摘 要：基于2010—2022年A股上市公司面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)模型，實(shí)證考察供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：供應(yīng)鏈金融能顯著提升企業(yè)韌性，這種韌性提升效應(yīng)主要通過協(xié)同創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行有效傳導(dǎo)。同時(shí)，該作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)生命周期和銀企關(guān)系方面表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性特征。鑒于此，應(yīng)加速供應(yīng)鏈金融發(fā)展，推動(dòng)供應(yīng)鏈企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新，構(gòu)建供應(yīng)鏈企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，提升企業(yè)韌性水平。

關(guān)鍵詞： 供應(yīng)鏈金融；企業(yè)韌性；協(xié)同創(chuàng)新；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

中圖分類號(hào)：F832．0；F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2024）05-0010-08

一、引 言

改革開放以來，中國(guó)企業(yè)主動(dòng)嵌入全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，成為全球最大的制造業(yè)中心和重要的供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)。然而，近年來地緣戰(zhàn)爭(zhēng)沖突、全球化逆流、貿(mào)易政策不確定性等多重因素對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性構(gòu)成前所未有的挑戰(zhàn)，對(duì)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)造成顯著影響[1]。尤其是新冠疫情暴露出了供應(yīng)鏈系統(tǒng)的脆弱性，許多企業(yè)面臨供應(yīng)鏈中斷、生產(chǎn)停滯等問題，迫切需要增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力[2]。韌性是企業(yè)面對(duì)外部不確定性時(shí)保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和快速恢復(fù)能力[3，4]，具備高度韌性的企業(yè)能夠更有效地應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)，通過靈活調(diào)整策略、優(yōu)化供應(yīng)鏈管理、加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新等，保持運(yùn)營(yíng)的連續(xù)性，還能在危機(jī)中發(fā)現(xiàn)新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)[5]。因此，如何提升韌性水平已成為企業(yè)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

在影響韌性的眾多因素中，金融是核心要素之一[6]。企業(yè)面臨現(xiàn)金流壓力時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)通過貸款延期、降低利率和提供緊急資A5gufp3DVKiRhYpLh6Yp4g==金支持，幫助企業(yè)維持運(yùn)營(yíng)[7]。然而，傳統(tǒng)金融存在門檻高、產(chǎn)品設(shè)計(jì)缺乏靈活性、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理僵化等諸多問題，限制了其在提升企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和適應(yīng)性方面的有效性，亟須通過金融創(chuàng)新進(jìn)行改善[8，9]。在此背景下，供應(yīng)鏈金融作為一種金融新業(yè)態(tài)應(yīng)運(yùn)而生，它既包含了供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的商業(yè)信用，還包括銀行以供應(yīng)鏈上下游貿(mào)易關(guān)系為基礎(chǔ)、以供應(yīng)鏈核心企業(yè)信用為支撐的一種短期性融資服務(wù)[10]。區(qū)別于傳統(tǒng)金融，供應(yīng)鏈金融不僅為企業(yè)提供資金流動(dòng)性支持，還通過優(yōu)化供應(yīng)鏈管理、降低交易成本，提升供應(yīng)鏈整體效率和透明度[11]。為此，中國(guó)人民銀行等部門于2020年發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈金融 支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級(jí)的意見》，近年政府工作報(bào)告也對(duì)創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融服務(wù)模式提出了更高的要求。

供應(yīng)鏈金融具有明顯的雙重屬性[10]，在理論和實(shí)踐中受到廣泛關(guān)注。已有文獻(xiàn)重點(diǎn)從“金融屬性”的角度探討了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)效率的影響。如通過降低交易性成本提升專業(yè)化分工效率[12]，通過優(yōu)化債務(wù)期限選擇提升投資效率[13]，通過緩解融資約束提升創(chuàng)新效率[14]。少量文獻(xiàn)從“供應(yīng)鏈屬性”的角度，探討了供應(yīng)鏈金融對(duì)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)防范[15]、“鏈主”企業(yè)培育[11]以及產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)[16]等方面的影響。此外，供應(yīng)鏈金融高度依賴供應(yīng)鏈中核心企業(yè)的信用，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在供應(yīng)鏈某些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)過于集中[17]。一旦核心企業(yè)信用惡化或破產(chǎn)，整個(gè)供應(yīng)鏈的融資渠道可能受到嚴(yán)重影響，導(dǎo)致上下游企業(yè)的資金鏈斷裂[18]。因此，供應(yīng)鏈金融能否提升企業(yè)韌性，仍有待深入挖掘。

