“Mag7”在人工智能領(lǐng)域的巨額投資，往往需要長期才能看到回報(bào)。市場(chǎng)的擔(dān)憂也在于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可能未能充分反映其潛在價(jià)值。然而，這并不意味著科技公司沒有價(jià)值。

引力資本管理公司創(chuàng)始人亞當(dāng)·西塞爾（Adam Seessel）認(rèn)為，價(jià)值投資進(jìn)入了3.0時(shí)代，一些分析原則需要作出相應(yīng)的調(diào)整。

例如，科技公司的“護(hù)城河”對(duì)價(jià)值至關(guān)重要。亞馬遜在電子商務(wù)和云計(jì)算領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，以及其創(chuàng)始人杰夫·貝索斯所倡導(dǎo)的“所有者經(jīng)營”文化，構(gòu)成了亞馬遜的“護(hù)城河”。Meta的元宇宙布局和特斯拉的市場(chǎng)表現(xiàn)中，即使在科技行業(yè)，管理和戰(zhàn)略選擇同樣對(duì)公司的發(fā)展至關(guān)重要。

西塞爾對(duì)美國股市的現(xiàn)狀相對(duì)樂觀，他認(rèn)為，盡管市場(chǎng)波動(dòng)不可避免，但優(yōu)秀的企業(yè)總能在危機(jī)中展現(xiàn)出其真正的價(jià)值。通過耐心等待和精準(zhǔn)投資，投資者可以在科技公司的光明前景中找到屬于自己的機(jī)會(huì)。

從微軟和GoPro看科技公司的“護(hù)城河”寬或窄

《證券市場(chǎng)周刊》：在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，您認(rèn)為價(jià)值投資沒有落伍，而是需要迭代，因此您提出了BMP 框架（業(yè)務(wù)、管理和價(jià)格business， management， and price），用于分析科技公司的真實(shí)價(jià)值。那么今天的美國科技公司有怎樣的特征？

亞當(dāng)·西塞爾：科技公司是有史以來最好的商業(yè)模式之一（或許沒有之一），原因很簡單：

首先，與生產(chǎn)實(shí)物商品的公司不同，它們的主要商品是0和1。這種商品的成本為零，因此它們的利潤率天生就比可口可樂等只用糖和水的大品牌公司高。盡管這些商品都很便宜，但不如二進(jìn)制數(shù)字便宜。

其次，科技公司一般只需要很少的資金就能運(yùn)營。但是可口可樂必須建造裝瓶廠，購買卡車和自動(dòng)售貨機(jī)，才能將產(chǎn)品推向市場(chǎng)。而軟件公司只需坐在硅谷，寫好代碼，點(diǎn)擊“部署”，然后，就可以立即覆蓋全球。

再次，高利潤率+低資本密集度=極高的資本回報(bào)率，這是世界上最重要的商業(yè)指標(biāo)。

最后，當(dāng)然，如果這些都是短暫的，就沒有什么價(jià)值。但科技公司就像之前的可口可樂一樣，擁有非常寬厚的護(hù)城河。人們都在使用Facebook，所以社交媒體“贏家通吃”。同樣，谷歌、亞馬遜、微軟、蘋果和Adobe也是如此。這樣的例子不勝枚舉。事實(shí)上，科技公司真的擁有多重護(hù)城河：贏家通吃局面、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，而且它們還是世界上一些最知名、最受喜愛的品牌。

《證券市場(chǎng)周刊》：價(jià)值工具包中有哪些在數(shù)字時(shí)代仍然有效？

亞當(dāng)·西塞爾：巴菲特說，增長是價(jià)值的組成部分。在同等條件下，增長越多的東西越有價(jià)值。

當(dāng)我們看到一家公司似乎有良好的發(fā)展前景時(shí)，我們會(huì)問自己：這條增長之路持續(xù)下去的可能性有多大？這種增長在5年、10年、15年、20年后繼續(xù)存在的必然性有多大？

因此，巴菲特的護(hù)城河概念非常重要。有了“護(hù)城河”，公司的增長就能免受競爭的影響，增長之路也就相對(duì)有了保障。如果沒有護(hù)城河，增長同樣也會(huì)不可避免地因?yàn)楦偁幎А?/p>

