(quán)證券化的研究集中在三個層面：一是證券化融資模式，主要分析已成功發(fā)行證券化案例的交易結(jié)構(gòu)［5］、交易流程［6］，同時對比分析國內(nèi)外知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展環(huán)境，探討中國式證券化發(fā)展機(jī)制［7］；二是證券化風(fēng)險管理，主要對證券化各環(huán)節(jié)存在的風(fēng)險進(jìn)行了深入剖析，側(cè)重于揭示其成因及作用路徑并嘗試提出相關(guān)解決措施［8］；三是證券化法律制度，探究知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中面臨的具體的法律問題［9］。知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，其運(yùn)營面_{kXNkFmY6F9SirXo+JFABAA==}臨多種風(fēng)險，而現(xiàn)有研究對科創(chuàng)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化影響因素及其影響機(jī)制缺乏深入探討?；诖?，本文以中國各地近幾年成功發(fā)行的知識產(chǎn)權(quán)證券化項目為例，借助fsQCA工具探究高效知識產(chǎn)權(quán)證券化組態(tài)，為中國證券化項目構(gòu)建提出有效參考?？赡艿呢暙I(xiàn)有：以各地成功發(fā)行的知識產(chǎn)權(quán)證券化案例為例，縱向剖析了交易結(jié)構(gòu)中各環(huán)節(jié)的重要程度；從三個維度嘗試構(gòu)建了證券化效果評估體系，為證券化質(zhì)量評價提供了借鑒；QCA 路徑圖直觀地展示了成功的證券化案例的不同組態(tài)，可根據(jù)實(shí)際情況有針對性地選擇關(guān)鍵要素組建證券化項目，有助于提高證券化實(shí)施效率。

1 文獻(xiàn)綜述與模型構(gòu)建

知識產(chǎn)權(quán)證券化的業(yè)務(wù)流程多、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，其效果受到多層次因素的綜合影響。其一，資產(chǎn)池的組建階段，知識產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化前景具有重要影響。知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)量決定了項目未來能否產(chǎn)生充足的、穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，這直接決定了證券未來償本付息的能力，影響證券化運(yùn)作的成?。?0］。苑澤明等［11］提出知識產(chǎn)權(quán)的供銷能力風(fēng)險是影響其質(zhì)押融資的主要風(fēng)險之一。Odasso等［12］認(rèn)為證券化效果受知識產(chǎn)權(quán)技術(shù)先進(jìn)性的影響。其二，證券化產(chǎn)品設(shè)計，交易結(jié)構(gòu)的可靠性是影響證券化產(chǎn)品吸引投資者關(guān)注的重要因素。信用評級機(jī)制能夠有效克服知識產(chǎn)權(quán)定價難題所引起的交易風(fēng)險，促進(jìn)證券產(chǎn)品的流通［13］。信用增強(qiáng)機(jī)制能夠?yàn)閮攤芰μ峁?dān)保，使得投資者的權(quán)益受到一定程度的保障［14］。良好的交易結(jié)構(gòu)能夠保障SPV真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離，是證券化產(chǎn)品能夠交易的制度保障［15］。其三，證券化產(chǎn)品運(yùn)營管理階段，科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ亲C券清償能力的基礎(chǔ)?？苿?chuàng)企業(yè)未來的盈利能力和發(fā)展能力對專利許可使用費(fèi)產(chǎn)生影響，而用于償本付息的現(xiàn)金流很大程度上取決于專利許可使用費(fèi)［9］。因此，作為真正債權(quán)人的科創(chuàng)企業(yè)如果經(jīng)營不善，不能按時支付專利許可費(fèi)用，容易產(chǎn)生信用風(fēng)險［16］。綜上，知識產(chǎn)權(quán)證券化的影響因素主要集中于知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景、交易結(jié)構(gòu)的可靠性、科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿θ齻€層面。這些因素主要通過風(fēng)險的傳遞影響現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，進(jìn)而對證券化效果產(chǎn)生影響［17］。已有研究從內(nèi)部過程分析和外部效果評價的角度探究了單一因素的影響，但各影響因素間并不獨(dú)立作用且缺乏對多重影響因素組態(tài)效應(yīng)的系統(tǒng)討論。本文借鑒趙振洋等[18]的研究，在已有因素的基礎(chǔ)上，通過深度訪談和理論分析，對知識產(chǎn)權(quán)證券化的影響因素作進(jìn)一步歸納和提煉，力求做到客觀、全面。

