今年以來(lái)，白酒行業(yè)表現(xiàn)疲弱，龍頭公司股價(jià)幾乎全線(xiàn)下跌。

7月31日晚間，本刊與瑞銀大中華區(qū)消費(fèi)品行業(yè)主管彭燕燕就白酒行業(yè)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行了交流。彭燕燕表示，白酒行業(yè)是一個(gè)高景氣周期下的受益者。而目前對(duì)于白酒行業(yè)盈利增速的預(yù)期跟宏觀經(jīng)濟(jì)周期有比較大的關(guān)系。

彭燕燕表示，由于消費(fèi)趨勢(shì)、供給關(guān)系等多方面因素的變化，對(duì)覆蓋的白酒龍頭公司2024年和2025年每股盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行了下調(diào)。2024年的盈利預(yù)測(cè)平均下調(diào)了4%，2025年預(yù)計(jì)平均下調(diào)11%。

但同時(shí)她強(qiáng)調(diào)龍頭白酒公司的盈利增速雖然下滑，“但仍處于增長(zhǎng)區(qū)間，只是增速放緩了”。

彭燕燕表示，當(dāng)前白酒龍頭公司的估值是合理的，“從白酒股票的估值上來(lái)看，我們現(xiàn)在比較關(guān)注的是它的股息的分配率，白酒公司的估值能不能撐得住，其實(shí)取決于這個(gè)公司拿多少的盈利出來(lái)付股息?！?/p>

瑞銀下調(diào)部分白酒公司每股收益預(yù)期

瑞銀在近期一份報(bào)告中，將其覆蓋的7大白酒公司的EPS（每股收益）平均復(fù)合年增長(zhǎng)率從2020—2023年的19%降至2023—2025E年的8%。

彭燕燕強(qiáng)調(diào)，白酒板塊是高景氣的受益者，但是過(guò)去一個(gè)季度以來(lái)，整體消費(fèi)增長(zhǎng)放緩了。

瑞銀認(rèn)為，2024年至2025年，高檔白酒企業(yè)面臨的零售價(jià)格壓力將會(huì)加大。主要是考慮到消費(fèi)趨勢(shì)、供給關(guān)系等多方面因素的變化因而在控制供應(yīng)方面難以做出較大幅度調(diào)整。

瑞銀在報(bào)告中預(yù)計(jì)，到2025年，前6大白酒公司的總產(chǎn)能將比2023年水平增長(zhǎng)37%。如果行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在需求疲軟的情況下未能控制住供應(yīng)，瑞銀的下行情形預(yù)測(cè)認(rèn)為，部分高端白酒的價(jià)格將承受較大的壓力。

彭燕燕強(qiáng)調(diào)：“價(jià)格下跌是最悲觀情景下的一個(gè)假設(shè)，而不是我們的基礎(chǔ)假設(shè)”。

與此同時(shí)，瑞銀報(bào)告顯示，白酒飲用人口（男性，30～59歲）自2022年開(kāi)始下降，復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）為0.57%。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2023年至2025年期間，白酒消費(fèi)總量預(yù)計(jì)將下降13%。

彭燕燕也表示：“在白酒銷(xiāo)量增長(zhǎng)降速的同時(shí)，白酒價(jià)格在當(dāng)前的通脹環(huán)境下也難以實(shí)現(xiàn)提價(jià)，所以量和價(jià)我們都做了一定幅度的調(diào)整。”

但是她強(qiáng)調(diào)，盈利增速預(yù)測(cè)的下調(diào)并不意味著負(fù)增長(zhǎng)，只是盈利預(yù)測(cè)從之前的百分之十幾下調(diào)了，仍然會(huì)增長(zhǎng)，只不過(guò)增長(zhǎng)速度減緩了。

“社會(huì)庫(kù)存”可能減少

社會(huì)庫(kù)存（即經(jīng)銷(xiāo)商、白酒做市商和終端消費(fèi)者持有的庫(kù)存）可能也會(huì)成為影響高端白酒盈利增長(zhǎng)的負(fù)面因素。

瑞銀在報(bào)告中表示，部分高端白酒的批發(fā)價(jià)格從2016年到2021年初大幅上漲，這助推投機(jī)者和終端消費(fèi)者積累社會(huì)庫(kù)存。該機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，社會(huì)庫(kù)存量已經(jīng)達(dá)到了超過(guò)一年的銷(xiāo)量，且價(jià)格略高于目前市場(chǎng)價(jià)格。