基于供應(yīng)鏈金融的“金融屬性”，以2010—2022年A股上市公司為研究對(duì)象，探索供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響和作用機(jī)制，擬關(guān)注的焦點(diǎn)和問題在于：其一，拓展供應(yīng)鏈金融經(jīng)濟(jì)后果的研究視角?，F(xiàn)有研究多集中于分析供應(yīng)鏈金融在提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率、降低融資成本等方面的作用[12-14]，而本文通過實(shí)證分析供應(yīng)鏈金融在增強(qiáng)企業(yè)韌性方面的具體影響，拓展供應(yīng)鏈金融的研究視角。其二，豐富微觀維度企業(yè)韌性影響因素的理論研究。已有不少研究關(guān)注其宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，但對(duì)微觀層面具體作用機(jī)制的研究較少。本文揭示供應(yīng)鏈金融如何在企業(yè)層面發(fā)揮作用，豐富企業(yè)韌性影響因素的理論研究。其三，為企業(yè)管理實(shí)踐提供更具針對(duì)性的建議，為政策制定者提供科學(xué)依據(jù)，以期促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平提升。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)鏈金融與企業(yè)韌性

供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的直接影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）供應(yīng)鏈金融通過提供貿(mào)易信貸、票據(jù)融資等服務(wù)，提高企業(yè)的資金流動(dòng)性和運(yùn)營(yíng)效率[13，19]。一方面，企業(yè)現(xiàn)金流狀況的改善，使企業(yè)能夠更加靈活地管理庫存，減少因資金不足而產(chǎn)生的額外成本[20]。另一方面，企業(yè)可以更高效地進(jìn)行原材料采購和產(chǎn)品儲(chǔ)存，優(yōu)化生產(chǎn)計(jì)劃，從而提升整體運(yùn)營(yíng)效率[10]。（2）供應(yīng)鏈金融加強(qiáng)企業(yè)與供應(yīng)鏈上下游節(jié)點(diǎn)之間的財(cái)務(wù)聯(lián)系，為企業(yè)在應(yīng)對(duì)突發(fā)事件時(shí)提供更大的空間[21]。例如當(dāng)供應(yīng)鏈中某一節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)“斷鏈”風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，供應(yīng)鏈金融可以通過“1+N”融資模式為節(jié)點(diǎn)企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持，確保生產(chǎn)和運(yùn)輸活動(dòng)的連續(xù)性[20]。（3）供應(yīng)鏈金融有助于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力和市場(chǎng)適應(yīng)性。在有充足資金支持的情況下，企業(yè)可以投入更多資源用于研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新[22]，能夠更快地響應(yīng)市場(chǎng)需求變化，迅速調(diào)整生產(chǎn)線或開拓新市場(chǎng)，從而提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和適應(yīng)能力[20]?？偟膩碚f，供應(yīng)鏈金融能夠改善企業(yè)資金流動(dòng)性、加強(qiáng)企業(yè)主體之間的財(cái)務(wù)協(xié)作、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，顯著提升企業(yè)的韌性水平。因此，提出如下假設(shè)：