本研究選擇6位從事過科創(chuàng)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的人員，涵蓋科創(chuàng)企業(yè)負(fù)責(zé)人、SPV機(jī)構(gòu)人員、科技中介及投資者。訪談中，主要詢問兩類問題：一是評價自己從事過的知識產(chǎn)權(quán)證券化項目的效果，分析影響其成敗的關(guān)鍵因素；二是結(jié)合知識產(chǎn)權(quán)證券化過程，列舉可能影響其效果的因素，并詳細(xì)描述。運(yùn)用NVivo整理并分析搜集到的相關(guān)資料，具體步驟如下：①將搜集到的材料轉(zhuǎn)化為文本并導(dǎo)入NVivo；②在保證影響因素完整的情況下，基于差別節(jié)點(diǎn)的類型將相近影響因素的內(nèi)容數(shù)據(jù)合并；③利用查詢功能統(tǒng)計不同影響因素的頻次，篩選并保留影響因素大于3的數(shù)據(jù)；④通過群組功能，歸納和提煉保留的數(shù)據(jù)。經(jīng)過討論，最終得到技術(shù)先進(jìn)性、技術(shù)成熟度、與主營業(yè)務(wù)的相關(guān)度、SPV運(yùn)營能力、增信方式有效性、科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿蛣?chuàng)新能力7個影響因素。

知識產(chǎn)權(quán)證券化流程如圖1所示，縱觀證券化流程和國內(nèi)外研究，發(fā)現(xiàn)影響因素均涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性［19-20］，其穩(wěn)定性受到知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景、證券化交易結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性及科創(chuàng)企業(yè)成長潛力三個層面的影響。

1.1 知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景

底層資產(chǎn)準(zhǔn)入層面，選擇具備商業(yè)化前景較好的知識產(chǎn)權(quán)構(gòu)建資產(chǎn)池，是實(shí)現(xiàn)可預(yù)期、穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流的前提［18］。資產(chǎn)池的構(gòu)建涉及到知識產(chǎn)權(quán)持有人向原始權(quán)人的特定知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為a 和原始權(quán)人構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池并真實(shí)銷售給SPV 的行為b。商業(yè)化前景既影響單個知識產(chǎn)權(quán)的定價問題，又關(guān)系到基礎(chǔ)資產(chǎn)池的組合風(fēng)險［21］，進(jìn)而影響到資產(chǎn)池的構(gòu)建及其背后的現(xiàn)金流動（①②）。

（1）技術(shù)先進(jìn)性。技術(shù)的先進(jìn)性是知識產(chǎn)權(quán)組合價值的基礎(chǔ)，是資產(chǎn)池中資產(chǎn)商業(yè)化前景的保障。一方面，知識產(chǎn)權(quán)技術(shù)存在被替代風(fēng)險，可能導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)無效或權(quán)利受限，影響到轉(zhuǎn)讓收入的固化程度，產(chǎn)生定價風(fēng)險。另一方面，專利技術(shù)越先進(jìn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)池面臨的資產(chǎn)組合風(fēng)險越小，更容易為SPV所信賴。

（2）技術(shù)成熟度。技術(shù)成熟度代表一項技術(shù)實(shí)際可投入應(yīng)用的程度，是評價知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景的核心指標(biāo)。由技術(shù)成熟度較高的知識產(chǎn)權(quán)構(gòu)成的資產(chǎn)池，其組合資產(chǎn)的價值不確定性小，作為擔(dān)保品的價值減損小，使得資金由SPV向原始權(quán)人流動能夠得到更多的知識產(chǎn)權(quán)價值的保障。

（3）與主營業(yè)務(wù)相關(guān)度。知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)量直接決定了其轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定現(xiàn)金流的可能性，與主營業(yè)務(wù)相關(guān)度密切相關(guān)［22］。在企業(yè)主要業(yè)務(wù)活動領(lǐng)域開發(fā)的知識產(chǎn)權(quán)可以直接應(yīng)用到主營業(yè)務(wù)活動中，降低了專利被無效或維權(quán)不能的法律風(fēng)險，對現(xiàn)金流的穩(wěn)定性提供保障。