谷歌和GoPro就是兩個(gè)典型的例子。很多很多競爭對(duì)手都試圖搶走谷歌的搜索份額。微軟花了20多年的時(shí)間來做這件事。亞馬遜聘請(qǐng)了一位在搜索領(lǐng)域著書立說的工程師來開發(fā)競爭產(chǎn)品。兩年后，這位工程師心灰意冷地辭職，轉(zhuǎn)而去為谷歌工作。

去年，微軟稱ChatGPT將徹底改變必應(yīng)，并幫助必應(yīng)搶占份額，但從那時(shí)起，必應(yīng)的份額與谷歌相比實(shí)際是下降的。這些發(fā)展表明，谷歌擁有一條巨大的護(hù)城河，而這條護(hù)城河確保我們可以盡可能合理地預(yù)測(cè)，谷歌將繼續(xù)在搜索領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。

另一端是自拍桿制造商GoPro。正如我在書中所說，GoPro一度是炙手可熱的“成長型公司”，上市后股價(jià)表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。然而，由于它在市場(chǎng)上沒有任何與眾不同之處，競爭對(duì)手很快就以價(jià)格更低的產(chǎn)品、更好的產(chǎn)品或兩者兼而有之的產(chǎn)品向它發(fā)起了進(jìn)攻。由于缺乏護(hù)城河，GoPro的業(yè)務(wù)受到了影響。股價(jià)也是如此。

比較一下Alphabet和GoPro過去10年的股價(jià)，我們會(huì)看出，護(hù)城河非常重要。

亞馬遜的業(yè)務(wù)、管理和價(jià)格很有吸引力

《證券市場(chǎng)周刊》：在BMP框架下，您怎么看待亞馬遜的業(yè)務(wù)（Business）水平？

亞當(dāng)·西塞爾：亞馬遜是電子商務(wù)和云計(jì)算兩大領(lǐng)域的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。盡管這家公司規(guī)模龐大，但它在這兩個(gè)領(lǐng)域卻占據(jù)很小的市場(chǎng)份額。

在電子商務(wù)領(lǐng)域，亞馬遜占據(jù)了美國電子商務(wù)約40%的市場(chǎng)份額。而電子商務(wù)大約占美國零售額的15%。這意味著亞馬遜在美國零售業(yè)的市場(chǎng)份額約為6%。10年、20年后，這個(gè)數(shù)字肯定會(huì)大幅提高。還有誰能與亞馬遜的分銷網(wǎng)絡(luò)及其對(duì)消費(fèi)者提出的“價(jià)值+選擇+便利”的絕妙價(jià)值主張相媲美？

在云計(jì)算領(lǐng)域，亞馬遜的數(shù)據(jù)中心占據(jù)了全球約33%的市場(chǎng)份額。而云計(jì)算約占所有計(jì)算功能的10%-15%。這意味著亞馬遜的AWS部門僅占計(jì)算市場(chǎng)份額的3%-4%。10年、20年后，這個(gè)數(shù)字肯定會(huì)更高。與電子商務(wù)一樣，云計(jì)算也是一項(xiàng)注重規(guī)模的業(yè)務(wù)。世界上只有少數(shù)幾家公司能夠建立數(shù)據(jù)中心，以應(yīng)對(duì)即將到來的人工智能和其他數(shù)據(jù)任務(wù)繁重的應(yīng)用沖擊。亞馬遜就是其中之一。

《證券市場(chǎng)周刊》：管理呢？

亞當(dāng)·西塞爾：亞馬遜由杰夫·貝索斯（Jeff Bezos）創(chuàng)立，擁有真正的“所有者經(jīng)營”文化。

盡管他已將首席執(zhí)行官一職交給了安迪·賈西，但貝索斯仍然深度參與其中，他的財(cái)富與股東共同增長。作為首席執(zhí)行官，他擁有10萬美元的薪水和價(jià)值數(shù)10億美元的股票！盡管他最近出售了一些亞馬遜的股票，以資助新的太空企業(yè)，但他仍然是亞馬遜的主要股東。

亞馬遜很少發(fā)放股票期權(quán)。這是一個(gè)好跡象，表明與其他一些科技公司不同，亞馬遜非常重視公司的所有權(quán)。相比之下，埃隆·馬斯克（Elon Musk）5年前給自己增加了10%的公司股份，并因此理所當(dāng)然地遭到起訴。