H1 供應(yīng)鏈金融能顯著提升企業(yè)韌性水平。

（二）供應(yīng)鏈金融、協(xié)同創(chuàng)新與企業(yè)韌性

供應(yīng)鏈金融不僅作為資金流動(dòng)的媒介，還通過共享資源、共同研發(fā)、優(yōu)化管理和強(qiáng)化合作關(guān)系，促進(jìn)上下游企業(yè)之間的協(xié)作和創(chuàng)新[1]。具體表現(xiàn)為：（1）供應(yīng)鏈金融以資金流帶動(dòng)信息流、技術(shù)流，促進(jìn)原材料、技術(shù)、人才、知識(shí)等資源共享，提升上下游企業(yè)的協(xié)同創(chuàng)新水平[21]。一方面，供應(yīng)鏈金融的資金支持，使得供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)企業(yè)具有更為強(qiáng)大的能力和動(dòng)力進(jìn)行知識(shí)和技術(shù)上的交流合作，推動(dòng)協(xié)同創(chuàng)新[23]。例如，企業(yè)可以利用供應(yīng)鏈金融提供的資金，與供應(yīng)商、客戶以及其他合作伙伴共同開發(fā)新產(chǎn)品或改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品，通過協(xié)同創(chuàng)新提升整體競(jìng)爭(zhēng)力[17]。此外，企業(yè)可以共同設(shè)立研發(fā)基金，集中資源進(jìn)行關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)，快速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求變化和技術(shù)變革[24]。另一方面，供應(yīng)鏈金融能強(qiáng)化供應(yīng)鏈主體之間的合作伙伴關(guān)系，構(gòu)建長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系[25]，減少研發(fā)中的摩擦和沖突，降低信息不對(duì)稱水平，為持續(xù)的協(xié)同創(chuàng)新提供基礎(chǔ)[26]。（2）企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新水平的提升，能通過供應(yīng)鏈的技術(shù)轉(zhuǎn)移和溢出機(jī)制，減少和分散企業(yè)研發(fā)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定發(fā)展，達(dá)到提升企業(yè)韌性的目的[1]。研發(fā)技術(shù)的突破是企業(yè)韌性鍛造的核心和基礎(chǔ)[27]，協(xié)同創(chuàng)新能夠推動(dòng)關(guān)鍵技術(shù)的進(jìn)步和核心產(chǎn)品的更新，從而提升企業(yè)在面臨不確定性和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的適應(yīng)性和靈活性[28]。因此，提出如下假設(shè)：

H2 供應(yīng)鏈金融通過強(qiáng)化供應(yīng)鏈上下游企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新水平，有效提升企業(yè)韌性。

（三）供應(yīng)鏈金融、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)韌性

供應(yīng)鏈金融在強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，有助于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和韌性水平[29]。具體表現(xiàn)為：（1）供應(yīng)鏈金融使風(fēng)險(xiǎn)在上下游企業(yè)得以分散，降低了單一節(jié)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平。如通過應(yīng)收賬款的質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓，使供應(yīng)鏈中的中小企業(yè)能夠獲得資金，減輕了資金周轉(zhuǎn)的壓力和單一節(jié)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)[15]。（2）供應(yīng)鏈金融提供的額外資金可以設(shè)立應(yīng)急資金池或購買保險(xiǎn)，以應(yīng)對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)事件，減少單個(gè)企業(yè)因突發(fā)事件而遭受的沖擊，提升企業(yè)韌性水平[30]。（3）供應(yīng)鏈金融增強(qiáng)了供應(yīng)鏈各方之間的信任和合作，建立信息共享平臺(tái)，使供應(yīng)鏈各節(jié)點(diǎn)之間的信息透明化，提升風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和預(yù)警能力，避免信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)[31]。（4）更重要的是，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)在市場(chǎng)波動(dòng)或外部沖擊下具有更強(qiáng)的韌性，能夠更有效地應(yīng)對(duì)外部不確定性，保證持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行[15]。綜上所述，供應(yīng)鏈金融通過分散和緩解風(fēng)險(xiǎn)、建立風(fēng)險(xiǎn)協(xié)作管理機(jī)制、增加供應(yīng)鏈合作伙伴之間的信任，顯著提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。因此，提出如下假設(shè)：

H3 供應(yīng)鏈金融通過提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，有效增強(qiáng)企業(yè)韌性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

為規(guī)避2008—2009年全球金融危機(jī)對(duì)研究結(jié)論的影響，選取2010—2022年A股上市公司為研究對(duì)象，并作如下處理：（1）剔除ST、*ST和PT公司，避免因財(cái)務(wù)困境或其他特殊情況對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的偏差。（2）剔除金融類上市公司，避免其獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)所造成的數(shù)據(jù)異質(zhì)性對(duì)研究結(jié)果的干擾。（3）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，保證數(shù)據(jù)的完整性，避免缺失數(shù)據(jù)可能導(dǎo)致估計(jì)偏差和結(jié)論的不可靠。（4）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的雙邊縮尾處理，減少極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，提高估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性。