1.2 證券化交易結(jié)構(gòu)可靠性

證券化產(chǎn)品設(shè)計層面，交易結(jié)構(gòu)決定了本息的底層現(xiàn)金流動［9］，對知識產(chǎn)權(quán)證券化能否成功產(chǎn)生重要影響［10］。一方面，SPV 需要通過反向許可的方式保證科創(chuàng)企業(yè)仍然可以使用知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行技術(shù)改進(jìn)和產(chǎn)品開發(fā)（g），創(chuàng)造知識產(chǎn)權(quán)信用，促進(jìn)現(xiàn)金流向科創(chuàng)企業(yè)（②①）。另一方面，“真實(shí)銷售”機(jī)制可以避免知識產(chǎn)權(quán)持有人破產(chǎn)影響到分離出來的知識產(chǎn)權(quán)，與此同時通過信用評級（e）和信用增級（f）機(jī)制，分散證券化風(fēng)險。SPV承擔(dān)了資產(chǎn)池運(yùn)營管理、證券發(fā)行等任務(wù)，所以交易結(jié)構(gòu)的可靠性可以從SPV資產(chǎn)管理能力、增信方式的有效性兩個層面進(jìn)行分析［23］。

（1）SPV 運(yùn)營能力?；A(chǔ)資產(chǎn)維護(hù)方面，SPV 需要對其使用進(jìn)行監(jiān)管，防止價值流失。證券化產(chǎn)品設(shè)計方面，平衡各參與方的利益是保證證券化產(chǎn)品項目正常運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，如果SPV不具備相關(guān)的運(yùn)作能力，很難設(shè)計出具有吸引力的投資產(chǎn)品，更談不上證券發(fā)行收入。證券償付能力方面，SPV能夠通過合理定價及適度監(jiān)管保證許可費(fèi)的回收率，進(jìn)而對現(xiàn)金流產(chǎn)生持續(xù)影響。

（2）增信方式有效性。證券化產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)銷售取決于投資意愿，它主要受證券的收益率及證券化風(fēng)險兩個因素的影響。知識產(chǎn)權(quán)證券化項目中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)價值不確定性，使得其收益率處于波動狀態(tài)。為了降低違約風(fēng)險，引入第三方信用增級機(jī)構(gòu)，通過運(yùn)用結(jié)構(gòu)金融原理對將隱性價值顯性化、不確定價值固化，增強(qiáng)現(xiàn)金的流動性。

1.3 科創(chuàng)企業(yè)成長潛力

證券銷售與資產(chǎn)管理層面，SPV通過承銷商發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品（c），獲得發(fā)行收入（③），通過資金回流幫助科創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資。與此同時，SPV通過反向許可（g）使得科創(chuàng)企業(yè)分期支付知識產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)（⑤），用于向投資者償還本金及支付利息（④），并向托管方繳納管理費(fèi)。還本付息是知識產(chǎn)權(quán)證券化現(xiàn)金流的終點(diǎn)，而科創(chuàng)企業(yè)能夠穩(wěn)定支付反向許可費(fèi)是項目順利發(fā)行的重要保障。成長QEfWsOR70HCxZi2q3YUL3A==潛力好的科創(chuàng)企業(yè)，未來將擁有持續(xù)增長的現(xiàn)金流為反向許可費(fèi)的支付提供保障，償本付息的安全性就越有保障。

（1）發(fā)展?jié)摿?。知識產(chǎn)權(quán)價值是科創(chuàng)企業(yè)支付反向許可費(fèi)的動力，也是償付資金的重要保障［24］，依托于科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ瑢苿?chuàng)企業(yè)的依附性具有較強(qiáng)的價值彈性。發(fā)展?jié)摿α己玫钠髽I(yè)，未來持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的可能性越大，能夠有效規(guī)避證券化項目運(yùn)行中由于現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致的無法支付反向許可費(fèi)，確保償本付息的能力。

（2）創(chuàng)新能力。反向許可收益是證券化過程中現(xiàn)金流的保障，其來源于科創(chuàng)企業(yè)利用知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)出的新產(chǎn)品的銷售收入。知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)二次開發(fā)的成功與否取決于科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新能力。Mahmud和Shahnaz［25］研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)者創(chuàng)新能力等因素會對知識產(chǎn)權(quán)證券化能否成功實(shí)施產(chǎn)生影響。綜上所述，構(gòu)建研究框架，如圖2所示。

