2023年10月，中央金融工作會議提出“要加快建設金融強國”。近年來，中央出臺了一系列支持金融領域改革的政策和舉措，包括完善資本市場基礎制度、設立科創(chuàng)板、深化金融供給側改革、主動有序擴大金融業(yè)對外開放等?！笆奈濉睍r期，隨著金融市場改革創(chuàng)新繼續(xù)邁出實質性步伐，釋放更多改革紅利，一系列的政策舉措和制度將大力促進多層次資本市場的合作、聯(lián)動，推動非標市場金融體系的優(yōu)化和完善，服務實體經(jīng)濟高質量發(fā)展。

因此，我們設想構建一類合規(guī)有序的非標金融市場，即通過證券市場與產(chǎn)權市場雙輪驅動，形成多層次資本市場雙循環(huán)金融體系，助力推動構建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局。（見圖1）

從市場主體看，多層次資本市場的雙循環(huán)金融體系應同時涵蓋標準化資本市場（證券市場）和非標準化資本市場（產(chǎn)權市場），兩類市場可通過橫向和縱向的業(yè)務渠道鏈接，發(fā)揮有效的“雙輪驅動”的作用。從橫向鏈接看，標準化市場和非標準化市場各司其職，分別通過各類標準化及非標金融產(chǎn)品，為5000余家上市企業(yè)和4000萬家非上市企業(yè)提供金融服務，積極拓展融資渠道；從縱向鏈接看，非標市場將不斷發(fā)揮優(yōu)化資源配置、服務實體經(jīng)濟的功能，與標準化市場并重發(fā)展、雙輪驅動，合力增加金融服務有效供給，共同促進多層次資本市場健康發(fā)展。

從運行機制看，雙循環(huán)金融體系應實現(xiàn)內部循環(huán)和外部循環(huán)的雙循環(huán)回流機制。在國內循環(huán)方面，非標資本市場將形成國內循環(huán)的中心節(jié)點，通過與標準化市場的縱向鏈接，合力為實體經(jīng)濟拓展各類融資渠道；在國際循環(huán)方面，積極創(chuàng)設跨境金融資產(chǎn)交易平臺，形成較為暢通的人民幣回流管道機制。在此過程中，非標資本市場可進一步提升在我國金融業(yè)高質量發(fā)展中的樞紐地位，形成國內國際雙循環(huán)的橋頭堡，提升多層次資本市場對外開放的能級。

在發(fā)展方向上，非標市場金融體系以打造三大核心業(yè)務平臺（服務實體經(jīng)濟投融資平臺、國有和非公資本深度融合平臺、跨境資本要素對接平臺）為業(yè)務模式，以推進跨境非標金融業(yè)務為發(fā)展路徑，以完善五大核心功能為制度保障。

一、雙輪驅動、內外循環(huán)，協(xié)同證券市場聯(lián)動發(fā)展

產(chǎn)權市場在多層次資本市場的雙循環(huán)體系模式下，與證券市場內外并舉、共生雙贏、協(xié)同并進。

在內部循環(huán)模式下，產(chǎn)權市場在市場定位、依法監(jiān)管、業(yè)務拓展等方面不斷創(chuàng)新，建立與證券市場的連接通道，共同拓展新型金融業(yè)務，開發(fā)跨機構、跨市場、跨業(yè)態(tài)的投融資產(chǎn)品。在信息披露標準和規(guī)則制定方面，可以參考證券市場信息披露的制度設計，引導專業(yè)機構對披露信息進行專業(yè)服務，并根據(jù)交易需求實行分類披露。同時，加快實現(xiàn)產(chǎn)權市場與證券市場之間的信息互認互通，引導上市企業(yè)通過產(chǎn)權市場完成大宗并購重組，引導投資機構通過產(chǎn)權市場對企業(yè)進行估值，以解決價格發(fā)現(xiàn)公允性問題；上市公司定增、私募基金募資等可探索通過產(chǎn)權市場對接市場化服務機構，在不違反私募合規(guī)及非公開要求的前提下，以平臺化模式拓寬融資服務渠道。

在外部循環(huán)模式下，創(chuàng)設全方位、多層次的綜合性金融資產(chǎn)交易模式，充分發(fā)揮產(chǎn)權市場與證券市場在國際循環(huán)中的“雙輪驅動”的效應，進一步提升跨境金融資產(chǎn)交易的國際影響力，更好地服務和引領實體經(jīng)濟發(fā)展。一是依托實體經(jīng)濟的產(chǎn)權市場，更好發(fā)揮經(jīng)濟腹地的吸引集聚效應，促進相關的產(chǎn)權要素更好更快集聚，彌補傳統(tǒng)證券市場在參與主體、發(fā)展模式、基礎設施完善等方面的不足。二是在金融回歸服務實體經(jīng)濟本源的政策導向下，增強資本市場的全球金融資源配置功能和定價能力，進一步豐富金融核心要素市場，補齊金融領域改革創(chuàng)新的短板弱項，助力構建雙循環(huán)新發(fā)展格局。

