股價(jià)“失算”毀了一次收購(gòu)

7月17日晚，登云股份披露公告稱，公司擬終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，即終止收購(gòu)速度科技股份有限公司74.97%的股份。

【微評(píng)】

“終止籌劃”與“終止收購(gòu)”的含義不盡相同，前者強(qiáng)調(diào)公司內(nèi)部決策過(guò)程的停止，而后者則強(qiáng)調(diào)對(duì)外收購(gòu)動(dòng)作的終止。那么，公司終止收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的原因是什么？

登云股份表示系因“市場(chǎng)環(huán)境較籌劃之初發(fā)生了較大變化，現(xiàn)階段繼續(xù)推進(jìn)該交易不確定性較大?！辈贿^(guò)仔細(xì)觀察之前籌劃的交易模式發(fā)現(xiàn)，難以繼續(xù)收購(gòu)的原因可能并非外部市場(chǎng)的變化，而恰恰是原先籌劃的交易模式本身。

籌劃中的交易結(jié)構(gòu)分為兩步。首先，登云股份擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買股份，發(fā)行股份作為支付對(duì)價(jià)并無(wú)障礙，但支付現(xiàn)金則需要有相當(dāng)充沛的現(xiàn)金流支撐。其次，登云股份向包括公司實(shí)際控制人控制的特定對(duì)象發(fā)行股份募集配套收購(gòu)資金。換句話講，登云股份進(jìn)行重組收購(gòu)的資金也源于發(fā)行股份，這就為后續(xù)交易缺陷的存在埋下了伏筆。

實(shí)際情況是，登云股份與上述特定對(duì)象之間約定的募集配套資金的發(fā)行價(jià)格為11.08元/股。而重組終止當(dāng)日，登云股份收盤(pán)價(jià)為10.62元/股，已低于11.08元/股。也就是說(shuō)，約定價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間存在倒掛，才是導(dǎo)致登云股份無(wú)法募集到收購(gòu)資金、交易無(wú)法實(shí)現(xiàn)的真正原因。

有意思的是，終止重組公告披露后，7月18日登云股份開(kāi)盤(pán)后股價(jià)迅速拉升，封至漲停價(jià)11.68元，直至當(dāng)日收盤(pán)。

這家險(xiǎn)企頻頻“走馬換將”為哪般？

7月30日，君龍人壽保險(xiǎn)有限公司發(fā)布的2024年二季度償付能力季度報(bào)告摘要顯示，該公司二季度虧損0.53億元，上半年合計(jì)虧損1.21億元。而自2023年下半年以來(lái)，君龍人壽高管變動(dòng)頻繁，崗位涉及總經(jīng)理、副總經(jīng)理、首席風(fēng)險(xiǎn)官等；甚至自2023年4月24日起，到今年2月國(guó)家金融監(jiān)管總局核準(zhǔn)新任公司總經(jīng)理的任職資格時(shí)止，公司在10個(gè)月內(nèi)總經(jīng)理崗位空缺。

【微評(píng)】

總經(jīng)理崗位的存在，是實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)目的的重要保障。就此而言，總經(jīng)理長(zhǎng)期空缺并不利于公司日常經(jīng)營(yíng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

今年7月1日起施行的新公司法，雖然放開(kāi)了有限公司內(nèi)部治理的自由度，但人壽保險(xiǎn)公司屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，并不是一般的公司企業(yè)，其內(nèi)部治理崗位設(shè)置在遵守新公司法的同時(shí)，還必須符合保險(xiǎn)法的規(guī)定。另外，高管崗位以及高級(jí)管理人員的確定，也需要獲得金融監(jiān)管部門的核準(zhǔn)。