2 研究設(shè)計

2.1 研究方法

本文運(yùn)用定性比較分析法（QCA）研究科創(chuàng)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化的組態(tài)效應(yīng)。QCA利用“組態(tài)效應(yīng)”分析其背后的因果關(guān)系［26］，適合多重并發(fā)因果特征的科創(chuàng)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化影響因素問題的研究。首先，傳統(tǒng)的統(tǒng)計分析方法僅能顯示各影響因素之間單一線性關(guān)系，而QCA 基于案例導(dǎo)向，將實(shí)證資料與理論對話迭代，在小樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上逐步構(gòu)建出復(fù)雜案例中的因果關(guān)系［27］，能夠保留案例的獨(dú)特性與深度。其次，運(yùn)用QCA分析方法可以將知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中的復(fù)雜案例分解為一系列特征并用組態(tài)進(jìn)行表示，用條件組態(tài)取代自變量、組態(tài)思維代替凈效應(yīng)思想、集合關(guān)系代替相關(guān)關(guān)系，克服了傳統(tǒng)的案例分析中“形式化和可復(fù)制”的難題，能夠從知識產(chǎn)權(quán)證券化的典型案例中得出普遍規(guī)律，保證研究的可靠性。

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)搜集

理論上，本研究需要的原始資料在知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的債券發(fā)行說明書和信用評級報告中能夠完全獲取。但中國金融信息披露的相關(guān)法律法規(guī)主要是以《證券法》為依據(jù)，管理人為規(guī)避風(fēng)險，一般不會將相關(guān)信息披露的過于細(xì)致和深入［28］，現(xiàn)實(shí)中難以獲取完整的案例資料且收集途徑有限。

因此，以2018—2022年蘇州、廣州、上海、佛山、北京發(fā)行的具有一定影響力的成功知識產(chǎn)權(quán)證券化典型案例為研究樣本，共6例。主要從選取案例的相關(guān)研究文獻(xiàn)、新聞報道、項目的原始權(quán)益人企業(yè)官網(wǎng)、部分案例的債券募集說明書、信用評級報告以及其他線上途徑完成資料收集。其中文科租賃ABS的資料收集難度最大，該案例的資料完整度僅為70% 左右，其余案例的資料完整度均為85%以上（見表1）。

2.3 變量測量

借鑒相關(guān)研究變量測量方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合專家打分的方式對變量賦值。變量測量過程主要為：擬定評估方案、盡可能詳盡地收集變量評估資料，請3位領(lǐng)域內(nèi)學(xué)者對變量進(jìn)行評估賦值并復(fù)核。具體賦值準(zhǔn)則如表2。

（1）技術(shù)先進(jìn)性。借鑒《專利質(zhì)量分析指標(biāo)體系操作手冊》中對專利賦分的方法衡量知識產(chǎn)權(quán)的先進(jìn)性。由于專利數(shù)量較多，隨機(jī)抽取各案例專利數(shù)量的30%進(jìn)行技術(shù)先進(jìn)性衡量。其中發(fā)明專利基本分為6分、實(shí)用新型專利基本分為4分，在此基礎(chǔ)上根據(jù)該項專利解決的問題大小加減1～2分、解決問題的技術(shù)手段的技巧加減1～2分、達(dá)到的技術(shù)效果加減1～2分。

（2）專利技術(shù)成熟度。為避免評估結(jié)果中主觀成分過高，仿照熊磊等［29］學(xué)者以專利技術(shù)發(fā)展時間為標(biāo)準(zhǔn)衡量技術(shù)成熟度，用專利許可時間與證券化案例中涉及專利許可時間的均值之差來評價。

（3）與主營業(yè)務(wù)相關(guān)度。結(jié)合專利使用說明書和企業(yè)主營業(yè)務(wù)介紹可以基本判斷知識產(chǎn)權(quán)與主營業(yè)務(wù)的相關(guān)程度。首先對照企業(yè)主營業(yè)務(wù)與專利說明書簡介對該變量做出1～10分評價，然后采取各案例與科創(chuàng)企業(yè)主營業(yè)務(wù)相關(guān)度最高的專利數(shù)量比例作為該項指標(biāo)的綜合評價值。