二、依托三大業(yè)務平臺，打造內循環(huán)中心節(jié)點和內外雙循環(huán)的橋頭堡

在多層次資本市場的雙循環(huán)金融體系中，產(chǎn)權市場可通過創(chuàng)設服務實體經(jīng)濟的投融資平臺、國有和非公資本深度融合平臺以及跨境資本要素對接平臺，打造國內循環(huán)的中心節(jié)點和國內國際雙循環(huán)的橋頭堡，從而實現(xiàn)產(chǎn)權市場的三大跨越式發(fā)展：由單一的產(chǎn)權流動轉變?yōu)橐再Y本化手段進行資源配置的市場平臺，由單一企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓轉變?yōu)閲Y、民資和外資等各類資本參與交易的市場平臺，由地方性、全國性市場轉變?yōu)榫邆鋰H化視野的雙循環(huán)金融市場。

1.服務實體經(jīng)濟投融資平臺

服務實體經(jīng)濟是資本要素市場的核心使命。作為多層次資本市場的組成部分，產(chǎn)權市場從促進國有資本與非公資本融合、積極引入新興要素產(chǎn)品、打通交易平臺關聯(lián)渠道、推動產(chǎn)權與證券市場雙輪驅動等方面，充分發(fā)揮資本市場功能，有效滿足服務實體經(jīng)濟的投融資需求?！秶鴦赵宏P于進一步提高上市公司質量的意見》明確指出，“發(fā)揮全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權市場和產(chǎn)權交易市場在培育企業(yè)上市中的積極作用”，產(chǎn)權市場作為主平臺、主渠道之一，正在成為企業(yè)并購重組、科技成果產(chǎn)業(yè)化和要素資源流動的資本助推器，發(fā)揮資本市場高效配置資源的主體功能。

在當前企業(yè)面臨融資難、融資貴、融資慢的背景下，廣大中小企業(yè)尤其是非公經(jīng)濟和混合經(jīng)濟主體對產(chǎn)權市場的融資服務需求日益增長。作為資本要素市場，產(chǎn)權市場具有信息透明、程序規(guī)范、監(jiān)管嚴格的優(yōu)勢，體現(xiàn)著重要的基礎性資本市場樞紐功能。產(chǎn)權市場應進一步打造專業(yè)化、綜合性服務實體經(jīng)濟的投融資平臺，拓寬多層次的投融資渠道。通過“直接融資+間接融資”“債權融資+股權融資”，整合各方資源，形成各種有效對接，引導社會資金支持廣大中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展，并通過加速資本資源整合，不斷吸引各類所有制市場主體入場。產(chǎn)權流轉與企業(yè)融資雙向賦能，為企業(yè)結構調整、對接社會資本、創(chuàng)新發(fā)展服務，尤其為非公企業(yè)，特別是數(shù)以千萬計的中小微企業(yè)提供投融資綜合服務，切實降低實體融資成本，增加有效金融服務供給和探索服務實體經(jīng)濟新模式。

2.國有和非公資本深度融合平臺

混合所有制經(jīng)濟是黨的十八屆三中全會明確的基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式，通過產(chǎn)權市場助推混合所有制經(jīng)濟發(fā)展，是產(chǎn)權市場的基本功能。隨著央企混改操作指引和央企控股上市公司股權激勵等相關文件陸續(xù)發(fā)布，國有企業(yè)釋放控股權的混改項目進一步增多，混改的范圍和領域由競爭性行業(yè)進一步向電力、軍工等重要領域拓展。同時，隨著國有企業(yè)加大與民營企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的關鍵環(huán)節(jié)和中高端領域的合作，產(chǎn)權市場上信息技術、新能源、高端裝備制造等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的混改項目增長明顯。伴隨著國有資本與非公資本雙向深度融合的發(fā)展趨勢，產(chǎn)權市場正在成為國有和非公資本深度融合的平臺。可圍繞國資國企改革混改、重點產(chǎn)業(yè)引導性投資、企業(yè)重組或破產(chǎn)重整等方面，鼓勵產(chǎn)權市場提供資金和產(chǎn)業(yè)資源，提升實體經(jīng)濟活力和推動重點領域優(yōu)先發(fā)展。

3.跨境資本要素對接平臺

實現(xiàn)構建非標市場金融體系，可通過搭建跨境資本要素對接平臺，積極吸引境外資本和資金參與各類非標金融資產(chǎn)業(yè)務，促進國際國內市場要素的有序流動，形成集聚輻射全球資源的能力。這也將進一步提升金融市場的全球金融資源配置功能和定價能力，豐富金融核心要素市場，更好發(fā)揮金融服務實體經(jīng)濟的政策導向要求。

