黃金融合了商品屬性、金融屬性和貨幣屬性，在全球金融體系中享有獨(dú)特和重要的地位。24年以來(lái)，金價(jià)突破性上漲至歷史新高，金價(jià)變動(dòng)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的多層傳導(dǎo)，對(duì)行業(yè)帶來(lái)多元影響。從黃金珠寶消費(fèi)端來(lái)看，短期需求受制于價(jià)格預(yù)期，長(zhǎng)期則與經(jīng)濟(jì)水平高度關(guān)聯(lián)。對(duì)于黃金珠寶零售行業(yè)而言，一方面金價(jià)波動(dòng)仍是影響業(yè)績(jī)的重要因素之一，另一方面，隨著渠道擴(kuò)張的紅利逐漸減弱，以產(chǎn)品實(shí)力撬動(dòng)品牌整體影響力才是穿越價(jià)格周期的更優(yōu)解。

金價(jià)波動(dòng)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈的影響

按照黃金珠寶消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈上游為黃金原料獲取，包括金交所采購(gòu)、銀行租賃、舊料回收等，提煉黃金后送往精煉廠加工純化；精煉黃金進(jìn)入制造環(huán)節(jié)，由品牌自有工廠或第三方廠商委托加工成各類珠寶產(chǎn)品；最后成品珠寶通過(guò)品牌自營(yíng)線下門(mén)店或由批發(fā)商分銷觸達(dá)消費(fèi)者。

金價(jià)波動(dòng)的影響存在自上而下的反饋機(jī)制，首先影響珠寶制造商和批發(fā)商的原料成本。金價(jià)上漲時(shí)，制造成本隨之增加，并引起零售價(jià)上調(diào)以保持利潤(rùn)率。對(duì)品牌商而言，金價(jià)上漲直接拉動(dòng)終端補(bǔ)庫(kù)需求與收入增長(zhǎng)，在已有庫(kù)存采購(gòu)成本不變的情況下，售價(jià)提升也拉動(dòng)毛利率增長(zhǎng)。對(duì)于加盟商而言，金價(jià)的穩(wěn)健上漲利好需求增長(zhǎng)，終端銷售向好利于收入提升，但同時(shí)金價(jià)提升也導(dǎo)致開(kāi)店成本和現(xiàn)金流的壓力。

從消費(fèi)端來(lái)看，短期消費(fèi)主要取決于需求類別與預(yù)期變化，其中金幣金條等投資類需求對(duì)金價(jià)波動(dòng)的敏感性更高，在急漲急跌行情中投資者短期或持觀望態(tài)度；而黃金首飾等消費(fèi)需求對(duì)于金價(jià)敏感性相對(duì)較弱，近50%需求來(lái)自婚慶+贈(zèng)禮等剛需，家庭購(gòu)金需求以預(yù)算制為主導(dǎo)，金價(jià)劇烈波動(dòng)或影響短期購(gòu)買意愿，但長(zhǎng)期而言，剛性需求之下，金價(jià)上漲則減少消費(fèi)量，下行則增加消費(fèi)克重。另一方面，黃金作為高端消費(fèi)品，長(zhǎng)周期下的消費(fèi)量與GDP發(fā)展水平及人均收入等因素相關(guān)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)步與收入水平的逐步提升長(zhǎng)期有望提升珠寶消費(fèi)能力。

不同商業(yè)模式下的差異

金價(jià)作為黃金珠寶品牌經(jīng)營(yíng)成本的核心影響因素，仍將對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大影響，不同商業(yè)模式下受金價(jià)波動(dòng)與沖擊的影響也存在明顯差異。

直營(yíng)模式：品牌商獲取原料主要通過(guò)金價(jià)所采購(gòu)或銀行租賃，其中自采部分為自有庫(kù)存，采購(gòu)價(jià)格與庫(kù)存價(jià)值受金價(jià)波動(dòng)影響，當(dāng)金價(jià)穩(wěn)健上漲時(shí)，由于制造成本保持不變，使得毛利率提高；對(duì)于黃金租賃庫(kù)存，金價(jià)上漲增加了品牌商還金的成本，產(chǎn)生租賃虧損/投資損益，但銷售端的毛利率上升沖抵。當(dāng)金價(jià)過(guò)高時(shí)，可能會(huì)抑制消費(fèi)者的購(gòu)買意愿，尤其在需求低迷的時(shí)期，導(dǎo)致銷售量下降，從而抵消部分收入增長(zhǎng)。短期內(nèi)單店銷量與金價(jià)或有負(fù)相關(guān)性；金價(jià)長(zhǎng)期上行趨勢(shì)下，品牌商受益于終端零售價(jià)格的提升與相對(duì)固定的制造成本與費(fèi)用，在下游需求回暖的情況下有望推動(dòng)收入和利潤(rùn)率的提升。

加盟模式：品牌向加盟商出售黃金產(chǎn)品賺取品牌價(jià)差和使用費(fèi)，將黃金庫(kù)存與金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至加盟商環(huán)節(jié)，穩(wěn)定賺取品牌價(jià)差，有效平滑金價(jià)擾動(dòng)。金價(jià)上漲期間，加盟商利用之前以較低成本購(gòu)入的庫(kù)存短期內(nèi)提高毛利率，在金價(jià)下降時(shí)，較高庫(kù)存成本導(dǎo)致加盟商的毛利率下降。同時(shí)品牌商可通過(guò)調(diào)整庫(kù)存策略和采購(gòu)策略，幫助加盟商緩解長(zhǎng)期的負(fù)面影響。