（4）SPV的運(yùn)營能力。特殊目的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)的運(yùn)營年限及管理的資產(chǎn)總規(guī)模一般被用來衡量其運(yùn)營能力，在該機(jī)構(gòu)官網(wǎng)可收集到相關(guān)數(shù)據(jù)，按照1～10分的標(biāo)準(zhǔn)在各案例間進(jìn)行對比評價評價。

（5）增信方式的有效性。從是否設(shè)置優(yōu)先級或次級支付機(jī)制對內(nèi)部增信的有效性進(jìn)行衡量，其中設(shè)置了優(yōu)先級次級支付機(jī)制的賦基本值為5 分，未設(shè)置的賦基本值為0 分。外部增信的有效性，通過差額支付人的資產(chǎn)規(guī)模及增長率評價，根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行0～5分賦值。

（6）發(fā)展?jié)摿Α埓ǖ龋?0］于2007年提出發(fā)展?jié)摿C合指標(biāo)，由創(chuàng)新能力、發(fā)展策略、硬件設(shè)施三方面構(gòu)成。創(chuàng)新能力、硬件設(shè)施指標(biāo)依據(jù)企業(yè)官網(wǎng)、新聞報道等資料進(jìn)行衡量，發(fā)展策略指標(biāo)通過分析企業(yè)策略評估，各細(xì)分指標(biāo)的評分范圍均為1～10。

（7）創(chuàng)新能力。本文選取專利授權(quán)數(shù)量指標(biāo)衡量創(chuàng)新能力。以參與證券化項目的時間為基點(diǎn)，收集各企業(yè)近三年成功獲得授權(quán)的專利數(shù)量，根據(jù)其數(shù)量增長趨勢以及授權(quán)專利中發(fā)明專利數(shù)量比例的變動趨勢等因素對其創(chuàng)新能力按照1～10分的標(biāo)準(zhǔn)評價。

（8）結(jié)果變量為知識產(chǎn)權(quán)證券化效果，本研究主要關(guān)注高證券化效率和非高證券化效率的因果復(fù)雜性問題。從知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率以及社會認(rèn)可度等方面可以對一個知識產(chǎn)權(quán)證券化項目進(jìn)行簡單評價。由于國內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)證券化體系尚不成熟、各地區(qū)金融水平以及行業(yè)聚集度等差異的存在，盡管各地都在積極實(shí)踐，成功的案例仍未普遍出現(xiàn)。本文認(rèn)為已出現(xiàn)的大型證券化案例基本都是可以借鑒的成功案例。因此，選取的案例已成功發(fā)行、且具有地區(qū)代表性，都是效果較好的融資案例。故對于被解釋的形式變量知識產(chǎn)權(quán)證券化效果，并未設(shè)置具體的評價準(zhǔn)則，為輔助fsQCA軟件分析程序順利運(yùn)行，結(jié)合各案例的運(yùn)行效果，在17～20分之間對各結(jié)果變量進(jìn)行簡單賦值。賦值情況見表3。

2.4 數(shù)據(jù)校準(zhǔn)

參考已有研究，將變量的完全隸屬、交叉和完全不隸屬3個校準(zhǔn)點(diǎn)分別設(shè)置為95%、50%與5%。在fsQCA軟件分析過程中，條件為0.5的案例將會被剔除，由于本研究選取的案例少，故為了保證實(shí)驗(yàn)的順利進(jìn)行，本文將校準(zhǔn)后為0.5的條件值以0.501或者0.499進(jìn)行替換。各個變量校準(zhǔn)的結(jié)果見表4。

3 數(shù)據(jù)分析

3.1 必要性分析

首先進(jìn)行必要性檢驗(yàn)，如果變量一致性水平均小于0.9，說明在知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中不存在必要條件。實(shí)驗(yàn)結(jié)果由表5可知，證券化效果的前因條件的必要性均小于0.9，可初步認(rèn)為單項影響因素不是證券化順利發(fā)行的必要條件。

3.2 組態(tài)充分性分析

本研究參考杜運(yùn)周等［26］的研究將最小案例頻數(shù)設(shè)置為1。現(xiàn)有研究指出一致性大于0.8 是接受的最低標(biāo)準(zhǔn)［31］，故將其閾值設(shè)定為0.8。此外，必要條件檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)顯示，不存在證券化順利發(fā)行的必要條件，因此針對7個條件在哪種狀態(tài)下會引致證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行這一問題，文本將7個條件均設(shè)置為“存在或缺失”。