（二）模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)模型。為檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融是否能夠提升企業(yè)韌性水平，構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型：

Resi，t=β0+β1Scfi，t+β2Controls+μt+δi+εi，t（1）

式（1）中，Resi，t為被解釋變量企業(yè)韌性，Scfi，t為核心解釋變量供應(yīng)鏈金融，Controls為系列控制變量，μt為時(shí)間固定效應(yīng)，δi為個(gè)體固定效應(yīng)，εi，t為殘差項(xiàng)。

2.中介效應(yīng)模型。為檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響機(jī)制，結(jié)合式（1）構(gòu)建三步式中介效應(yīng)模型：

Medi，t=γ0+γ1Scfi，t+γ2Controls+μt+δi+εi，t （2）

Resi，t=φ0+φ1Scfi，t+φ2Medi，t+φ3Controls+μt+δi+εi，t（3）

式（2）和式（3）中，Medi，t為中介變量，其余變量的設(shè)定及含義同上。若β1、γ1、φ2均顯著，則中介效應(yīng)成立，β1表示供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性影響的總效應(yīng)，γ1·φ2表示中介效應(yīng)。

（三）變量設(shè)計(jì)

1．供應(yīng)鏈金融（Scf）。已有關(guān)于供應(yīng)鏈金融的測(cè)度方法主要有兩種：一種是構(gòu)造“0-1”虛擬變量，即將企業(yè)是否開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)賦值為0或1[11，13]。此種方法無法捕捉供應(yīng)鏈金融活動(dòng)的具體類型和程度，導(dǎo)致信息損失。另一種是將供應(yīng)鏈金融分為“應(yīng)收類、預(yù)付類、存貨類、綜合類”四大類，統(tǒng)計(jì)文本數(shù)據(jù)中相關(guān)關(guān)鍵詞頻次，以此衡量企業(yè)供應(yīng)鏈金融水平[20，26]。此種方法能夠多維度反映供應(yīng)鏈金融的特征，但是由于文本來源的多樣性和質(zhì)量不一，得到的結(jié)果可能缺乏足夠的可靠性。因此，借鑒Raghavan等［23］和劉一鳴等［15］的研究，采用短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款之和占總資產(chǎn)的比重來衡量供應(yīng)鏈金融。一方面，“金融屬性”的供應(yīng)鏈金融主要圍繞供應(yīng)鏈中交易事項(xiàng)的短期性融資工具，緩解中小企業(yè)的融資約束，因此以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的短期借款進(jìn)行量化，能夠比較準(zhǔn)確地衡量供應(yīng)鏈金融的“金融屬性”；另一方面，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款體現(xiàn)了以上下游貿(mào)易關(guān)系為基礎(chǔ)的特征，突出了核心企業(yè)的融資中介和信用主體作用。

2．企業(yè)韌性（Res）。企業(yè)韌性常用的測(cè)度方法有：一是量表開發(fā)法，通過實(shí)地訪談、問卷調(diào)查的形式對(duì)不同行業(yè)、類型企業(yè)的韌性水平進(jìn)行測(cè)度[32，33]，通常依賴于問卷調(diào)查和受訪者的主觀判斷，可能存在較大的偏差。二是反事實(shí)分析法，通過考察企業(yè)在外部事件沖擊下業(yè)績(jī)表現(xiàn)和恢復(fù)情況來測(cè)度企業(yè)韌性[34]。依賴于沒有外部沖擊的假設(shè)條件，可能導(dǎo)致分析結(jié)果的偏差和不準(zhǔn)確，且難以捕捉企業(yè)韌性的長(zhǎng)期和動(dòng)態(tài)的變化過程。三是市場(chǎng)和財(cái)務(wù)指標(biāo)測(cè)度法，如采用利潤(rùn)波動(dòng)率、銷售額累計(jì)增長(zhǎng)率等指標(biāo)反映企業(yè)韌性水平[7]。本文參考Buyl等[24]和陳俊華等[35]的做法，采用上市公司股票收益率年度波動(dòng)率來衡量韌性水平。股票收益率不僅反映了投資者對(duì)企業(yè)基本面和市場(chǎng)變化的預(yù)期，還能體現(xiàn)企業(yè)在面臨挑戰(zhàn)和危機(jī)后迅速回歸穩(wěn)定的能力。而韌性水平更高的企業(yè)，在遭遇危機(jī)事件后表現(xiàn)為更高的收益率。此外，為驗(yàn)證指標(biāo)的有效性，在測(cè)度企業(yè)韌性時(shí)，剔除了2009年之前的數(shù)據(jù)，規(guī)避全球金融危機(jī)對(duì)企業(yè)韌性指標(biāo)的影響；并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分剔除2020年之后的數(shù)據(jù)，規(guī)避新冠疫情對(duì)企業(yè)韌性指標(biāo)的影響。

