對賭協(xié)議是提升并購績效的重要手段，諸多并購案例結(jié)果也表明對賭協(xié)議的不當(dāng)處理會(huì)損害并購雙方的利益從而引發(fā)并購風(fēng)險(xiǎn)。本文以信息不對稱理論、博弈理論、委托代理理論為基礎(chǔ)，從對賭協(xié)議的引入動(dòng)因、風(fēng)險(xiǎn)影響分析其在并購交易中的應(yīng)用現(xiàn)狀，提出對賭協(xié)議對并購交易產(chǎn)生不利影響的干預(yù)路徑，引入萬達(dá)電影并購萬達(dá)影視的案例，分析并購交易過程中對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)影響，提出相關(guān)對策及建議，以期望并購企業(yè)能夠合理使用對賭協(xié)議，發(fā)揮其優(yōu)勢避免其劣勢，最終使并購雙方實(shí)現(xiàn)雙贏。

一、引言

企業(yè)并購可以通過提高企業(yè)資源利用、擴(kuò)寬業(yè)務(wù)規(guī)模、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新等手段以達(dá)到擴(kuò)張規(guī)模、提升自我價(jià)值、強(qiáng)化競爭優(yōu)勢、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)等目的，故國內(nèi)企業(yè)并購交易的活動(dòng)日益頻繁。但在并購過程中，被并購方為信息優(yōu)勢方，并購方為信息劣勢方，這種信息的不對等有可能損害并購方的利益引發(fā)并購風(fēng)險(xiǎn)，由于引入對賭協(xié)議可以對沖由于信息不對稱引發(fā)的并購風(fēng)險(xiǎn)，資本市場引入對賭協(xié)議得到廣泛應(yīng)用。

簽訂對賭協(xié)議的底層邏輯涉及信息不對稱理論、博弈理論、委托代理理論。信息不對稱理論體現(xiàn)在企業(yè)并購估值階段，因?yàn)椴①彿阶鳛槌鲑Y方，是一個(gè)不了解并購目標(biāo)經(jīng)營狀況的局外人，所以處于信息劣勢，被并購方可能為獲得更多融資而利用信息優(yōu)勢掩藏自己的不利經(jīng)營信息，從而可能損害到并購方的利益；博弈理論可理解為并購雙方的一種合作博弈，當(dāng)并購雙方達(dá)成并購交易意向后，期望引入對賭協(xié)議可以使并購雙方的利益都有所增加，或者至少有利于自身的利益；委托代理理論體現(xiàn)在并購交易中，并購方屬于委托人角色，被并購方為代理人角色，雙方構(gòu)成委托代理關(guān)系，但被并購方的管理層可能以權(quán)謀私、惡意經(jīng)營等。為了降低這個(gè)隱患，引入對賭協(xié)議可以約束被并購方管理層的經(jīng)營行為，降低并購風(fēng)險(xiǎn)。

二、對賭協(xié)議在企業(yè)并購交易中的應(yīng)用現(xiàn)狀

1.對賭協(xié)議的動(dòng)因分析。如果并購雙方企業(yè)對賭成功，那么雙方都將從中受益而達(dá)到增加自身價(jià)值的目的，實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)果，因此簽訂對賭協(xié)議對并購雙方都有一定的吸引力。雖然并購雙方都愿意簽訂對賭協(xié)議，但是動(dòng)因可能不盡相同。

從并購方角度分析，并購方發(fā)起并購行為一定有明確的動(dòng)機(jī)和目的，完成企業(yè)并購行為可以帶來一定的利益，但是在企業(yè)并購過程中會(huì)出現(xiàn)各種并購風(fēng)險(xiǎn)影響完成并購，甚至直接導(dǎo)致并購行為失敗，所以盡可能降低并購風(fēng)險(xiǎn)是并購方簽訂對賭協(xié)議的主要?jiǎng)右?。由于并購雙方掌握的信息量不同，這種信息不對稱可能使被并購方利用信息優(yōu)勢掩蓋企業(yè)的不利經(jīng)營信息，管理層可能會(huì)以權(quán)謀私等，使并購方?jīng)Q策時(shí)產(chǎn)生誤判，從而損害到并購方利益，而對賭協(xié)議可以降低被并購方掩蓋不利經(jīng)營信息、管理層短視行為的幾率，對沖因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ導(dǎo)致的并購風(fēng)險(xiǎn)。