組態(tài)分析結(jié)果如表6 所示。本文解的一致性為0.70，顯示在達(dá)到這3類條件的組態(tài)中，有70% 的知識產(chǎn)權(quán)證券化案例效果較好。從表中可以看到本文解的覆蓋度為0.99，表明3類條件組態(tài)可以基本解釋本文選取的六個案例。解的一致性和覆蓋度均高于臨界值，表明分析結(jié)果有效。產(chǎn)生非高效知識產(chǎn)權(quán)證券化組態(tài)的路徑有3種，解的一致性為0.99，說明這三種組態(tài)基本都是非高效的充分條件。解的覆蓋度為0.72，表明前因條件在很大程度上解釋了知識產(chǎn)權(quán)證券化非高效的原因。

3.2.1 高效知識產(chǎn)權(quán)證券化驅(qū)動機(jī)制分析

H1：技術(shù)先進(jìn)性*技術(shù)成熟度*主營業(yè)務(wù)相關(guān)度*發(fā)展?jié)摿?創(chuàng)新能力*～ SPV運(yùn)營能力*～ 增信方式有效性。路徑H1表明在證券化交易結(jié)構(gòu)的可靠性條件缺失，技術(shù)成熟度以及企業(yè)發(fā)展?jié)摿Πl(fā)揮核心作用，其余因素均發(fā)揮輔助作用時，能實(shí)現(xiàn)較好的證券化效果。擁有高質(zhì)量知識產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新能力突出的科創(chuàng)企業(yè)，證券化融資成功率較高。在把握證券化項目構(gòu)建的核心要素的原則下，有融資需求的企業(yè)可以著重增強(qiáng)創(chuàng)新能力或提高專利技術(shù)的成熟度。文科租賃ABS最契合路徑H1所呈現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)，入選該案例的知識產(chǎn)權(quán)成熟度較高，可變現(xiàn)能力強(qiáng)，入選的企業(yè)均初具一定規(guī)模。但由于是國內(nèi)第一次知識產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐，與其他案例相比在證券化項目組建和運(yùn)營實(shí)施方面比較缺乏經(jīng)驗(yàn)，交易結(jié)構(gòu)較薄弱。

H2：～ 技術(shù)先進(jìn)性*技術(shù)成熟度*～ 主營業(yè)務(wù)相關(guān)度*發(fā)展?jié)摿?～ 創(chuàng)新能力*SPV運(yùn)營能力*增信方式有效性。路徑H2表明技術(shù)成熟度和企業(yè)發(fā)展?jié)摿υ谥R產(chǎn)權(quán)證券化過程中發(fā)揮核心作用，SPV運(yùn)營能力和項目增信機(jī)制起到輔助作用。因此，在技術(shù)先進(jìn)性不明顯、專利與主營業(yè)務(wù)相關(guān)度不高、創(chuàng)新能力不突出時，可以選擇擁有成熟技術(shù)的有發(fā)展實(shí)力的科創(chuàng)企業(yè)組建知識產(chǎn)權(quán)證券化項目，提高其發(fā)行成功率。該路徑適合有經(jīng)驗(yàn)的項目團(tuán)隊，只需有針對性的篩選融資企業(yè)和專利即可順利實(shí)現(xiàn)證券化融資。例如，本組態(tài)中包含的案例一和案例五，其基礎(chǔ)資產(chǎn)均為生物制藥、醫(yī)療器械行業(yè)。首先，生物醫(yī)藥類知識產(chǎn)權(quán)實(shí)用價值高，轉(zhuǎn)化率較高，國外實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化的企業(yè)最初也主要集中在生物制藥等行業(yè)。其次，在疫情的特殊環(huán)境下，資本市場比較看好生物醫(yī)藥等行業(yè)，進(jìn)一步促進(jìn)了該組態(tài)下知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的順利發(fā)行。