正如貝索斯在他的第一封股東信中所概述的，公司的決策都是為了長遠(yuǎn)利益。公司樂于犧牲短期利潤來換取長期資本回報(bào)率為正的項(xiàng)目。

《證券市場(chǎng)周刊》：對(duì)于價(jià)格怎么看？

亞當(dāng)·西塞爾：由于亞馬遜非常注重長期發(fā)展，因此其目前的市盈率并不能反映其股票與其業(yè)務(wù)之間的真實(shí)價(jià)格與價(jià)值關(guān)系。

分析師一致認(rèn)為，亞馬遜2024年的收益為每股4.70美元。以目前160美元/股的價(jià)格計(jì)算，這相當(dāng)于35倍的收益，比普通美股的價(jià)格要高出不少，普通美股的價(jià)格大約為20倍。

然而，亞馬遜按照《公認(rèn)會(huì)計(jì)原則》（GAAP）公布的收益并不能反映我在書中所說的“盈利能力”。盈利能力是產(chǎn)生收益和自由現(xiàn)金的潛在能力。對(duì)于成熟的公司來說，報(bào)告收益和盈利能力大致相同。在雄心勃勃、有很大發(fā)展空間的公司，盈利能力要比報(bào)告收益高得多。

例如，亞馬遜電子商務(wù)的年報(bào)利潤率約為1%。這太荒謬了——沃爾瑪?shù)睦麧櫬适莵嗰R遜的4倍，而且沃爾瑪必須運(yùn)營數(shù)千家實(shí)體店，并雇傭數(shù)百萬員工。作為一家在線零售商，亞馬遜的利潤本來就比實(shí)體零售商高，而不是低。

尤其是考慮到亞馬遜每年從其電子商務(wù)網(wǎng)站上獲得約450億美元的廣告收入，而這些收入的相關(guān)成本幾乎為零。此外，它在網(wǎng)上銷售的大部分商品都是為第三方商家提供的，這意味著亞馬遜無需承擔(dān)零售商最大的成本--商品本身的成本。

綜合來看，我認(rèn)為亞馬遜的電子商務(wù)利潤率為15%，即大約是沃爾瑪?shù)?倍。如果將這一利潤率應(yīng)用于亞馬遜2024年的預(yù)計(jì)銷售額，再結(jié)合其AWS盈利，我估計(jì)亞馬遜的盈利能力約為7.50美元/股。這幾乎是分析師共識(shí)的兩倍。

因此，亞馬遜的交易價(jià)格是其當(dāng)前盈利能力的21倍。這意味著亞馬遜的交易方式就像一家普通的美國公司，但我希望您能從上述業(yè)務(wù)和管理分析中看出，亞馬遜遠(yuǎn)非普通公司！事實(shí)上，與其他公司相比，它的發(fā)展前景要好得多。如果僅對(duì)兩年后的盈利能力進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，亞馬遜的市盈率為15倍。亞馬遜的管理也比一般的美國公司要好得多。

基于上述所有原因，亞馬遜是一個(gè)很有吸引力的機(jī)會(huì)，也仍然是我的核心持倉。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則向數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代靠攏

《證券市場(chǎng)周刊》：關(guān)于目前常用的會(huì)計(jì)原則，GAAP。您在新書《價(jià)值投資3.0》中提到，它正在經(jīng)歷一些修改，以期趕上數(shù)字時(shí)代顯示價(jià)值的要求方面。您認(rèn)為在未來十年左右的時(shí)間里，公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將如何適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的變化？

亞當(dāng)·西塞爾：《公認(rèn)會(huì)計(jì)原則》根本沒有改變——但它應(yīng)該改變。我不知道它是否會(huì)改變，因?yàn)樗怯蓵?huì)計(jì)師和官僚們管理的，但是他們抵制變革。與此同時(shí)，科技高管和聰明的投資者們正在某種程度上重構(gòu)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使其更好地反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。例如，市場(chǎng)營銷費(fèi)用目前在損益表中的表現(xiàn)就好像它們只有一年的使用壽命。

科技公司的高管們使用CAC/LTV，即客戶獲取成本（營銷支出）與客戶終身價(jià)值的比率，將《公認(rèn)會(huì)計(jì)原則》要求他們支出的費(fèi)用在幾年內(nèi)資本化。這是明智之舉。《公認(rèn)會(huì)計(jì)原則》是否會(huì)改變，讓我們拭目以待！

《證券市場(chǎng)周刊》：許多非公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則財(cái)務(wù)指標(biāo)也很有效，能否分享一下您如何使用這些技術(shù)指標(biāo)，并用以分析科技企業(yè)真正的價(jià)值？