從被并購方角度分析，簽訂對賭協(xié)議可以傳遞積極信號(hào)，有助于解決融資困境，幫助企業(yè)盡快獲得融資，進(jìn)而有利于保持企業(yè)對于自身的控制權(quán)。另外，簽訂對賭協(xié)議可以激勵(lì)管理層完成業(yè)績承諾，提高企業(yè)經(jīng)營效率，增加企業(yè)整體收益。

2.對賭協(xié)議對企業(yè)并購的有利影響。并購方在合并前都會(huì)對被并購方進(jìn)行評(píng)估和審計(jì)，對其經(jīng)營情況和整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，但是這并不能完全彌補(bǔ)信息劣勢，作為被并購方的管理者和股東會(huì)知道更多企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況，可能會(huì)通過美化經(jīng)營狀況、掩蓋不利經(jīng)營信息等手段，誤導(dǎo)并購方做出不恰當(dāng)決策，獲得更高的溢價(jià)投資，給并購方的利益造成損失。因此，引入對賭協(xié)議可以使并購方基于企業(yè)真實(shí)情況對賭預(yù)期事件，降低被并購方出現(xiàn)粉飾經(jīng)營行為的幾率，保護(hù)并購方的利益以及并購行為的長遠(yuǎn)利益。

在并購的過程中引入對賭協(xié)議，可以發(fā)揮信號(hào)作用，因?yàn)閷€協(xié)議具有實(shí)施成本（即對賭協(xié)議失敗所需的補(bǔ)償對價(jià)），但這項(xiàng)成本受企業(yè)好壞影響，對于較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)來說，完成對賭業(yè)績的可能性更大，成本更低，以此釋放一些市場信號(hào)。優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過向并購方展示良好的經(jīng)營情況、盈利水平和利潤預(yù)期，降低交易前的談判成本，并購方可以通過對賭協(xié)議實(shí)施成本的高低識(shí)別待選的標(biāo)的企業(yè)，提高并購效率，減小資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

對賭協(xié)議在并購活動(dòng)中能夠給被并購方帶來一定的激勵(lì)效果，因?yàn)閷€協(xié)議具有實(shí)施成本，如不能完成對賭標(biāo)的事件，就需要做出補(bǔ)償，而且并購?fù)瓿珊蟊徊①彿饺绻麡I(yè)績不佳，收購方依舊可以獲得相應(yīng)的利潤補(bǔ)償，以該種形式將部分整合風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給被并購方。例如業(yè)績承諾對于被并購方就是一種業(yè)績壓力，會(huì)因此驅(qū)動(dòng)企業(yè)管理層在企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營模式、生產(chǎn)效率、人員管理等各個(gè)方面提升企業(yè)運(yùn)營水平以實(shí)現(xiàn)承諾利潤。在努力實(shí)現(xiàn)標(biāo)的目標(biāo)的過程中，被并購方會(huì)盡量減少并購后的代理成本，以更加積極主動(dòng)的姿態(tài)參與并購活動(dòng)的企業(yè)磨合過程中。這一系列行為在降低并購風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高并購交易的價(jià)值，有利于并購雙方股東財(cái)富的增加，促進(jìn)雙方企業(yè)價(jià)值最大化。因此對賭協(xié)議可以依靠這種激勵(lì)機(jī)制驅(qū)動(dòng)被并購方減少信息不對稱而造成的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，提高并購交易的效率。

3.對賭協(xié)議對企業(yè)并購的不利風(fēng)險(xiǎn)影響。簽訂對賭協(xié)議存在估值風(fēng)險(xiǎn)：并購雙方存在信息差異，即便并購方在決定投資前會(huì)對被投資企業(yè)進(jìn)行全方位的價(jià)值評(píng)估，但不同行業(yè)領(lǐng)域，甚至同行業(yè)不同企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營情況都有所不同，所以依舊會(huì)有評(píng)估價(jià)值和實(shí)際價(jià)值有所出入的情況，如果有所出入的內(nèi)容是不利的經(jīng)營信息，就有可能被期望獲得融資的被并購方所刻意隱瞞，而基于不知情的情況下，會(huì)估值不準(zhǔn)確，并購雙方簽訂一項(xiàng)不公平的對賭協(xié)議，造成估值損失。

簽訂對賭協(xié)議可能因?yàn)闃I(yè)績承諾引發(fā)財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)：很多并購交易中簽訂的對賭協(xié)議是圍繞業(yè)績承諾的內(nèi)容，由于對賭協(xié)議會(huì)附帶懲罰條款，為規(guī)避懲罰被并購方會(huì)努力完成對賭協(xié)議的預(yù)期事件，但如果無法完成，被并購方就可能投機(jī)取巧，通過造假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使對外公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完成對賭協(xié)議的承諾任務(wù)，形成業(yè)績承諾引發(fā)的財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)。