H3：～ 技術(shù)先進(jìn)性*～ 技術(shù)成熟度*～ 主營業(yè)務(wù)相關(guān)度*～ 發(fā)展?jié)摿?創(chuàng)新能力*SPV運(yùn)營能力*～ 增信方式有效性。路徑H3表明擁有較突出創(chuàng)新能力的企業(yè)輔以服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營能力依然可以嘗試通過知識產(chǎn)權(quán)證券化的方式實(shí)現(xiàn)資金融通。為提高實(shí)踐效率，是否存在具有創(chuàng)新優(yōu)勢的科創(chuàng)企業(yè)是各地開展證券化應(yīng)首先考慮的要素。佛山耀達(dá)1期專項計劃是廣東近期發(fā)行的證券化產(chǎn)品，入選該項目的企業(yè)多為當(dāng)?shù)亟?jīng)國家認(rèn)定的高科技創(chuàng)新型企業(yè)，創(chuàng)新能力突出，發(fā)行利率僅3.9%，創(chuàng)同期限知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品發(fā)行利率最低記錄。在金融活動缺乏活力、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，往往缺乏有經(jīng)驗(yàn)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)組建證券化項目。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富的資源也會出現(xiàn)分配不均的情況。因此，即使H3是創(chuàng)新能力和SPV運(yùn)營能力兩個要素簡單組合發(fā)揮作用的路徑，仍然不適合在全國大規(guī)模復(fù)制。

3.2.2 非高效知識產(chǎn)權(quán)證券化驅(qū)動機(jī)制分析

NH1：技術(shù)先進(jìn)性*～ 技術(shù)成熟度*主營業(yè)務(wù)相關(guān)度*～ 發(fā)展?jié)摿?～ 創(chuàng)新能力*SPV運(yùn)營能力*增信方式有效性。路徑NH1表明，當(dāng)證券化的知識產(chǎn)權(quán)成熟度較低、證券化項目選取的科創(chuàng)企業(yè)質(zhì)量不高、發(fā)展?jié)摿Φ蜁r，即使證券化項目構(gòu)建能力強(qiáng)，證券化交易結(jié)構(gòu)可靠性高，那么該知識產(chǎn)權(quán)證券化項目成功開展、科創(chuàng)企業(yè)融資效果不佳。該組態(tài)表明知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展前景與科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ暮诵娜笔欠歉咝еR產(chǎn)權(quán)證券化的充分條件。

NH2：技術(shù)先進(jìn)性*技術(shù)成熟度*主營業(yè)務(wù)相關(guān)度*～發(fā)展?jié)摿?～ 創(chuàng)新能力*～ SPV運(yùn)營能力*增信方式有效性。路徑NH2表明，在知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景指標(biāo)存在但不突出時，交易結(jié)構(gòu)可靠性優(yōu)勢一般存在時，若在構(gòu)建證券化產(chǎn)品時不注重科創(chuàng)企業(yè)質(zhì)量，選取了發(fā)展?jié)摿^低的科創(chuàng)企業(yè)，依然會導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)證券化無法順利實(shí)現(xiàn)高效融資。該組態(tài)表明在知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景和證券化交易結(jié)構(gòu)質(zhì)量均為一般水平，企業(yè)質(zhì)量低時，證券化項目也無法順利實(shí)施。

NH3：～ 技術(shù)先進(jìn)性*～ 技術(shù)成熟度*～ 主營業(yè)務(wù)相關(guān)度*發(fā)展?jié)摿?創(chuàng)新能力*SPV運(yùn)營能力*～ 增信方式有效性。路徑NH3 表明，當(dāng)選取的知識產(chǎn)權(quán)成熟度不高，商業(yè)流通性較低、未來變現(xiàn)能力差時，很有可能導(dǎo)致證券化項目無法順利開展。同時，項目的增信機(jī)制薄弱時，無論SPV機(jī)構(gòu)如何設(shè)計包裝產(chǎn)品，都很難取得投資者的信任。當(dāng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿σ蛩匕l(fā)揮核心作用，知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景要素核心缺失時證券化項目結(jié)果呈現(xiàn)低效組態(tài)。

