回顧近期行情，全球發(fā)達(dá)市場大多下跌，日韓股市觸發(fā)熔斷機(jī)制，歐美股市普遍下跌，新興市場相對韌性。不過，套息交易逆轉(zhuǎn)引發(fā)去杠桿沖擊，目前以日美為代表的發(fā)達(dá)市場情緒已有緩和，沖擊并未向流動性危機(jī)蔓延，短期看，美股也展開了較強(qiáng)勁的反彈。

近期海外市場大調(diào)整的原因

上周全球發(fā)達(dá)市場大多下跌，新興市場相對韌性。美股三大指數(shù)均下跌；歐洲市場平穩(wěn)，德國DAX、法國CAC40微漲；亞太地區(qū)，韓國綜合指數(shù)下跌3.3%，日經(jīng)225下跌2.5%；部分新興市場相對韌性，巴西IBOVESPA指數(shù)、墨西哥MXX分別上漲3.8%、1.6%。

此次海外市場調(diào)整原因主要有以下三點：

一是年初至今海外股市累積了不小的漲幅，估值偏高。2024年年初以來，美國、日本、英國、法國、德國等市場代表性指數(shù)均創(chuàng)歷史新高，估值偏高本身帶來調(diào)整壓力。根據(jù)中信證券統(tǒng)計，截至7月末，估值層面，美國、澳大利亞、日本與韓國股市估值水平處于歷史高位。按照十年期PE（TTM）分位數(shù)，七月超過80%歷史分位數(shù)的市場代表指數(shù)有臺灣加權(quán)指數(shù)（97%）、道瓊斯工業(yè)指數(shù)（92%）、標(biāo)普500指數(shù)（89%）、澳洲標(biāo)普200指數(shù)（87%）、納斯達(dá)克100指數(shù)（84%）。從PB/ROE四象限角度看，越南VN30指數(shù)當(dāng)前呈現(xiàn)低PB高ROE特征；

二是美國數(shù)據(jù)不及預(yù)期引發(fā)了外界對于美國經(jīng)濟(jì)能否軟著陸的擔(dān)憂。具體而言，美國7月就業(yè)數(shù)據(jù)顯著走弱；同時部分美國科技公司披露財報顯示收入增速不及預(yù)期。

三是日本央行超預(yù)期加息縮表導(dǎo)致流動性收緊。日本央行的鷹派信號導(dǎo)致日元大幅升值，“日元套息交易”的邏輯迎來逆轉(zhuǎn)。

疊加作用下，資金踩踏引發(fā)全球熱門資產(chǎn)上周遭遇“黑色星期一”。次日起市場情緒有所緩和，日央行也出面發(fā)聲維穩(wěn)情緒，副行長內(nèi)田真一稱不會在市場不穩(wěn)定的時候加息。日經(jīng)225、美元兌日元均有反彈。

德邦證券認(rèn)為，目前去杠桿沖擊雖然難言結(jié)束，但并未引發(fā)流動性危機(jī)，從2020年和2008年兩輪危機(jī)來看，一旦市場面臨系統(tǒng)性流動性風(fēng)險，我們往往會看到TED利差擴(kuò)大、金價下跌和美元指數(shù)上行，當(dāng)前并未出現(xiàn)上述信號。往后看，如果不發(fā)生意外情況，預(yù)計本輪沖擊或隨著時間的推移與市場的震蕩消化而逐漸消停。

平安證券認(rèn)為，目前市場情緒已過最極端值，回歸理性，暫時無明顯美元流動性問題。

在股市下行的同時，本輪黃金同樣持續(xù)下行，為何沒有發(fā)揮避險的作用？平安證券分析稱，更多可能在于全資產(chǎn)的拋售去彌補保證金等的行為。當(dāng)carrytrade交易發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，投資者被迫賣出高息貨幣并買回低息貨幣來去杠桿，進(jìn)而引發(fā)高息貨幣的進(jìn)一步下跌和低息貨幣的上漲，而高息貨幣多頭頭寸相對于低息貨幣空頭頭寸的下跌，則會引發(fā)補繳保證金或抵押品的需求。

美國經(jīng)濟(jì)是否陷入衰退？

平安證券稱，7月非農(nóng)部分受颶風(fēng)影響，而非基本面走弱，根據(jù)舊金山聯(lián)儲的模型，無天氣擾動下，7月非農(nóng)新增規(guī)模為14.8萬人，較官方發(fā)布數(shù)據(jù)提升了3.4萬人。該數(shù)據(jù)確實指向美國就業(yè)市場在持續(xù)回落，但也尚未達(dá)到衰退程度。平安證券維持美國經(jīng)濟(jì)退而不衰的觀點，認(rèn)為目前市場更多是受失業(yè)率上升等部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的影響下進(jìn)入“衰退交易”，而忽略了美國經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性的細(xì)節(jié)。美聯(lián)儲降息方面，平安證券傾向于認(rèn)為9月仍將為預(yù)防式降息，美聯(lián)儲年內(nèi)降息2-3次，共計50-75bp。