簽訂對賭協(xié)議可能發(fā)生管理層決策風(fēng)險(xiǎn)：并購雙方在對未來利益的追求目標(biāo)并不同，作為出資方的并購方想要在短期內(nèi)盡快收回投資并獲得額外利益，專注于短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)效益；但是作為被融資方的被并購方更想要能夠在長期發(fā)展下都具有可持續(xù)發(fā)展的能力，專注于為長期良好發(fā)展做鋪墊。在并購交易過程中，并購方憑借資金注入處于較為主動(dòng)的地位，而被并購方因?yàn)槠诖谫Y所以地位較為被動(dòng)，被并購方管理層會(huì)迫于壓力做出短視行為來提高企業(yè)短期效率，導(dǎo)致簽訂一份欠公平公正的對賭協(xié)議，就有可能損害被并購方長期可持續(xù)發(fā)展的利益。

三、對賭協(xié)議在企業(yè)并購交易中不利影響的干預(yù)路徑

1.基于信息不對稱理論：尋求專業(yè)力量介入。委托相關(guān)專業(yè)的專家協(xié)助研究分析，降低由信息不對稱造成的估值風(fēng)險(xiǎn)。投資方可能出于戰(zhàn)略發(fā)展的動(dòng)因發(fā)起一項(xiàng)并購交易，被并購方可能由于企業(yè)內(nèi)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)或者甚至是跨行業(yè)企業(yè)并購，或者兩者兼有。在這種情況下，專業(yè)會(huì)計(jì)師、金融分析師、價(jià)值評(píng)估專家、律師等具有專業(yè)能力的專業(yè)人士可以幫助并購方更深刻的了解被并購方的真實(shí)情況，盡量彌補(bǔ)信息差帶來的估值風(fēng)險(xiǎn)。

用科學(xué)的數(shù)據(jù)分析，科學(xué)理性地評(píng)估未來的標(biāo)準(zhǔn)偏差，充分考慮并購雙方的合法權(quán)益和對條約的履行能力，制定一個(gè)妥當(dāng)條約，并購方不會(huì)過高評(píng)估被投資方，被并購方不會(huì)沒有完成“賭約”的可能，盡可能讓結(jié)果對并購雙方都有利以達(dá)到實(shí)現(xiàn)共贏的目的。

2.基于博弈理論：條約獎(jiǎng)懲適度，力求共贏。對賭協(xié)議并非必須以輸贏成敗定義，共贏和共輸都是常有發(fā)生的情況。對賭協(xié)議在我國可以理解為一種投資者的自我保護(hù)工具和融資者承諾的保障，當(dāng)融資者完成了承諾，投資者也從中獲得利益實(shí)現(xiàn)了自我保護(hù)，這種情況就會(huì)實(shí)現(xiàn)融資雙方共贏；如果融資者沒有完成承諾，融資者需要履行懲罰條約進(jìn)行補(bǔ)償，但是如果補(bǔ)償也沒有如期完成，投資者就是自我保護(hù)失敗，這種情況就會(huì)形成融資雙方共輸?shù)慕Y(jié)果，這是雙方都不愿意看到的局面，如何設(shè)計(jì)對賭協(xié)議的條約，以實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值的提升，或者說成就共贏的局面，這個(gè)過程就是并購方與被并購方博弈的過程，可以利用博弈論分析信息不對稱情況下追求自我利益最大化的融資雙方的競爭動(dòng)機(jī)，進(jìn)而確實(shí)恰當(dāng)?shù)臉?biāo)的事件及適度的獎(jiǎng)懲條款。

3.基于委托代理理論：規(guī)束管理層行為。管理層行為在簽訂對賭協(xié)議時(shí)要避免簽訂不平等協(xié)議，在我國對賭協(xié)議一般由投資者發(fā)起的，出于對自己投資的保護(hù)，需要融資者以書面協(xié)議對未來不確定事件承諾一定的條件。在這種情況下，作為出資方的并購方屬于委托方擁有更多的主動(dòng)權(quán)，可能提出一些缺乏公平公正的協(xié)議條款，被并購方為代理方，管理層可能迫于各種壓力，急于融資解困，就可能不顧不公平的條約，選擇簽訂對賭協(xié)議；或者管理層作為代理方，可能由于利益不一致，做出在企業(yè)并購中以權(quán)謀私、惡意經(jīng)營的行為。