“社會(huì)庫(kù)存可能會(huì)造成明年和后年的供給過(guò)剩，尤其是明年?！迸硌嘌啾硎尽?/p>

本刊在6月14日發(fā)布的《貴州茅臺(tái)會(huì)上演十年前的“危機(jī)”嗎？黃牛反水，股價(jià)創(chuàng)年內(nèi)新低……》中提到，自4月以來(lái)，飛天茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)走低。據(jù)6月13日，醬酒平臺(tái)“不二醬”數(shù)據(jù)顯示，2024年茅臺(tái)飛天（散）53度/500ml批發(fā)參考價(jià)跌破2400元/瓶大關(guān)，2320元/瓶的價(jià)格較上一日下跌80元/瓶。

當(dāng)時(shí)，銀河證券認(rèn)為，本輪茅臺(tái)價(jià)格下跌，有短期供需不匹配的原因，更多是一個(gè)去金融屬性的過(guò)程，和其他資產(chǎn)如房地產(chǎn)等價(jià)格的下跌類(lèi)似，部分投資、收藏的金融需求隨價(jià)格下跌趨勢(shì)而離場(chǎng)。

下調(diào)龍頭白酒公司評(píng)級(jí)

鑒于對(duì)于盈利預(yù)期的放緩，瑞銀調(diào)整了其覆蓋的7家龍頭白酒公司的評(píng)級(jí)（見(jiàn)表1）。

根據(jù)瑞銀表示，由于“社會(huì)庫(kù)存”可能減少、行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者擴(kuò)產(chǎn)，以及消費(fèi)趨勢(shì)情況，其覆蓋的7家白酒公司的EPS（每股收益）平均復(fù)合年增長(zhǎng)率將從2020—2023年的19%降至2023—2025E年的8%。

其中，瑞銀將四家白酒龍頭的評(píng)級(jí)從“買(mǎi)入”下調(diào)至持有。按照瑞銀的評(píng)級(jí)方法，持有評(píng)級(jí)意味著未來(lái)12個(gè)月股價(jià)可能在一定區(qū)間內(nèi)震蕩。

“我們認(rèn)為目前這幾家公司的估值合理”，彭燕燕表示。

同時(shí)瑞銀對(duì)兩家估值相對(duì)較高的白酒龍頭，給出了“賣(mài)出”評(píng)級(jí)，一家給出“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)的公司。

彭燕燕表示：“基于我們對(duì)于供給和需求因素的判斷，做出了這樣的一個(gè)評(píng)級(jí)的變化”。

未來(lái)分紅情況將成為白酒估值的支撐點(diǎn)

根據(jù)瑞銀的統(tǒng)計(jì)，目前白酒板塊估值為未來(lái)12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率的17倍，而歷史平均水平為22倍，同時(shí)自2010年以來(lái)的低點(diǎn)為10倍。

彭燕燕認(rèn)為，當(dāng)前估值是合理的，原因是白酒公司的盈利預(yù)期放緩。她對(duì)本刊表示，對(duì)白酒公司的估值影響較大的兩個(gè)因素，一個(gè)是A股的流動(dòng)性，另一個(gè)是我們現(xiàn)在比較關(guān)注股息分配率。

表1 七家白酒龍頭2024年漲跌幅

表2 七家白酒龍頭公司近五年上市以來(lái)分紅率（%）

“因?yàn)閷?duì)投資人來(lái)講，在一個(gè)不確定性的市場(chǎng)環(huán)境里，股息是他們非?？粗氐囊粋€(gè)點(diǎn)。所以中國(guó)白酒的估值能否撐住，其實(shí)取決于這個(gè)公司拿多少的盈利出來(lái)付股息。”

瑞銀在報(bào)告中表示，盡管存在收益下滑風(fēng)險(xiǎn)，但領(lǐng)先白酒企業(yè)充裕的現(xiàn)金狀況可能會(huì)帶來(lái)股息支付的潛在上升空間，從而為它們的估值提供支撐。

8月2日消息顯示，多只外資基金二季度增持了中國(guó)白酒龍頭貴州茅臺(tái)，如截至二季度末，美國(guó)萬(wàn)億美元資管巨頭－資本集團(tuán)旗下“歐洲太平洋成長(zhǎng)基金”持有523.22萬(wàn)股貴州茅臺(tái)股份，較一季度末的490.9780萬(wàn)股有所提升。此外，美國(guó)基金―新世界基金二季度增持貴州茅臺(tái)幅度也達(dá)到49.60%。

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）