中國銀河證券也認(rèn)為，日元加息“魔咒”和美國衰退并無因果關(guān)系：

首先，日本1989、2000和2006年的三次加息均是在產(chǎn)出缺口為正的情況下提高利率，且日元貶值壓力并不突出：（1）1989年加息前，日本央行面臨的是此前低利率環(huán)境下形成的地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)泡沫，其早于1987年就期望加息預(yù)防經(jīng)濟(jì)泡沫，但由于同年10月19日美國“黑色星期一”造成市場和匯率動蕩以及日本政界的反對沒有成功。1989年在產(chǎn)出缺口接近兩年為正、通脹接近3%、日元在連續(xù)升值后小幅走弱的背景下進(jìn)行了連續(xù)的加息，最終導(dǎo)致了金融和地產(chǎn)泡沫的崩潰。（2）2000年加息前，日本央行同樣判斷經(jīng)濟(jì)和通脹出現(xiàn)回升跡象，基于此嘗試退出首次實施的零利率政策。加息的背景是產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正、通脹仍在負(fù)值運行、日元在亞洲金融危機(jī)之后升值至階段性高位。在加息后，由于美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅引發(fā)外生沖擊以及日本自身經(jīng)濟(jì)下滑，日本央行很快重歸零利率政策并進(jìn)行了量化寬松。（3）2006年加息前，日本央行也認(rèn)為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了顯著改善的跡象，不僅GDP增長良好且產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正，貿(mào)易差額也在持續(xù)上行中；政策利率遂在2006和2007年兩次被提高，而隨著2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)再度回到極低水平。

圖：納斯達(dá)克指數(shù)近4個月走勢

其次，在日本央行加息前，美國由于內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張帶來了較高的GDP和上行的通脹，美聯(lián)儲加息以防止經(jīng)濟(jì)過熱的進(jìn)程遠(yuǎn)早于日本央行，這與日本利率上行并無直接關(guān)聯(lián)。從有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）的水平來看，日本央行1989年5月末首次加息時，EFFR已經(jīng)高達(dá)9.81%；2000年8月首次加息時聯(lián)邦基金利率超過6.50%；2006年加息時，EFFR也已經(jīng)在5.0%上方。這意味著美國隨后的衰退基本是由于此前經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中形成的“儲貸危機(jī)”、“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”和“地產(chǎn)與次貸危機(jī)”所引發(fā)，并不是日本央行加息所導(dǎo)致的。

后市展望

平安證券認(rèn)為，短期市場關(guān)注三條主線：一是近期美日官員發(fā)言及JacksonHole會議，或?qū)⒏纳颇壳笆袌鲞^激的聯(lián)儲降息預(yù)期；二是特朗普交易VS哈里斯交易，兩大交易在部分資產(chǎn)影響上相反，或?qū)⒂?月10日首場答辯后開啟；三是美股二季度財報持續(xù)擾動，二季度TMT板塊貢獻(xiàn)度顯著落后于一季度。

展望后市，華福證券認(rèn)為，美股方面，由于成熟市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)，美股后市下行空間有限，短期內(nèi)大概率維持寬幅震蕩的走勢。

德邦證券稱，短期來看，在美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱、中東地緣局勢不穩(wěn)、谷歌反壟斷調(diào)查等不確定因素下，美股近期可能難以回到此前的高度，近期預(yù)計以區(qū)間震蕩為主，建議配置部分原油類資產(chǎn)來對沖中東潛在的地緣風(fēng)險。

再往后看，美股方向或取決于能否出現(xiàn)新的產(chǎn)業(yè)催化、美國經(jīng)濟(jì)趨勢和美聯(lián)儲的降息節(jié)奏，不考慮大選干擾的情況下，可以大致劃分出四個情景：1）產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)新催化，美國經(jīng)濟(jì)有支撐，美聯(lián)儲采取“預(yù)防式”降息，在此背景下納斯達(dá)克或繼續(xù)維持強(qiáng)勢；2）產(chǎn)業(yè)未出現(xiàn)新變化，美聯(lián)儲“預(yù)防式”降息，則納斯達(dá)克調(diào)整或持續(xù)；3）產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)新催化，美國經(jīng)濟(jì)開始衰退，美聯(lián)儲加快降息，則納斯達(dá)克短期或繼續(xù)調(diào)整，殺盈利過后或具備相對優(yōu)勢；4）產(chǎn)業(yè)未出現(xiàn)催化，美國經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲大幅降息，則納斯達(dá)克短期或繼續(xù)調(diào)整，盈利殺的程度可能會加大。根據(jù)目前產(chǎn)業(yè)革新的進(jìn)程，德邦證券更傾向第一種和第三種情景。