在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，各品牌商具備獨(dú)特的渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與庫(kù)存管理模式，金價(jià)上漲期間各家受益程度有所不同。

以周大福為例，公司采取寄售模式，通過(guò)存貨權(quán)管理應(yīng)對(duì)金價(jià)波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)加盟商渠道保值。寄售模式下，品牌在零售消費(fèi)者完成銷售交易前保留存貨擁有權(quán)，待交易完成后確認(rèn)批發(fā)營(yíng)業(yè)額，可實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)加盟營(yíng)業(yè)效率。這一模式中金價(jià)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要由品牌商承擔(dān)，可有效減少加盟商在存貨上的資本占用，并使品牌商能夠更好地控制庫(kù)存，金價(jià)上漲時(shí)，品牌商可延遲銷售以實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)；金價(jià)下跌時(shí)，則可暫緩銷售等待市場(chǎng)回暖。根據(jù)周大福2015年優(yōu)化存貨管理信息，統(tǒng)一存貨擁有權(quán)下發(fā)貨方保留存貨擁有權(quán)，直至零售端銷售完成，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2014財(cái)年的223.53天大幅上升至2015財(cái)年的327.87天。

周大生則采取平臺(tái)型批發(fā)模式，以品牌授權(quán)分散風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與成本，實(shí)現(xiàn)品牌方渠道保值。公司允許加盟商向其指定供應(yīng)商直接采購(gòu)黃金原料產(chǎn)品，并經(jīng)公司授權(quán)后使用周大生品牌銷售，將金價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致的庫(kù)存與銷售風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至加盟商，自身則收取固定加盟費(fèi)和品牌使用費(fèi)。2023年公司加盟單店平均黃金批發(fā)收入達(dá)228萬(wàn)元，同增53%，單店毛利達(dá)11.6萬(wàn)元，同增63.6%。此外公司將省代定位為省級(jí)服務(wù)商，在原有的加盟體系基礎(chǔ)上面向全國(guó)范圍開(kāi)展省代模式，對(duì)原有門(mén)店結(jié)構(gòu)及質(zhì)量進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，并推動(dòng)開(kāi)設(shè)區(qū)域核心商圈制高點(diǎn)的標(biāo)桿店。自2021年公司開(kāi)啟省代模式，當(dāng)年加盟門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)8%，雖受市場(chǎng)環(huán)境影響后期增速回落，但2023凈新增加盟門(mén)店408家。

西部證券指出，當(dāng)金價(jià)變動(dòng)幅度一致時(shí)，工費(fèi)越低、直營(yíng)渠道占比越高，毛利率的變動(dòng)幅度越大，更能受益金價(jià)上漲；同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)越快，受金價(jià)影響周期越短。因此，低工費(fèi)投資品占比高、直營(yíng)渠道占比高、存貨周轉(zhuǎn)更快的品牌更能受益金價(jià)上漲。

重視品牌護(hù)城河

德邦證券分析指出，品牌是黃金珠寶零售最強(qiáng)的護(hù)城河，長(zhǎng)期仍有提價(jià)能力。產(chǎn)業(yè)鏈下游零售品牌在黃金采購(gòu)、加工、零售端的鏈條更長(zhǎng)，對(duì)于金價(jià)趨勢(shì)的直接影響相對(duì)較弱。從歷史漲跌幅復(fù)盤(pán)來(lái)看，在金價(jià)變動(dòng)周期中，下游品牌股價(jià)與市值的漲跌幅度均明顯弱于上游產(chǎn)業(yè)。在量的角度，上漲或下跌行情中均有可能帶動(dòng)需求釋放；在價(jià)的角度，零售環(huán)節(jié)受品牌溢價(jià)的影響更大，能夠通過(guò)設(shè)計(jì)創(chuàng)新和工業(yè)提升增加產(chǎn)品附加值，抵消傳統(tǒng)黃金受金價(jià)波動(dòng)的不利影響，優(yōu)質(zhì)品牌與產(chǎn)品設(shè)計(jì)有望穿越價(jià)格周期進(jìn)行逆向提價(jià)。

短期的金價(jià)波動(dòng)下，品牌零售受益幅度雖弱，但具備較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性，在行業(yè)需求景氣度與品牌優(yōu)勢(shì)的疊加下，擁有更強(qiáng)的提價(jià)空間與銷售生命力。金價(jià)上漲相對(duì)更加利好直營(yíng)型、批發(fā)型、高自采比例品牌，如老鳳祥、菜百股份等；而成長(zhǎng)的穩(wěn)健性是黃金珠寶品牌配置的核心吸引力，在需求疲軟期，具備強(qiáng)渠道議價(jià)權(quán)與品牌實(shí)力的珠寶商仍能維持穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，看好有望持續(xù)受益行業(yè)集中度提升的龍頭企業(yè)，以及產(chǎn)品具有特色的差異化定位企業(yè)，如周大生、周大福、潮宏基等。