從稍早前基金二季報(bào)披露情況來看，債基仍是公募FOF重倉“主力軍”，占比達(dá)六成。從季度持倉變動(dòng)數(shù)據(jù)來看，二季度被公募FOF增持最多的前5只基金分別為安信鑫日享中短債A、易方達(dá)新興成長、富國純債AB、國聯(lián)安短債C、國壽安保尊弘短債C。此外，2024年二季報(bào)顯示，從被持有次數(shù)來看，劉旭管理的大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票C排名第一，共被52只FOF基金持有，該基金是一只股票型基金。

FOF基金規(guī)模持續(xù)下滑

截至8月6日，IFind數(shù)據(jù)顯示，全市場公募FOF基金資產(chǎn)凈值合計(jì)1431.48億元。公募FOF整體規(guī)模在2022年2月見頂，達(dá)到2339.62億元，此后持續(xù)下滑。與此相反的是，基金數(shù)量不降反升，目前全市場公募FOF合計(jì)501只，達(dá)到歷史新高。

其中，混合型FOF743.44億元，養(yǎng)老目標(biāo)FOF645.09億元，合計(jì)占比97%。剩余的股票型和債券型，規(guī)模僅為8.69億元、34.26億元，占比微乎其微?？傮w來看，公募FOF在投資范圍的設(shè)定上更加靈活，不追求單一類別基金的配置。

從整體持倉來看，F(xiàn)OF的配置仍以債券型基金為主。二季度末，公募FOF的前十大重倉基金合計(jì)持倉規(guī)模1041.65億元，其中，持有的債券型基金規(guī)模647.36億元，占比62.15%；而所持有的前五十大基金中，債券基金占比更高，持有規(guī)模317.06億元，占合計(jì)持有債券基金規(guī)模376.07億元的84.3%。

排名靠前的股票型FOF年內(nèi)收益欠佳

目前全市場僅有7只股票型FOF基金（A/C類份額合并），多數(shù)成立于2021年底和2022年上半年，市場頂點(diǎn)扎堆發(fā)行的后果就是，上述基金平均累計(jì)跌幅-31.36%，相對滬深300指數(shù)的累計(jì)超額均為負(fù)值，平均跑輸5.25個(gè)百分點(diǎn)。

其中，同泰積極配置3個(gè)月持有股票（FOF）和國泰行業(yè)輪動(dòng)股票（FOF-LOF）表現(xiàn)較為突出（無論是成立以來，還是相對比滬深300指數(shù)的超額）。前者在2022年取得正收益，2023年跑贏滬深300指數(shù)1.96個(gè)百分點(diǎn)。后者國泰行業(yè)輪動(dòng)在2022年成立后相對滬深300指數(shù)獲得了8個(gè)點(diǎn)的超額收益，2023年盡管有2.2%的負(fù)超額，表現(xiàn)仍相對同類FOF產(chǎn)品業(yè)績遙遙領(lǐng)先。

根據(jù)基金二季報(bào)數(shù)據(jù)，同泰積極配置在二季度的債券市值占基金資產(chǎn)凈值比從0提高到了5.3%，首次將債券納入持倉，而持倉基金占比從一季度的94.3%繼續(xù)提高到95.5%，且持有基金均為權(quán)益基金，第一大持倉國投瑞銀瑞利混合持倉占比16.64%。在二季報(bào)中，基金經(jīng)理明確看好下半年債券市場、港股，并認(rèn)為A股大盤價(jià)值風(fēng)格將持續(xù)。

相反，國泰行業(yè)輪動(dòng)從2023年三季度持續(xù)下調(diào)基金倉位，從93.8%降至二季度的79.1%，較好回避了此間市場大幅下跌。回顧過去一年該基金的倉位變動(dòng)，可以看到基金經(jīng)理過往市場判斷的前瞻性。另外，2024年二季度該基金業(yè)績排名顯著下滑，而該基金在配置中加入股票持倉，從之前的0股票倉位增加到一、二季度的13.7%和12.4%。

復(fù)盤來看，新任基金經(jīng)理曾輝于2023年12月接任包括國泰行業(yè)輪動(dòng)在內(nèi)的公司旗下多只FOF基金。種種跡象顯示，該基金經(jīng)理相對于投資基金，偏好更大比例的主動(dòng)權(quán)益投資。對此，筆者的觀點(diǎn)是，只要不違反契約（招募說明書），F(xiàn)OF基金主動(dòng)投資股票未嘗不可——招募說明書要求基金的投資比例不低于FOF的80%。

只是新任經(jīng)理在二季報(bào)的業(yè)績回顧提到了“踩雷”煤炭和房地產(chǎn)以及沒有及時(shí)降低權(quán)益?zhèn)}位，或意味著他在當(dāng)季調(diào)倉主動(dòng)管理標(biāo)的，包括行業(yè)ETF和股票層面，某種程度增大了基金風(fēng)險(xiǎn)暴露。

混合型FOF的多資產(chǎn)策略走俏

混合型FOF的數(shù)量遠(yuǎn)超股票型FOF數(shù)量，而投資策略和收益差異也極大。傳統(tǒng)的混合型FOF主要配置國內(nèi)權(quán)益型基金和固定收益型基金，不過由于國內(nèi)股票市場下跌，F(xiàn)OF權(quán)益?zhèn)}位受拖累，在國內(nèi)股債之外加入了國外股票、國內(nèi)商品基金的多資產(chǎn)策略混合FOF基金越來越受到關(guān)注。