3．機(jī)制變量。為考察供應(yīng)鏈金融影響企業(yè)韌性的具體路徑，選擇協(xié)同創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。其中：①協(xié)同創(chuàng)新借鑒黃宏斌等［1］的研究，采用企業(yè)與其他外部主體聯(lián)合申請(qǐng)的授權(quán)專利數(shù)量來衡量。聯(lián)合專利申請(qǐng)需要供應(yīng)鏈主體之間優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、信息共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，這些都是供應(yīng)鏈企業(yè)主體之間協(xié)同創(chuàng)新的體現(xiàn)。②風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)參考劉一鳴等［15］的研究，采用息稅前利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)之比的調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，該指標(biāo)反映了企業(yè)在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和不確定性時(shí)的承受能力和應(yīng)對(duì)策略，以及企業(yè)如何增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力、保持穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)。

4．控制變量。為更準(zhǔn)確地評(píng)估供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響，提高實(shí)證分析的穩(wěn)健性和可靠性，參考已有文獻(xiàn)的研究[10-15]，納入相關(guān)控制變量，包括：企業(yè)規(guī)模（Size），取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），等于負(fù)債合計(jì)除以資產(chǎn)總計(jì)；總資產(chǎn)收益率（Roa），等于凈利潤(rùn)除以資產(chǎn)總額；兩權(quán)分離度（Sep），采用實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)與所有權(quán)之差表示；員工密度（Staff），用年末員工數(shù)與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比值衡量；有形資產(chǎn)比率（Tang），等于企業(yè)有形資產(chǎn)總額除以總資產(chǎn)；兩職合一（Pos），表示董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為同一人；現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率（Ocf），等于營(yíng)業(yè)收入/期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額。相關(guān)變量的定義及描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表2展示了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。首先，列（1）顯示了在未加入控制變量以及年份和企業(yè)固定效應(yīng)的情況下，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響系數(shù)為正，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明在最簡(jiǎn)單的回歸模型中，供應(yīng)鏈金融對(duì)提升企業(yè)韌性有顯著的正向作用。其次，列（2）的回歸結(jié)果加入了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率等相關(guān)控制變量。加入控制變量后，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響系數(shù)仍然為正，且顯著性水平保持在1%。這進(jìn)一步驗(yàn)證了供應(yīng)鏈金融在控制其他企業(yè)特征后，依然能夠顯著提升企業(yè)韌性。最后，列（3）的回歸結(jié)果在加入控制變量的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制了企業(yè)和年份的固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響系數(shù)依舊為正，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明，即使在控制了企業(yè)個(gè)體差異和時(shí)間變化的情況下，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的提升作用依然顯著。綜合以上分析結(jié)果，不管在何種情形下，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響系數(shù)均為正，且都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這充分說明供應(yīng)鏈金融的發(fā)展不僅能夠提升企業(yè)在市場(chǎng)上的表現(xiàn)，還能夠增強(qiáng)企業(yè)抵御突發(fā)事件的能力，從而有效提升企業(yè)的韌性水平，假設(shè)H1得證。