亞當(dāng)·西塞爾：首先包括上個(gè)問題提到的CAC/LTV（客戶獲取成本（營銷支出）與客戶終身價(jià)值的比率）。

其他兩個(gè)主要方面是：第一，研發(fā)費(fèi)用。當(dāng)然，這些費(fèi)用的使用壽命超過一年，但《公認(rèn)會(huì)計(jì)原則》卻有不同的規(guī)定。將科技公司的研發(fā)費(fèi)用延長3-5年是一個(gè)非常有用的做法，因?yàn)楦鶕?jù)上一個(gè)回答，這顯示了研發(fā)費(fèi)用內(nèi)在的盈利能力。我鼓勵(lì)大家試一試。

第二，為未來支出。谷歌和亞馬遜等公司雄心勃勃，他們通過損益表進(jìn)行投資。這也應(yīng)被視為一項(xiàng)長期的資本支出。因此，調(diào)整報(bào)告的《公認(rèn)會(huì)計(jì)原則》利潤率，以考慮到這種“明天就卡殼”的戰(zhàn)略，是一項(xiàng)非常有用的做法。我在書中為Alphabet、亞馬遜和Intuit等公司做了這項(xiàng)工作。

Meta的元宇宙挫敗與特斯拉的“管理”缺失

《證券市場(chǎng)周刊》：以Meta為例，過去兩三年，它轟轟烈烈的開啟了元宇宙的布局，付出了大量成本，但卻得到了市場(chǎng)的負(fù)面反響。您如何查看企業(yè)的研發(fā)和營銷數(shù)據(jù)，以確認(rèn)企業(yè)有效地使用了這筆錢？

亞當(dāng)·西塞爾：在這里，我們必須更多地運(yùn)用判斷力而不是數(shù)學(xué)。Meta向元宇宙的推進(jìn)是雄心勃勃的，但我和其他人都清楚，其回報(bào)是可疑的。我認(rèn)為這正是常識(shí)發(fā)揮作用的地方。X公司想在Z項(xiàng)目上花費(fèi)十億美元，這是個(gè)好主意嗎？

很難知道什么時(shí)候該用數(shù)字，什么時(shí)候該用守舊的邏輯，但我很清楚，在這個(gè)問題上，我們應(yīng)該用后者。

《證券市場(chǎng)周刊》：對(duì)于特斯拉，讓我們拆解一下。市場(chǎng)中的懷疑論者、批評(píng)者、賣空者等無法理解特斯拉，看多者認(rèn)為它不僅僅是一家電動(dòng)汽車公司。所以，特斯拉是什么？

亞當(dāng)·西塞爾：我不太關(guān)注特斯拉。對(duì)我來說，特斯拉違反了我的BMP框架（即業(yè)務(wù)、管理和價(jià)格）中的“管理”原則。埃隆·馬斯克無疑是一位工程天才，我毫不懷疑他將與愛迪生一起載入史冊(cè)。盡管如此，他還是有點(diǎn)瘋狂——更重要的是，他是一個(gè)有野心、有無窮利益欲望的管理者。我很高興，針對(duì)他讓董事會(huì)向他增發(fā)數(shù)百萬股特斯拉股票的訴訟仍在進(jìn)行中。這個(gè)人已經(jīng)擁有特斯拉15%左右的股份，他還需要10%的股份來激勵(lì)自己？這種行為與他的股東們格格不入。

堅(jiān)持下去 不要賣掉等機(jī)會(huì)成熟時(shí)買進(jìn)

《證券市場(chǎng)周刊》：美國股市目前處在什么位置上？大型科技公司自8月以來的大幅下跌，是否預(yù)示著泡沫破裂的開始？

亞當(dāng)·西塞爾：我不認(rèn)為美國存在任何泡沫?？萍脊镜氖杏释豢浯?，是因?yàn)椤豆J(rèn)會(huì)計(jì)原則》的會(huì)計(jì)扭曲，也因?yàn)榭萍脊就ㄟ^損益表支出的野心，這雖然會(huì)損害當(dāng)前的收益，但卻會(huì)增加未來的收益。

至于“輕松掙錢”，那個(gè)時(shí)期已經(jīng)一去不復(fù)返了。像亞馬遜等許多科技公司在2022年美聯(lián)儲(chǔ)迅速提高利率時(shí)，股價(jià)下跌了50%?，F(xiàn)在這個(gè)時(shí)期已經(jīng)過去了。美聯(lián)儲(chǔ)正計(jì)劃降低利率。但在我看來，科技公司，以及在公共市場(chǎng)上交易的偉大企業(yè)，從來都不是以宏觀為主要目標(biāo)，它們關(guān)注的是各自的業(yè)務(wù)前景。