君龍人壽高管的頻繁變動(dòng)，體現(xiàn)出一種簡(jiǎn)單的公司治理邏輯：“虧損—更換高管—止損”。其實(shí)，這三者之間并不存在必然的因果關(guān)系，在很大程度上，這一邏輯只適用于對(duì)現(xiàn)任高管經(jīng)營(yíng)能力的否定評(píng)價(jià)，只是“止”了現(xiàn)任高管們的“損”，但并不意味著“走馬換將”就能夠改變公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。真正值得檢討的是，高管人員變動(dòng)背后所反映的公司戰(zhàn)略目標(biāo)調(diào)整或者內(nèi)部治理變化本身是否合理，是否符合公司未來(lái)發(fā)展方向，否則任何調(diào)整都是隔靴搔癢。

從公司治理角度而言，“換手如換刀”并不是一個(gè)錦囊妙計(jì)。

IPO“入場(chǎng)券”到期還沒(méi)上市，怎么看？

截至7月30日，今年已有科志股份等5家公司因IPO注冊(cè)批文有效期屆滿，不得不終止IPO進(jìn)程。此外，佳力奇、電子網(wǎng)、合合信息等11家公司的IPO注冊(cè)批文亦將在年內(nèi)到期，也存在類似風(fēng)險(xiǎn)。

【微評(píng)】

根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)收到交易所關(guān)于發(fā)行人的審核意見(jiàn)及相關(guān)資料后，基于交易所審核意見(jiàn)，依法履行發(fā)行注冊(cè)程序，在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出予以注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的予以注冊(cè)決定，自作出之日起一年內(nèi)有效，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在注冊(cè)決定有效期內(nèi)發(fā)行股票，發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇。

這一予以注冊(cè)決定的有效期限是對(duì)“順利過(guò)會(huì)”的擬上市企業(yè)后續(xù)IPO進(jìn)程的具體安排，以明確發(fā)行活動(dòng)的具體時(shí)間節(jié)點(diǎn)與期限限制，避免因發(fā)行過(guò)程過(guò)于漫長(zhǎng)、拖沓，導(dǎo)致實(shí)際發(fā)行時(shí)的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)情勢(shì)與發(fā)行審核時(shí)的實(shí)質(zhì)審核結(jié)論之間存在太大差異甚至沖突。

顯然，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)批復(fù)的有效期，表面看主要是一種程序性要求和安排，但在深層意義上，是確保發(fā)行審核、實(shí)際發(fā)行與市場(chǎng)情勢(shì)發(fā)展保持同步，尊重維護(hù)市場(chǎng)規(guī)律的做法。因此，前述5家公司無(wú)法在規(guī)定的期限內(nèi)完成發(fā)行程序，導(dǎo)致發(fā)行失敗。

通常情況下，批復(fù)有效期限足夠發(fā)行人完成IPO相關(guān)工作。但現(xiàn)實(shí)中，發(fā)行人也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情變化，在批復(fù)有效期內(nèi)選擇“最佳時(shí)機(jī)”，以使發(fā)行利益最大化，一旦“時(shí)機(jī)”判斷不準(zhǔn)，或者錯(cuò)過(guò)“時(shí)機(jī)”，自然會(huì)對(duì)發(fā)行人IPO產(chǎn)生影響。其次，發(fā)行人的自身業(yè)績(jī)狀況、重大輿情事件、相關(guān)訴訟事項(xiàng)未消除等，也是在批復(fù)有效期內(nèi)能否完成發(fā)行工作的重要影響因素。此外，保薦機(jī)構(gòu)存在問(wèn)題也會(huì)給發(fā)行人IPO帶來(lái)不確定性。

需要指出的是，擬上市企業(yè)已通過(guò)發(fā)行注冊(cè)，卻未能在批復(fù)有效期內(nèi)完成發(fā)行上市，是典型的“半途而廢”，這對(duì)擬上市企業(yè)、監(jiān)管部門、投資者以及市場(chǎng)自身而言，都不是什么好事，至少付出了發(fā)行成本，浪費(fèi)了社會(huì)資源。

點(diǎn)評(píng)人楊為喬系西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授