（二）內(nèi)生性處理

由于可能存在逆向因果和遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，采用如下兩種方法進(jìn)行處理：（1）傾向得分匹配。參考成程等［26］的研究，利用文本挖掘技術(shù)對(duì)上市公司是否開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)進(jìn)行判定，構(gòu)建處理組和對(duì)照組，并以所有控制變量為協(xié)變量，進(jìn)行1∶1的樣本匹配。采用傾向得分匹配方法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3中列（1）所示，在控制樣本自選擇問題后，再次確認(rèn)供應(yīng)鏈金融能夠顯著提升企業(yè)韌性。（2）工具變量法。參考潘愛玲等［11］的研究，選擇行業(yè)平均供應(yīng)鏈金融水平作為工具變量。第一階段將工具變量對(duì)供應(yīng)鏈金融進(jìn)行回歸，得到供應(yīng)鏈金融的預(yù)測(cè)值。第二階段將第一階段的預(yù)測(cè)值代入第二階段的回歸模型中，估計(jì)供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響?；貧w結(jié)果如表3中列（2）～列（3）所示，可以看到Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量顯著，而Hansen J統(tǒng)計(jì)量不顯著，說明工具變量不存在過度識(shí)別問題，滿足工具變量的有效性要求。因此，采用工具變量法緩解內(nèi)生性問題后，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響系數(shù)顯著為正，說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果比較穩(wěn)健。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為提升基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，采用多種方法進(jìn)行檢驗(yàn)：（1）更換解釋變量。參考周蘭和吳慧君［20］的做法，分析企業(yè)公告、財(cái)務(wù)報(bào)告等文本數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)供應(yīng)鏈金融相關(guān)關(guān)鍵詞的出現(xiàn)頻次，以此來衡量供應(yīng)鏈金融水平?；貧w結(jié)果如表4中列（1）所示，基準(zhǔn)回歸結(jié)論依然成立。（2）調(diào)整樣本區(qū)間?？紤]到新冠疫情前后，股票年度收益率異常波動(dòng)，造成企業(yè)韌性測(cè)度結(jié)果失真。為消除這一干擾，將樣本區(qū)間調(diào)整為2010—2019年，重新回歸的結(jié)果如表4中列（2）所示，與基準(zhǔn)回歸保持一致。（3）剔除部分樣本。直轄市有更為完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施，企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性事件的能力也更強(qiáng)。為消除這一干擾，將注冊(cè)地在四大直轄市的上市公司樣本予以剔除，重新回歸的結(jié)果如表4中列（3）所示，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持基本一致。（4）考慮信息披露質(zhì)量的影響。參考成程等［26］的做法，將樣本期內(nèi)出現(xiàn)不實(shí)披露以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性比較低的樣本予以剔除?？紤]信息披露質(zhì)量后重新回歸的結(jié)果如表4中列（4）所示，供應(yīng)鏈金融能夠顯著提升企業(yè)韌性的結(jié)論依然成立。

（四）機(jī)制分析

1. 協(xié)同創(chuàng)新效應(yīng)。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)主體之間的協(xié)同創(chuàng)新能力成為影響企業(yè)韌性的重要因素[1]。為了驗(yàn)證供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響是否通過供應(yīng)鏈協(xié)同創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)，根據(jù)式（1）～式（3），采用三步式中介效應(yīng)模型進(jìn)行分析，結(jié)果如表5所示。其中，列（1）為式（2）的回歸結(jié)果，供應(yīng)鏈金融對(duì)協(xié)同創(chuàng)新的影響系數(shù)為6.381，且在1%的水平上顯著。這說明供應(yīng)鏈金融的開展能夠提升供應(yīng)鏈企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)嵌入能力，通過信息共享和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)提升協(xié)同創(chuàng)新水平。列（2）為式（3）的回歸結(jié)果，當(dāng)在基準(zhǔn)回歸模型中加入供協(xié)同創(chuàng)新作為中介變量時(shí)，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的直接影響程度降低，但仍在1%的水平上顯著，表明協(xié)同創(chuàng)新的中介作用機(jī)制成立，假設(shè)H2得證。

2. 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。在供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中，企業(yè)主體之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)趨向于網(wǎng)絡(luò)化、關(guān)聯(lián)化和復(fù)雜化[20]，因此，供應(yīng)鏈金融的開展，能夠提升供應(yīng)鏈主體之間的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同承擔(dān)能力。同樣采用三步式中介效應(yīng)模型進(jìn)行分析，列（3）為式（2）的回歸結(jié)果，供應(yīng)鏈金融對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)為-0.010，且通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。這說明供應(yīng)鏈金融的開展能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，通過增加資金支持，幫助企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和不確定性。列（4）為式（3）的回歸結(jié)果，當(dāng)在基準(zhǔn)回歸模型中加入風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為中介變量時(shí)，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的直接影響程度降低，但仍在1%的水平上顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用機(jī)制成立，假設(shè)H3得證。