例如，南方全天候策略混合（FOF）A（005215.OF）自成立以來收益31.31%，業(yè)績排名始終維持在前列，今年以來收益1.87%，同期混合型FOF收益-4.12%，排名12/363。該基金主要采用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型對股、債、商品進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，成立以來最大回撤11.11%，下行風(fēng)險(xiǎn)3.23%，相對同類型基金表現(xiàn)可以說非常優(yōu)秀。

基金二季報(bào)顯示，該基金配置除了國內(nèi)股票基金和債券基金，更部分配置了境外股票基金和國內(nèi)商品類基金，基金經(jīng)理利用不同大類資產(chǎn)之間的低相關(guān)性，降低組合波動(dòng)，收到了奇效。不過，盡管多資產(chǎn)策略能夠提高投資分散度，但并非每一個(gè)使用了多資產(chǎn)策略的FOF都能收獲不錯(cuò)的業(yè)績。例如規(guī)模較大的興證全球積極配置三年封閉混合（FOF-LOF）基金選擇了“多資產(chǎn)、多策略”的投資方式，加倉海外市場和黃金ETF等資產(chǎn)；但自2021年成立以來，累計(jì)收益為-24.68%，表現(xiàn)較為慘淡。

此外，二季度混合型FOF持倉的債基占比和一季度末相當(dāng)。其中持有的純債基金、QDII債券基金規(guī)模持續(xù)增長，中長期純債基金持有規(guī)模從189.2億元增長到192.4億元，短期純債規(guī)模從107.2億元提高到119.2億元，QDII債基從9.8億元增長到11.5億元。短期純債基金增持規(guī)模最高，一種可能的解釋是二季度，長端利差壓縮至歷史低位，而中短端更具吸引力，增量資金加倉短債所致。

混合型FOF的啞鈴型配置策略突出

對于僅投資國內(nèi)股債基金的傳統(tǒng)混合型FOF，啞鈴型配置是當(dāng)下比較流行的一種投資策略。所謂啞鈴型配置策略，就是分別配置兩種或兩種以上的市場流行風(fēng)格基金。

例如易方達(dá)如意安泰一年持有期混合型基金中基金（FOF）（009214.OF），該基金今年以來排名7/363，長期收益排名同樣在前列，就因?yàn)橥瑫r(shí)配置了紅利基金和大盤價(jià)值風(fēng)格基金而表現(xiàn)優(yōu)異。

查看基金二季報(bào)中的表述，基金經(jīng)理一方面認(rèn)可A股整體的低估值；但另一方面也提示紅利風(fēng)格標(biāo)的隨著估值上升表現(xiàn)出更強(qiáng)的周期屬性，在全市場唱多紅利的環(huán)境下進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。因此，二季度該基金對持倉結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，一方面重點(diǎn)持有深度價(jià)值型基金經(jīng)理的產(chǎn)品；另一方面提高成長風(fēng)格配置。

同時(shí)，該基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)大類資產(chǎn)配置，并且要求所選擇的權(quán)益基金倉位權(quán)益配置比例也要低于30%，以有效控制權(quán)益市場的高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。回顧該基金歷史業(yè)績就可以看到，基金的凈值曲線非常漂亮，持續(xù)穩(wěn)定的上漲且回撤很小。在市場波動(dòng)大、不確定性較強(qiáng)的當(dāng)下，穩(wěn)健的投資風(fēng)格更容易跑贏市場。

配置指數(shù)基金的FOF風(fēng)險(xiǎn)相對較大

此外，長期以來對這類產(chǎn)品一直存在爭論：FOF基金經(jīng)理到底應(yīng)該重點(diǎn)投資主動(dòng)管理基金，還是被動(dòng)指數(shù)基金？這反映了FOF基金經(jīng)理是更擅長對主動(dòng)管理基金經(jīng)理的能力評估，還是更擅長不同指數(shù)基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征評估后的擇時(shí)配置能力。

當(dāng)前在混合型FOF基金經(jīng)理中，就有這么一類FOF，相比于信賴主動(dòng)管理基金經(jīng)理的選股能力，更相信自己具有判別不同類被動(dòng)指數(shù)型優(yōu)劣的能力，只是這類基金普遍風(fēng)險(xiǎn)更大一些，比如興全優(yōu)選進(jìn)取3個(gè)月持有混合（FOF）A（008145.OF）。

該基金一、二季度的前十大持倉中出現(xiàn)了包括滬深300指數(shù)、恒生國企、中證紅利指數(shù)等指數(shù)基金，同時(shí)其還重倉了大量主題基金。這種投資風(fēng)格的特點(diǎn)在于FOF基金經(jīng)理的判斷對組合收益的影響更加直接，某個(gè)階段看準(zhǔn)了業(yè)績會(huì)大幅增長，而弊端則是回撤同樣不小。盡管自2020年3月成立以來累計(jì)收益還有14.26%——在2021年、2022年、2023年有完整業(yè)績的所有年份中排名同類基金前1/4；但是需要指出的是，該基金的下行風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于前述南方全天候策略混合、易方達(dá)如意安泰，歷史最大回撤-28.16%。

（作者系愛方財(cái)富基金分析師。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中基金僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

附表 全市場7只股票型FOF基金相關(guān)情況一覽（單位：%）