產(chǎn)權市場一方面促進落實各類非標股權、債權、碳金融等業(yè)務，另一方面積極推進跨境并購項目推介及對接，推動國際并購與投資促進交流。通過引入境外投資機構和投資項目，積極融入對接國際資本市場和加強戰(zhàn)略合作，不斷促進多層次資本市場與國際資本市場的接軌，實現(xiàn)各類資本要素在國際資本市場的有序流動，為境內外資本、國有資本、民營資本流通提供融合平臺。

三、完善非標金融服務，打通國內國際雙循環(huán)體系的脈絡

在三大業(yè)務平臺的基礎上，將非標金融產(chǎn)品嵌入相對應的各類核心業(yè)務模式平臺中，進一步打通國內國際雙循環(huán)體系的脈絡，鑄造多層次資本市場雙循環(huán)金融體系的重要抓手。

1.國內循環(huán)模式

在國內循環(huán)中，積極拓展相關非標金融資產(chǎn)業(yè)務：首先，充分發(fā)揮資本市場的功能，通過各類非標金融產(chǎn)品服務好實體經(jīng)濟的投融資需求；其次，順應混改向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)轉移的趨勢，促進國有資本和非公資本雙向深度融合；再次，發(fā)揮全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權市場和產(chǎn)權市場在培育企業(yè)上市中的積極作用，拓展經(jīng)濟發(fā)展新動能。

一是非標市場融資募資業(yè)務。近年來，在公開發(fā)行債券、私募債券和銀行間接融資之間還存在一個相對空白的區(qū)域，部分有融資需求但面臨債務杠桿約束的國有企業(yè)，以及中小企業(yè)（尤其是非公有制企業(yè)）仍舊面臨融資難、融資貴的問題。根據(jù)實際調研情況估算，通過在產(chǎn)權市場開展非標債權融資的方式，可以解決近4000億的市場融資缺口。通過拓展各類非標債權融資業(yè)務（如：產(chǎn)權債、各類非標債權融資工具等），推出直接面向實體經(jīng)濟的新型債務融資工具，可進一步拓寬投融資主體范圍，從而推動多層次債券市場建設，有效促進金融服務實體經(jīng)濟發(fā)展。

2021年7月，中共中央、國務院印發(fā)的《關于支持浦東新區(qū)高水平改革開放 打造社會主義現(xiàn)代化建設引領區(qū)的意見》中指出：“在總結評估相關試點經(jīng)驗基礎上，適時研究在浦東依法依規(guī)開設私募股權和創(chuàng)業(yè)投資股權份額轉讓平臺，推動私募股權和創(chuàng)業(yè)投資股權份額二級交易市場發(fā)展?！币劳挟a(chǎn)權市場，可以打造安全高效的份額轉讓新平臺，優(yōu)化私募股權交易與流轉，為股權投資和創(chuàng)業(yè)投資提供綜合服務，進而把私募股權轉讓平臺打造成服務實體經(jīng)濟和深化金融改革創(chuàng)新的重要途徑。

二是中小企業(yè)投融資服務業(yè)務。發(fā)揮全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權市場和產(chǎn)權市場在培育科創(chuàng)企業(yè)上市中的積極作用。依托區(qū)域性股權市場，協(xié)同建立與證券市場各上市板塊的對接機制，尤其是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的配套對接機制，在全國范圍內有針對性地孵化科技企業(yè)IPO。促進孵化科創(chuàng)類中小企業(yè)，提供融資擔保、再擔保、資產(chǎn)評估、征信評級、財務管理、法律咨詢等服務。通過建立較為完善的中小企業(yè)投融資服務體系，積極吸引國際國內 VC、PE 進場，整合各方資源，形成各種有效對接，包括政策對接、融資對接、項目對接和平臺對接等，拓展各類股權投融資和并購重組業(yè)務。同時，積極探索私募基金股權轉讓的有效途徑， 努力解決創(chuàng)投、風投基金的退出問題。

三是混改和兼并重組業(yè)務。近年，產(chǎn)權市場上的新一代信息技術、新能源、高端裝備制造等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的混改項目日益增多，這反映出當前國企混改的主陣地已逐步向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領域轉移。未來產(chǎn)權市場將繼續(xù)推動國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的關鍵環(huán)節(jié)和中高端領域進行布局，促進更多的國有資本向5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、集成電路、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中。產(chǎn)權市場將發(fā)揮自身功能，協(xié)助培育一批具有國內外影響力的戰(zhàn)略新興企業(yè)。通過不斷強化資本市場的引領和輻射帶動作用，源源不斷將資金、資源有針對性地導入混改的高科技產(chǎn)業(yè)領域；為高科技企業(yè)提供全產(chǎn)業(yè)鏈的衍生服務、增值服務，促進產(chǎn)融結合，在產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈、價值鏈上助力“專精特新”相關企業(yè)快速崛起和壯大。