基于上述原因，所以強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制非常有必要。激勵(lì)機(jī)制第一可以表現(xiàn)為讓被并購方的管理層掌握一定的持股比例，使其與委托方的利益方向一致，設(shè)身處地地為股東的利益著想；第二可以在對賭協(xié)議條約上加上對被并購方管理層的獎(jiǎng)懲，如果完成對賭協(xié)議的預(yù)期事件，管理層可以獲得一定的獎(jiǎng)勵(lì)，如果沒有完成就相應(yīng)的對其懲罰，激勵(lì)管理層用心經(jīng)營以達(dá)成對賭目標(biāo)；監(jiān)督機(jī)制可以是內(nèi)部監(jiān)督，被并購放內(nèi)部的內(nèi)控制度對管理層行為進(jìn)行一定的制約監(jiān)督；也可以是外部監(jiān)督，例如邀請第三方介入、外部審計(jì)機(jī)構(gòu)等，盡可能的確保公開信息的真實(shí)。

四、萬達(dá)電影并購萬達(dá)影視的案例分析

1.并購案例雙方企業(yè)介紹。萬達(dá)電影股份有限公司（簡稱萬達(dá)電影）成立于2005年，2015年在A股上市。萬達(dá)電影在行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)有著較為明顯的優(yōu)勢地位，相較于其他影院有較強(qiáng)的核心競爭力。它是中國第一個(gè)上市的院線股票，業(yè)務(wù)范圍從產(chǎn)業(yè)鏈下游放映業(yè)務(wù)向上延伸至電影投資、制作和發(fā)行及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)，全面覆蓋電影產(chǎn)業(yè)鏈，在我國一直處于行業(yè)的領(lǐng)先地位。

萬達(dá)影視傳媒有限公司（簡稱“萬達(dá)影視”）成立于2011年，是集電影、電視劇開發(fā)、投資、制作、發(fā)行等多方位影視功能于一體的企業(yè)，標(biāo)志著萬達(dá)集團(tuán)正式涉獵影視行業(yè)。萬達(dá)影視在投資電影上一直眼光獨(dú)到，逐漸實(shí)現(xiàn)票房的歷史突破，同時(shí)還規(guī)劃發(fā)展電影主題公園等周邊業(yè)務(wù)，所以在全國影視行業(yè)都占據(jù)一定的地位。

2.對賭協(xié)議在萬達(dá)案例中的不利影響。①估值風(fēng)險(xiǎn)。萬達(dá)電影并購萬達(dá)影視的案例過程中，前后共調(diào)整了五次方案。由第一次的372.04億元調(diào)整到最后105.24億元的交易價(jià)格，可以看出萬達(dá)電影并購活動(dòng)是存在高溢價(jià)情況的。主要可以從兩方面分析這個(gè)原因，一方面是萬達(dá)電影擴(kuò)張自身規(guī)模過于積極，戰(zhàn)略較為激進(jìn)，如果對賭協(xié)議估值較低，就會(huì)向外傳遞不利的信號(hào)，降低在市場中的競爭力，不符合它的戰(zhàn)略路線。

②償債風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016-2021年萬達(dá)電影這幾年的經(jīng)營數(shù)據(jù)并不平穩(wěn)，由于受影視行業(yè)大環(huán)境影響，對賭期間萬達(dá)電影的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于對賭預(yù)期水平，存在巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)。萬達(dá)電影的流動(dòng)比率的指標(biāo)連續(xù)6年都在1左右徘徊，離2的理想狀態(tài)相較甚遠(yuǎn)，企業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)不可忽視；萬達(dá)電影的速動(dòng)比率一般在0.5左右徘徊，雖然有達(dá)到0.8以上的情況，但短期償債能力仍令人擔(dān)憂；萬達(dá)電影在對賭期間，現(xiàn)金流量比率在2021年前都是呈下降趨勢，在行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)低于平均水平。由此更加確認(rèn)萬達(dá)電影的短期償債能力不高，風(fēng)險(xiǎn)較大。