（五）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析。為探討供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響是否因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而有所差異，將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類進(jìn)行回歸分析[36]。結(jié)果如表6中列（1）～列（2）所示：對(duì)于國(guó)有企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響系數(shù)為4.072，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明國(guó)有企業(yè)在供應(yīng)鏈金融的支持下，能夠更好地提升企業(yè)韌性。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響系數(shù)為2.048，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，盡管影響較國(guó)有企業(yè)小，但仍顯著提升了企業(yè)韌性。

2. 企業(yè)生命周期的異質(zhì)性分析。根據(jù)凈現(xiàn)金流量組合將企業(yè)所處生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。對(duì)不同分組進(jìn)行分類回歸，結(jié)果如表6中列（3）～列（5）所示：在成長(zhǎng)期，企業(yè)對(duì)外部資金的需求較高，供應(yīng)鏈金融提供的資金支持和金融服務(wù)有助于企業(yè)快速擴(kuò)張和發(fā)展。實(shí)證結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈金融對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)韌性的影響系數(shù)為7.860，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明供應(yīng)鏈金融在這一階段具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。在成熟期，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)趨于穩(wěn)定，但仍需要持續(xù)的資金支持以保持競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力。實(shí)證結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈金融對(duì)成熟期企業(yè)韌性的影響系數(shù)為4.321，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明供應(yīng)鏈金融在這一階段依然具有重要作用，但其影響較成長(zhǎng)期略小。在衰退期，企業(yè)面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力和不確定性，供應(yīng)鏈金融的支持能夠幫助企業(yè)渡過難關(guān)，恢復(fù)發(fā)展活力。實(shí)證結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈金融對(duì)衰退期企業(yè)韌性的影響系數(shù)為2.134，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，盡管其影響較小，但依然顯著提升了企業(yè)韌性。

3. 銀企關(guān)系的異質(zhì)性分析。良好的銀企關(guān)系對(duì)于企業(yè)獲取金融資源、構(gòu)建穩(wěn)定的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)、提升韌性水平都具有重要意義[37]。參考潘愛玲等［11］的研究，根據(jù)企業(yè)是否有銀行機(jī)構(gòu)持股、高管是否有銀行工作經(jīng)歷，將企業(yè)分為銀企關(guān)系組和非銀企關(guān)系組，分類回歸的結(jié)果如表6中列（6）～列（7）所示：對(duì)于有良好銀企關(guān)系的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響系數(shù)為5.489，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這說明銀企關(guān)系良好的企業(yè)更容易獲得金融支持，供應(yīng)鏈金融對(duì)這些企業(yè)的韌性提升具有顯著的促進(jìn)作用。對(duì)于非銀企關(guān)系組，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響系數(shù)為3.210，同樣在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。盡管其影響力相對(duì)較小，但供應(yīng)鏈金融仍對(duì)這些企業(yè)的韌性提升有顯著作用。

五、結(jié)論與政策建議

以2010—2022年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的影響及其作用機(jī)制，主要結(jié)論如下：（1）基準(zhǔn)回歸分析表明，供應(yīng)鏈金融通過提供資金支持和優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，有效提升企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化、抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力和韌性水平，這一結(jié)論在排除內(nèi)生性問題和一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。（2）機(jī)制分析結(jié)果表明，供應(yīng)鏈金融促進(jìn)了供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的協(xié)同創(chuàng)新，增強(qiáng)了企業(yè)的市場(chǎng)適應(yīng)能力和競(jìng)爭(zhēng)力；通過強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，提升了企業(yè)在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和不確定性時(shí)的承受能力和應(yīng)對(duì)能力。（3）異質(zhì)性分析結(jié)果表明，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)受益程度較高，在供應(yīng)鏈金融的支持下，能夠更好地提升韌性。供應(yīng)鏈金融在企業(yè)的不同生命周期階段均具有積極作用，但在成長(zhǎng)期企業(yè)中效果最為顯著。良好的銀企關(guān)系顯著增強(qiáng)了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)韌性的正向影響。銀企關(guān)系良好的企業(yè)能夠更容易獲得銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的支持，從而顯著提升企業(yè)韌性。