2.國際循環(huán)模式

在國際循環(huán)模式中，產(chǎn)權市場可以引入境外投資機構和項目，幫助國內企業(yè)“走出去”，推動國際并購和資本要素在國際市場的有效流動。創(chuàng)設以人民幣計價的各類非標金融產(chǎn)品，通過搭建金融資產(chǎn)跨境交易平臺，有效提升人民幣的計價功能和實現(xiàn)離岸人民幣的合理回流，助推人民幣國際化進程，助力產(chǎn)權市場加快融入全球市場體系，提升要素國際化定價能力和市場話語權。

一是信貸資產(chǎn)跨境轉讓業(yè)務。以銀行基礎設施建設貸款等以人民幣計價的優(yōu)質信貸資產(chǎn)作為跨境轉讓標的，吸引全球主流資本參與投資，引入國際低成本資金，服務國內實體經(jīng)濟建設。通過信貸資產(chǎn)跨境轉讓，助推“一帶一路”基礎設施建設和投融資需求，強化人民幣資產(chǎn)全球化配置的有效載體。

二是離岸股權投融資業(yè)務。在風險可控、穩(wěn)步推進的前提下，探索開展離岸證券交易業(yè)務，吸引境外非居民利用離岸證券交易中心進行股權投資和融資活動（如：提供改制、融資、代理分紅派息和股份的托管、登記、轉讓、結算交收服務等服務）。

三是跨境碳金融業(yè)務。依托上海成熟的綠色金融和資本市場體系，進一步拓寬自貿區(qū)跨境綠色資產(chǎn)交易平臺，將跨境碳排放交易納入離岸金融市場的資產(chǎn)范疇。增強全國碳市場對于全國乃至全球的碳金融服務功能，更好提升“中國綠色價格指數(shù)”的國際影響力。

四是跨境產(chǎn)權交易業(yè)務。近年來，相關自貿區(qū)在貿易、投資、金融服務等領域的各類制度和產(chǎn)品創(chuàng)新直接推動了跨境投資并購及產(chǎn)權交易業(yè)務不斷發(fā)展。推動跨境產(chǎn)權交易，探索境外國有資產(chǎn)在跨境資本市場平臺的進場交易，可推進產(chǎn)權交易機構加快融入境內離岸金融中心的建設進程。

四、五大體系制度保障，為構建雙循環(huán)新發(fā)展格局保駕護航

在體系和制度保障上，通過提升受理審核功能、交易結算功能、市場服務功能、合規(guī)風控功能、信息保障功能等五大核心功能體系，為產(chǎn)權市場非標金融服務提供有力而堅實的保障，從而確保多層次資本市場雙循環(huán)金融體系的有效運轉。

一是建設客戶共享、業(yè)務共享、信息共享、機構共享的金融要素價值平臺和生態(tài)圈體系。通過與各類金融機構及中介服務機構合作，延伸服務領域，使產(chǎn)權市場從原來單一的要素流轉平臺轉變?yōu)樘峁┬畔⑴?、交易撮合、登記結算、投行服務等一體化服務的專業(yè)機構，為交易雙方提供如盡職調查、第三方結算、市場推廣、交易融資等市場增值服務。

二是切實防范非標市場的金融風險。第一，強化非標金融市場的信息披露。非標金融市場流動性相對較弱，信息透明程度有待提升。為了有效降低市場風險，產(chǎn)權市場可借鑒標準化資本市場在信息披露方面的經(jīng)驗，對資產(chǎn)指標、資產(chǎn)質量、信用評級等方面進行詳盡而充分的信息審查、調查和信息披露，確保非標金融資產(chǎn)交易的安全。第二，強化投資者適當性管理。參照標準化資本市場的經(jīng)驗，基于投資者的不同風險承受能力以及投資能力等級等因素，對投資者的投資方向做出明確指導。同時，要嚴格守住產(chǎn)權市場“不拆細、不連續(xù)交易、股東人數(shù)不能超過200人”的底線，避免通過違規(guī)分拆等行為造成市場風險。第三，充分發(fā)揮金融科技的賦能作用。在開發(fā)非標市場金融產(chǎn)品服務進程中，要順應數(shù)字化轉型的市場發(fā)展趨勢，積極運用人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算區(qū)塊鏈等金融科技新領域，加快實現(xiàn)以業(yè)務驅動為核心的數(shù)字化轉型升級，不斷提升業(yè)務效率和防范系統(tǒng)風險的能力，降低非標金融市場的整體風險水平。

（賈彥，上海交易集團研究院院長；劉申燕，上海交易集團研究院高級研究員）