③商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)減值是很多簽訂對賭協(xié)議的并購案例中容易出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)類型，需要重點(diǎn)防范。萬達(dá)電影完成并購后，商譽(yù)不斷增加，2018年商譽(yù)約為95億元，2019年甚至高達(dá)132億元。在業(yè)績無法完成的情況下，商譽(yù)確實(shí)發(fā)生“暴雷”現(xiàn)象，面臨著商譽(yù)大額減值的風(fēng)險(xiǎn)。剛一開始這種現(xiàn)象并沒有引起萬達(dá)電影的足夠重視，直到被監(jiān)管約談，經(jīng)過提醒后，萬達(dá)電影才陸續(xù)對商譽(yù)進(jìn)行減值，2019年計(jì)提商譽(yù)等資產(chǎn)減值準(zhǔn)備50.09億元。又于2020年計(jì)提資產(chǎn)減值合計(jì)44.8億元。目前為止，總計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備近95億元，風(fēng)險(xiǎn)顯著。

五、相關(guān)對策及建議

1.全面做好盡職調(diào)查，降低信息不對稱。盡調(diào)是否合理全面直接影響對標(biāo)的企業(yè)估值方法與模型的選擇，進(jìn)而影響評(píng)估結(jié)果。企業(yè)在主動(dòng)做出充分的盡調(diào)后，才能對專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行較為客觀的判斷，不被一份評(píng)估報(bào)告完全決定決策判斷。盡調(diào)過程需要調(diào)動(dòng)一切手段與方法，盡可能的彌補(bǔ)信息差，從被并購企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、資產(chǎn)負(fù)債狀況等各個(gè)方面有針對性的、有計(jì)劃的、又不失全面的開展盡職調(diào)查。另外，企業(yè)在選擇專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)時(shí)必要的全面調(diào)查也不可或缺，選擇充分了解屬于自身行業(yè)結(jié)構(gòu)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，實(shí)地考察評(píng)估機(jī)構(gòu)，了解其員工的專業(yè)程度，選擇最合適的評(píng)估機(jī)構(gòu)。

2.做好風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，利用博弈思維激勵(lì)管理層。首先，加強(qiáng)對賭期間的企業(yè)內(nèi)部管理。簽署對賭協(xié)議后，并購方常常把大部分注意力放在業(yè)績指標(biāo)的完成情況上，而忽略了對賭期間雙方企業(yè)內(nèi)部的管理。因此，在對賭期間加強(qiáng)被并購方的管控，減少問題的發(fā)生，并購方要適度給予對方包容和理解，在被并購方遇到風(fēng)險(xiǎn)或失誤時(shí)有調(diào)整恢復(fù)的余地。其次，企業(yè)并購后期的資源整合要引起重視。并購活動(dòng)完成并不意味著結(jié)束，并購雙方需要整合雙方所有資源，加強(qiáng)并購帶來的積極效應(yīng)。再其次，在做好預(yù)防和把控后，也要重視對標(biāo)的企業(yè)的監(jiān)管，促進(jìn)被并購方對業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)，保持同步戰(zhàn)略發(fā)展。另外為了讓管理層在并購交易后依舊積極經(jīng)營、創(chuàng)造收益，對賭協(xié)議的補(bǔ)充條件需要有針對管理層行為的獎(jiǎng)懲條約，對管理層行為進(jìn)行把控與激勵(lì)，爭取實(shí)現(xiàn)并購行為的共贏結(jié)果。

3.防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)自身應(yīng)該應(yīng)該積極主動(dòng)防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，從開始簽訂對賭協(xié)議時(shí)就應(yīng)該謹(jǐn)慎對待。在并購之前，在了解雙方企業(yè)的情況的基礎(chǔ)上，謹(jǐn)慎考慮要簽訂的對賭協(xié)議，以及對賭協(xié)議標(biāo)的事件的合理性和風(fēng)險(xiǎn)性。可以考慮引入系統(tǒng)攤銷法，只要企業(yè)出現(xiàn)商譽(yù)減值的明顯趨勢，就會(huì)立刻計(jì)提減值準(zhǔn)備，防止商譽(yù)暴雷現(xiàn)象的發(fā)生；或者設(shè)置區(qū)間來對商譽(yù)進(jìn)行減值測試，根據(jù)設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)是否完成作為標(biāo)準(zhǔn)，對未完成業(yè)績指標(biāo)的要及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測試，從而進(jìn)行攤銷，保障企業(yè)利益。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管控可以被動(dòng)的使并購雙方被動(dòng)的審慎對待對賭協(xié)議。相關(guān)管理機(jī)構(gòu)對并購方進(jìn)行監(jiān)督管理，制定統(tǒng)一的商譽(yù)減值測試標(biāo)準(zhǔn)。完善與商譽(yù)相關(guān)的信息披露制度，企業(yè)定期向社會(huì)公開透明，減少投資者的擔(dān)心。