4 結(jié)果與討論

4.1 研究結(jié)論

通過對6名科創(chuàng)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)人員進(jìn)行訪談，提煉出7個影響知識產(chǎn)權(quán)證券化效果的因素，分別為技術(shù)先進(jìn)性、技術(shù)成熟度、與主營業(yè)務(wù)的相關(guān)度、SPV運(yùn)營能力、增信方式有效性、科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿蛣?chuàng)新能力。以國內(nèi)成功發(fā)行的6例知識產(chǎn)權(quán)證券化案例為樣本，借助組態(tài)思維和定性比較分析方法，橫向剖析了知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景、科創(chuàng)企業(yè)成長潛力、證券交易結(jié)構(gòu)可靠性三個層面各要素間的相互作用機(jī)制。結(jié)果表明：實(shí)現(xiàn)高效知識產(chǎn)權(quán)證券化的路徑有3條，即技術(shù)成熟度和創(chuàng)新能力共同作用的聯(lián)動匹配，技術(shù)成熟度、創(chuàng)新能力、SPV運(yùn)營能力和增信方式有效性等全層面要素共同作用的聯(lián)動匹配，以及創(chuàng)新能力主導(dǎo)的與運(yùn)營能力共同作用的聯(lián)動匹配。其中第三條路徑反映了知識產(chǎn)權(quán)證券化項目高效率組建的要素組合狀態(tài)，即當(dāng)科創(chuàng)企業(yè)集中有效發(fā)揮其知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新能力，輔以可靠運(yùn)營時，能夠順利實(shí)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)證券化融資。最后，導(dǎo)致非高效知識產(chǎn)權(quán)證券化的路徑有3條，通過與高效證券化組態(tài)對比表明，知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景層面的影響因素是較科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿用嬉馗鼮楹诵牡臎Q定性因素。

4.2 理論貢獻(xiàn)

首先，已有研究從證券化過程、綜合風(fēng)險、融資模式等角度對影響知識產(chǎn)權(quán)證券化的因素展開深入探究。本研究對此進(jìn)行了綜合梳理，以現(xiàn)金流動為主要線索，縱向剖析了交易結(jié)構(gòu)中各環(huán)節(jié)涉及的重要因素，補(bǔ)充了證券化影響因素研究。其次，有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)證券化的定量研究較少，且缺乏對變量間相互關(guān)系的實(shí)證探究。本文借助模糊集定性比較分析方法，對訪談提煉出的關(guān)鍵要素，結(jié)合知識產(chǎn)權(quán)證券化質(zhì)量評價進(jìn)一步分析各影響因素之間的組合作用，揭示了高效知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)生條件及機(jī)制。

4.3 實(shí)踐啟示

其一，根據(jù)3條高效知識產(chǎn)權(quán)證券化效果影響因素路徑分析可知，技術(shù)成熟度和企業(yè)發(fā)展?jié)摿κ钱a(chǎn)生普遍高效證券化組態(tài)的兩個關(guān)鍵要素。在中國知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀下，各地構(gòu)建證券化項目時可以從知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景和科創(chuàng)企業(yè)成長潛力兩個層面著重進(jìn)行考察籌備，減少試錯成本，提升證券化項目組建效率。特別地，資產(chǎn)池中知識產(chǎn)權(quán)的準(zhǔn)入是證券化的核心環(huán)節(jié)，因此在證券化項目組建過程中尤其要重視基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選。

其二，本研究發(fā)現(xiàn)，組態(tài)H1至組態(tài)H3分別呈現(xiàn)了不同地區(qū)不同時間知識產(chǎn)權(quán)證券化項目成功實(shí)施過程中各要素發(fā)揮的組合作用情況，其中組態(tài)H3組建效率較高。但在知識產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)際實(shí)踐過程中，中國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、科創(chuàng)企業(yè)聚集狀況、金融資源等條件都不一致，知識產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)施推廣均應(yīng)“因地制宜”，根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況采用不同的影響因素組態(tài)打造知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品。

4.4 局限性及未來研究方向

本文對科創(chuàng)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化影響機(jī)制的研究仍存在一些不足：一是由于知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的債券募集說明書及信用評級報告等具體信息不對外完全公開，案例數(shù)據(jù)收集難度高、工作量大，本研究選取的案例數(shù)量較少，且個別案例數(shù)據(jù)完整度不夠高。未來的研究可以增加研究樣本，進(jìn)一步收集數(shù)據(jù)，多指標(biāo)更全面地對證券化影響機(jī)制進(jìn)行描述分析。二是在數(shù)據(jù)模糊評估方法上，未來的研究可以對國內(nèi)外有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)證券化影響因素的模糊評價方案進(jìn)行深入學(xué)習(xí)借鑒，設(shè)計更加先進(jìn)的評估方案進(jìn)行研究。

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