進(jìn)入2024年以來，高分紅的股票呈現(xiàn)出良好的走勢。有不少基金經(jīng)理在月報(bào)和季報(bào)中發(fā)文說，高分紅的機(jī)會已經(jīng)結(jié)束，要謹(jǐn)慎購買高分紅的股票。同期也有基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)，高分紅的機(jī)會才剛剛開始，做投資既要耐得住寂寞，也要守得住繁華。

6月部分高股息的股票回調(diào)，似乎確實(shí)印證了高分紅已經(jīng)結(jié)束的觀點(diǎn)。但是我們認(rèn)為，港股高分紅的機(jī)會才剛剛開始，現(xiàn)在正是布局港股高分紅的好時候。

價(jià)值投資在半年維度下并不呈現(xiàn)效果

我們有一個很明確的邏輯。如果我們在持倉里面可以找到股息率5%以上的公司，同時未來3年股息增加，只要我們判斷是正確的，我們就一定可以賺錢。

這里涉及到三個因素：第一，股息率5%以上意味著便宜；第二，未來3年股息增加意味著基本面變好；第三，分紅本身的行為，意味著真實(shí)現(xiàn)金流、對小股東利益的保護(hù)。三個因素疊加，很自然可以賺錢。

這個邏輯是得到歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證的。我們做了一個研究，把A股和港股通在過去15年的所有股票進(jìn)行了回測。我們的條件是，當(dāng)我們選擇了股息率大于5%，同時未來3年股息率增加的股票時，我們需要多長時間才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值的回歸，以及我們可以獲得多少回報(bào)？

這是來自于港股通的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在半年的時間維度，盈利的概率不到30%。這也充分說明了價(jià)值投資在半年的維度并不呈現(xiàn)出效果。而我們把時間拉長的時候，就發(fā)現(xiàn)隨著時間的拉長顯示出規(guī)律性和顯著性。當(dāng)時間拉長到兩年的時候，83%的股票會實(shí)現(xiàn)盈利，平均的年化收益率為20%。而拉長到第三年的時候，93%的股票實(shí)現(xiàn)盈利，平均的年化收益率為23%。

我們不僅做了港股通的回測，同時也做了A股的回測，結(jié)果也是類似的：半年內(nèi)沒有顯著性效果，兩年盈利概率87%，平均年化25%，3年盈利概率92%，平均年化23%。

這就把投資變成收斂式的邏輯了。我們認(rèn)為投資的收斂性是至關(guān)重要的，因?yàn)橥顿Y只有：我們滿足了一定條件，就大概率收斂到一定結(jié)果，投資行為才是科學(xué)的、可證實(shí)或者證偽的，才是可以不斷的復(fù)盤和改進(jìn)的。

表1 港股回測情況

表2 A 股回測情況

所以對于我們而言，投資就是判斷未來兩三年的分紅，因?yàn)槲覀冎罋v史上所有類似場景的概率分布，所以只要我們拿的公司股息足夠高，我們的判斷確定性足夠強(qiáng)，我們就對持倉有充足的信心。

港股的機(jī)會才剛開始

那么現(xiàn)在港股的機(jī)會如何？我們現(xiàn)在依然可以在港股市場構(gòu)建出股息率8%-10%，同時未來兩年股息率有很大確定性增長的公司。這部分公司的質(zhì)量非常高，不僅債務(wù)少，而且業(yè)務(wù)具有壟斷的屬性，現(xiàn)金流和股息都可以持續(xù)。這些公司分布在不同的行業(yè)，從投資組合的角度而言可以做到充分的風(fēng)險(xiǎn)敞口多元化。港股還有非常多的好牌，當(dāng)你拿到這些牌的時候，就知道好日子正要到來。

所以投資千萬不能標(biāo)簽化，脫離個股談高股息、紅利、核心資產(chǎn)等標(biāo)簽，這些都是空對空的，一定要穿透到具體市場的個股，看它們的質(zhì)量、估值、分紅水平，才能知道到底是機(jī)會剛開始還是即將結(jié)束。

股息率8%-10%如何實(shí)現(xiàn)20%以上的年化回報(bào)？

這也是高股息通常的誤區(qū)，認(rèn)為8%-10%的股息率只有8%-10%的回報(bào)，而不會有超額回報(bào)。

我們可以從債券開始討論這個話題。假如我們獲得了一張票息7.5%的國債，那么這個國債值多少錢？2024年5月，財(cái)政部發(fā)行了票面利率為2.57%的30年期國債，2054年到期，發(fā)行規(guī)模400億。那么基于同樣的風(fēng)險(xiǎn)水平下，我們獲得的7.5%的國債就價(jià)值292元。也就是說，假如你得到了7.5%的國債，那么你的收益不是7.5%，而是在市場上獲得192%的回報(bào)。

這個效應(yīng)叫做二級市場的定價(jià)和貼現(xiàn)。二級市場存在的目的，就是不斷給證券進(jìn)行定價(jià)，以提前將未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，都統(tǒng)一到當(dāng)下的時間進(jìn)行交易。當(dāng)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流足夠高的時候，就可以提前獲得可觀的貼現(xiàn)回報(bào)。

巴菲特把股票稱為可變息票，是債券的一種特殊形式。它們的區(qū)別在于現(xiàn)金流來源的不同、留存收益的不同和分配比例的不同。但是從投資的角度而言，股票和債券實(shí)質(zhì)上是相同的定價(jià)模式，都來源于未來投資者現(xiàn)金流的折現(xiàn)。對于股票而言，未來現(xiàn)金流就是股息，未來股息的貼現(xiàn)就是股票的內(nèi)在價(jià)值。對于債券而言，未來現(xiàn)金流就是票息，未來票息的折現(xiàn)就是債券的內(nèi)在價(jià)值。

當(dāng)股票和債券的價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生較大偏離的時候，股票市場和債券市場也同樣扮演了貼現(xiàn)和定價(jià)的功能。如果我們買入的股票，股息率足夠高，同時也足夠有確定性，未來還能夠增長，那么同樣市場會進(jìn)行提前貼現(xiàn)，我們就收獲了貼現(xiàn)的回報(bào)，這就帶來超額收益了。

從投資的角度來說，8%-10%的股息率和3%-5%的股息率，隱含的回報(bào)是有巨大差別的。8%-10%的股息率需要股價(jià)上漲1倍，才會收斂到3%-5%的股息率。而由于市場并不一定會同時上漲，不同的行業(yè)可能存在先后順序，這就給了我們足夠的時間和空間，所以對于具體的投資組合而言，可能要上漲兩倍才會逐步收斂到3%-5%的股息率。

這種股息率驅(qū)動的股價(jià)貼現(xiàn)，從歷史上看會在2-3年的時間完成。這就會帶來非常高的隱含回報(bào)率。

投資就是分紅

我們上面談到了股息回報(bào)和超額收益的數(shù)理邏輯，我們最后還想談?wù)?，投資就是分紅。如果我們堅(jiān)持買股票就是買公司，那么我們和公司的關(guān)系只有分紅。成長和回購都是分紅的特解，成長是犧牲了當(dāng)下的收益，為了未來的分紅增長；回購是犧牲了當(dāng)下的分紅，為了增加未來的每股分紅。這是我們所有思考的出發(fā)點(diǎn)，也是我們孜孜不倦堅(jiān)持分紅復(fù)投，并對分紅各種場景的細(xì)節(jié)進(jìn)行研究的原因所在。

（本文作者張開興系某私募基金基金經(jīng)理，王嘉俊系投研總監(jiān)。文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不作買賣建議。）