現(xiàn)在，科技公司是世界上最賺錢的公司，隨著它們?cè)谌斯ぶ悄?、量子?jì)算和無人駕駛汽車等大趨勢(shì)的推動(dòng)下繼續(xù)賺更多的錢，它們的估值將繼續(xù)上升也是合情合理的。此外，在很多方面，科技公司仍有很多核心的有機(jī)增長點(diǎn)。例如，亞馬遜在美國零售業(yè)的份額僅為6%。十年后，這個(gè)數(shù)字肯定會(huì)更高。

我盡量不對(duì)“市場(chǎng)”發(fā)表看法。相反，我像激光束一樣聚焦于個(gè)別企業(yè)，只買最好的，而且只以合理的價(jià)格買入。這樣一來，市場(chǎng)的走勢(shì)是不可預(yù)測(cè)的，但優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展道路往往是可以預(yù)測(cè)的。它們會(huì)賺更多的錢，因此它們的股票也會(huì)升值。

《證券市場(chǎng)周刊》：在科技公司的光明前景中，是否美國科技公司應(yīng)該獲得更高的估值？例如蘋果公司的價(jià)格和估值應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)企業(yè)？

亞當(dāng)·西塞爾：我持有許多大市值科技公司，我對(duì)它們的前景持樂觀態(tài)度。不過，我并不認(rèn)為它們應(yīng)該以更高的價(jià)格交易。我認(rèn)為，像所有優(yōu)秀的股票一樣，隨著時(shí)間的推移，它們會(huì)以令人滿意的速度升值，即遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平。

《證券市場(chǎng)周刊》：當(dāng)持有的股票下跌了30%甚至50%時(shí)，您是如何讓自己保持長遠(yuǎn)決策，而不是陷入恐懼和后悔？

亞當(dāng)·西塞爾：這絕非易事。我沒有親自上過戰(zhàn)場(chǎng)打仗，但我聽之前的老兵描述過那種感覺，子彈貼著腦袋飛，每一秒都很可怕。

然而，隨著時(shí)間的推移，你會(huì)習(xí)慣——不是戰(zhàn)斗本身，而是形成一種應(yīng)對(duì)恐懼的習(xí)慣。你知道它即將到來，所以你不會(huì)像第一次那樣驚慌失措。

股市投資給我的感覺也是如此。當(dāng)?shù)谝淮斡龅竭@種情況時(shí)，絕對(duì)是痛徹心扉。就像打仗時(shí)一樣，你會(huì)想逃跑。但第二次，當(dāng)你知道那是什么感覺后，會(huì)變得輕松一些。你學(xué)會(huì)了適應(yīng)和處理。

到現(xiàn)在，我已經(jīng)經(jīng)歷了幾次重大的市場(chǎng)衰退。我經(jīng)歷過互聯(lián)網(wǎng)泡沫、金融危機(jī)、疫情和2022年的利率快速上升。每一次我的心態(tài)都更輕松一點(diǎn)。

就像在戰(zhàn)斗中一樣，在市場(chǎng)危機(jī)中走極端是不明智的。你不想迅速開始買入——用戰(zhàn)斗來比喻，你不想從散兵坑里蹦出來開始射擊，因?yàn)槟愫芸赡軙?huì)送命。

相反，你要等待合適的時(shí)機(jī)開始射擊。但何時(shí)是合適的時(shí)機(jī)很難判斷。隨著時(shí)間的推移，有經(jīng)驗(yàn)的士兵和有經(jīng)驗(yàn)的投資者會(huì)感覺到什么時(shí)候該采取行動(dòng)。

我做的另一件事，是對(duì)自己說：“哇，這下糟了。要么是世界末日，要是世界末日不會(huì)來臨。我覺得是哪種情況呢？”

在疫情期間，在金融危機(jī)期間，都出現(xiàn)過企業(yè)就這么倒閉的情況。當(dāng)你看到事情恢復(fù)正常的可能性有多大時(shí)，你就會(huì)有信心做兩件事：

堅(jiān)持下去——不要驚慌——不要賣掉——以及，最終，當(dāng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)，買進(jìn)。

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）