根據(jù)上述結(jié)論，提出以下政策建議：（1）推動(dòng)供應(yīng)鏈金融發(fā)展，增強(qiáng)企業(yè)韌性。政府應(yīng)出臺(tái)專項(xiàng)政策，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，提供稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼，降低企業(yè)融資成本。搭建供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺(tái)，促進(jìn)銀行、其他金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的合作，提升金融服務(wù)效率。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)企業(yè)需求，開發(fā)多樣化的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品，如應(yīng)收賬款融資、存貨融資和訂單融資等，滿足企業(yè)不同階段的融資需求。（2）加強(qiáng)供應(yīng)鏈協(xié)同創(chuàng)新，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。建設(shè)供應(yīng)鏈協(xié)同創(chuàng)新示范區(qū)，集中資源，鼓勵(lì)企業(yè)在示范區(qū)內(nèi)開展協(xié)同創(chuàng)新活動(dòng)，推廣成功經(jīng)驗(yàn)和模式。建立供應(yīng)鏈協(xié)同創(chuàng)新信息平臺(tái)，促進(jìn)資源、信息和知識(shí)的共享，提升供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的協(xié)同效率。建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)與高校、科研機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)合作，共同攻克技術(shù)難題，提升整體創(chuàng)新能力。（3）完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，提升企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。政府應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)建立應(yīng)急資金池，提供低息貸款和財(cái)政支持，幫助企業(yè)在突發(fā)事件中快速恢復(fù)生產(chǎn)。推廣供應(yīng)鏈保險(xiǎn)產(chǎn)品，降低供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)在供應(yīng)鏈中能夠應(yīng)對(duì)遇到的突發(fā)事件。建立供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，對(duì)供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面評(píng)估，制定風(fēng)險(xiǎn)防范措施。（4）關(guān)注企業(yè)生命周期特點(diǎn)，提供針對(duì)性支持。加大對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的資金支持力度，提供低息貸款和融資擔(dān)保，幫助企業(yè)快速擴(kuò)張和發(fā)展。對(duì)于成熟期企業(yè)，提供穩(wěn)定的融資渠道，幫助其保持競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力，支持企業(yè)優(yōu)化管理，提高運(yùn)營(yíng)效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于衰退期企業(yè)，鼓勵(lì)企業(yè)通過重組、并購等方式，優(yōu)化資源配置，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。并提供恢復(fù)發(fā)展的專項(xiàng)資金支持，幫助企業(yè)渡過經(jīng)營(yíng)難關(guān)，恢復(fù)發(fā)展活力。（5）構(gòu)建良好的銀企關(guān)系，優(yōu)化金融資源配置。推動(dòng)建立銀企簽訂長(zhǎng)期合作協(xié)議，保障企業(yè)能夠持續(xù)獲得金融支持。搭建銀企交流平臺(tái)，定期舉辦銀企對(duì)接會(huì)和交流活動(dòng)，促進(jìn)銀企之間的合作。同時(shí)，完善企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系，推動(dòng)企業(yè)提升信用水平，增強(qiáng)融資能力。鼓勵(lì)企業(yè)信息透明化，提升銀行對(duì)企業(yè)的信任度，優(yōu)化金融資源配置。

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Supply Chain Finance and Enterprise Resilience：

Based on the Perspective of Collaborative Innovation and Risk-Taking

Abstract：Based on panel data of A-share listed companies from 2010 to 2022， this study empirically examines the impact and mechanism of supply chain finance on firm resilience using fixed effects and mediation effects models. Research has found that supply chain finance can significantly enhance the resilience of enterprises， and this resilience enhancement effect is mainly effectively transmitted through collaborative innovation and risk-taking. At the same time， this effect exhibits significant heterogeneity in terms of different property rights， corporate life cycles， and bank enterprise relationships. In view of this， we should accelerate the development of supply chain finance， promote collaborative innovation among supply chain enterprises， establish a risk sharing mechanism for supply chain enterprises， and enhance the resilience level of enterprises.

Key words：supply chain finance; corporate resilience; collaborative innovation; risk-taking